凡所有相,皆是虚妄。若见诸相非相,则见如来。
作为一个 AI 死多头,我知道在所有人狂欢的时候,但凡发出一点悲观的言论都必被讥讽、嘲笑。
但是,我很想写此文,其实是复盘与反思:不但是为自己这两年半写 X、做交易做的;也是也是对这个疯狂市场做的。
很幸运,作为闲暇的爱好,写 X 结识了很多新朋友。
感谢互相欣赏与启发,在过去 2 年里,我从 24 年 4 月初清仓 BTC 换成 AVGO NVDA,大选前 AAOI PLTR TSLA INTC,关税战后 INTC GOOG,25 年底又加仓 INTC AAOI,到今年春节逃跑、再满仓 AMD NOK(最近又操作了 ORCL LITE)。
虽然,有买彩票 SUP 归零,MRVL MDB 也有赚有亏,但是我一直坚信 AI 对 token 的需求会让半导体 every dog has its time,获得了不差得收益。期间不少小伙伴们也都赚到不少于 10 倍收益。
然而,此刻要清醒的意识到,收益并不是我们选股牛,眼光独到,而是市场牛!我复盘了我自己今年 3 月最后一周,周末前全仓买入。赚钱并不是因为当时买对了 AMD,而是当时喊对了市场资金结构。
所以,在这个时点上更需要静心凝神,好好反思下市场接下去会如何。
喝醉酒的人是不会知道自己喝醉的;沉醉美梦中的人也不会意识到黄粱一梦,这过程可以很久,我们也可以继续疯,但是必须要清醒地在更高阶意识中,认识到随时有被敲醒的风险。
One of the four beasts saying, COME AND SEE – Revelation 6:1
不同于华尔街很多人,我是「坚信」AI 的。
30 年来第一次,AI 模型用并行计算替代串联计算,把半导体的进步直接变成了生产力。(之前科技进步只是作为平台,让用科技的软件、以及用软件的人创造价值)
AI 的结果是 token 需求指数级升高 vs 而半导体供应只能线性增加。
加上整个半导体老登们在过去几年黄金时间,没有因「信」而扩产,今年需求真正开始爆发后全产业链缺货。
造就了这轮大牛市。
不过,大牛市的命脉是市场 price in 了:
模型收入加速度,不远得未来可以 justify Hyperscalers 的 Capex
要知道任何动摇命脉预期的都会让市场陷入恐慌。
1. 铜墙铁壁:horseman 之一就是微观、公司层面真的无懈可击
从看模型架构、从架构看需求,微观看半导体每一个赛道,每一个公司都近乎完美。每一个,都越看的细致,越了解深入,越是有自信---- 这就是典型低 PE 泡沫。
Rule of Thumb:当看了几十、上百家公司,每家需求、盈利都真实 solid,你就必须质疑这个市场有没有问题。
低 PE 泡沫一样是一个泡沫,只是他不同于 2000 年。高 PE 是个预期泡沫,市场会不停设定更高的收益预期,一旦核心公司预期破灭,整体预期立即调整,多米诺骨牌一样一片片倒下。这就好像去年的 IGV,市场忽然不给 EV/EBITDA 估值了。
但是低 PE 泡沫没有这个问题,盈利增长会给你足够信心在稍微下跌之后不断加仓冲进去。毕竟谁能拒绝个位数 PE 的存储,每年涨价涨盈利,毛利率 80%。这个过程中,小跌小买,大跌大买。
只要不被切中「命门」市场会非常坚挺。
持续性正反馈,好像美梦一样让人不愿醒来,也不相信是做梦。(买过 p2p 的知道我说的什么感觉吧)
不对称反馈:明显的体验是在过去 1 年中,市场对于宏观负面风险的反馈明显弱于正面利好。此时,并非没有「野蛮人」,而是公司盈利能力的城池固若金汤。不管伊朗危机、油价、通胀、利率、Fed 统统能拒之门外。
反之,一旦命门被破,所有野蛮人都会杀回来,过去没跌的够的一次性补完。
2. 去监管与宏观流动性宽裕
整个金融体系自从 2008 年金融海啸之后经历了一轮长期的监管与去杠杆,为了弥补系统性流动性损失美联储对应展开了一轮持续的 QE。银行当时平均杠杆 x30~x40,后来降低到了 x15~20。去年美联储降低了 eSLR 要求,实质性让银行理论可扩 4-5 万亿美元资产负债表。
其实,4 月后银行间流动性泛滥,也加剧了风险资产狂欢,低 PE 下杠杆入市。
流动性是一切之王,流动性泛滥征服一切。如果说疫情期间 120b/月是细水长流,现在就是开闸放水。对应过往平衡的 QE 没有转向 QT 情况下,直接放任银行去监管,制造大量流动性。
但是流动性又如多巴胺,不是快乐分子,而是期待分子。
放任之后,现在通胀黏着,Fed 其实没有短期降息余地。甚至在危机一旦发生之后,都很难去 QE,只有降息手段的 Fed 面对可能的危机是一个纸老虎。而短期流动性的另一面是,目前半导体、特别是存储中的杠杆已经太高了。
3. 群雄并起:He went forth conquering, and to conquer
可能因为 TSMC 带头不相信 AI,半导体行业整体在过去 2 年没有应对 AI 需求大规模扩产。
后果是,当整个产业面临硅基洪流需求,忽然傻眼。过去半导体产业链主要是为了消费电子设计、定价的。而现在,不但订单忽然拉满,而且需要不停迭代架构。
NVDA 就从 GPU fabless,进步到 rack 方案解决,再往 token factory 迈进。每个过程需要的技术、供货商都不同。所有供货商都没有经过如此量产设计。这就好像把一台拖拉机强行拉上高铁,让他以 200 mile 速度奔驰,每个零件都会嗡嗡作响。半导体每个细分行业都缺货,缺产能,提高不够产能。
与之伴生的一个问题是:原来卖方市场只有 TSMC 一个「守门员」控货源、控 margin、控价格。原仔汤搓的产业有肉吃,需求方对价格产能有预期,良性发展。
今天忽然五亿探长「雷诺」控制不住了,每个「小混混「都能来涨价、收保护费。真正的结果不是半导体都牛叉,而是失控:失控会影响每 GW 需要投入的成本核算,影响到命脉的预期。会给 capex 与模型收入会师蒙上阴影。
4. 钢丝起舞
AI 模型收入预期太满。
回顾一下,市场坚信定价 Anthropic + OpenAI + Gemini 的收入会快速增加让 Capex 合理。这条命脉的信仰是不能有一点动摇的。哪怕略微的动摇都会导致二级市场剧烈波动。
那么,过去 GPT 5.0 也有模型不及预期,市场质疑 scaling law 为什么没有让半导体大跌?
首先当时半导体没有像今天这样全面开花,也没有如此高的杠杆;其次,当时 hyperscaler 的现金流冗余较多,只要他们表示相信,拿钱来 capex 支持是很容易度过难关的。
毕竟一旦他们有钱、继续 capex,可见 2 年 NVDA 收益确定性高,没有人能顶风做空 NVDA 的。
后来也发生过 GPT 被 Gemini 追平,并且导致 Orcl 持有其大量 backlog 订单而被做空。不过大总统的好兄弟老 Larry 敢对 wall street 说 F you,用股权融资也要继续加注。很快,Opus 横空出世让人意识到 AGI 时代已经到了。
然而,今年 capex 已经到了 770b,明年要 1tril,华尔街是不会看 Hyperscaler 总营收多少的(道理就跟当时 ORCL 一样:OAI Anthropic 可都是拿了他们投资款的),他们必须看到 Anthropic 与 OAI 的增速持续,这个才是维系整个链条自转下去的核心。
与此同时,这个游戏中大厂一直担任 AI 的监护人角色。但是他们的自由现金流已经变负了。「父母老了,力尽了「,后面的路要靠自己。而且市场满满预期下,对这条路一根筋的执着,不会给「主线」一丝一毫的容错。
(你们可以回想 NV rack 液冷出问题,交换机 CPO 良率问题,这些小巫见大巫、假以时日一定能解决的问题,市场尚且没有任何容错。)
命门在 Anthropic:大过,大者过也。栋桡,本末弱也
供应延迟、乃至技术卡壳的问题是腠理之疾;任何模型端的风吹草动才是心腹大患。
现在御三家模型的统一问题:算力不够,所以失智。
我在自己大量使用模型编程、交易程序部署,多个 AWS 服务互动过程中发现,Opus4.8 实际能力已经远远不如中国模型 kimi 了。虽然 GPT 还勉强可堪一用,但是也在逐步降智。市场在用固有软件思维考虑 AI, 系统开发成本高、使用成本很低。
试用好用将来也就可以稳定保证系统质量。但是 AI 是一个工厂,模型输出需要成本,饭店吃饭的人多了,厨房做不过来,质量自然变差了。
第二个市场固有思维:指数的 token 需求是没有波动的,也不因质量改变。事实上,虽然我因为模型变蠢多用了很多 token。但是我质疑 token 质量不断下降,token 消耗增加的怪异剪刀差可以持久。
现在很多公司确实对 token 使用有 KPI 考核,很多惯性订阅使用者也会加速使用,但如果算力瓶颈无法解决,我非常担心 Anthropic 增长曲线会变缓。而且算力问题非一蹴而就,也不是一个新模型能解决的。
但是当市场开始意识到这个问题的时候,投资人会质问:
1. 跑不过蒸馏你的,模型花那么多钱训练干嘛?
2. 模型是不是商品化的 model commoditize?
当承载整个 AI 时代的模型「梦」也将受到质疑,整个盈收逻辑将来能否自我循环跑通将被质疑,所有今天拿了 PE 估值的半导体都同样会被质疑--- 你是不是周期性的??
有人会说,失智既然因为算力不够就应该加大投入半导体解决问题
没错!但是钱呢?
如果刨掉 OAI 与 Anthropic 拿到的融资款反哺云厂,他们能有多少净现金流可以继续支持这个投入?这个账对华尔街来说非常好算。当然不排除他们像当时 orcl,哪怕融股权也要继续投入,熬过这关。
到那时,可能市场的反应就会远远超过去年,假设 AMZN Meta 如果面临 CDS 飙升、负现金流,他能否像老 larry 一样孤注一掷是不确定的。
另外有人会说,OAI 收入增加能不能弥补投资人担心。我认为预期如此之满的状况下,因为「比烂」而被替代是很难让人安心的(两军对战关羽被阵斩了,你说还有个张飞?没用的)
同时,我们也要意识到。这个 Low PE 的泡沫又是非常坚韧的,在没有直击到命门伤到命脉预期之前,几乎无敌。不过,一旦点中死穴就会轰然倒塌。
我就业以来也曾看过好几次次纸碎金迷,潮起潮落,没有一次全民疯狂会 ends well;
也没有一次梦在其中的人,会想明白这个赛道「怎么输」。最近一次币圈小伙伴熟悉的 DeFi summer。
Uniswap 很短时间狂卷几十 bil USD,当时觉得取代部分传统金融只是时间问题、多少问题,根本不会想、也想不明白「怎么会输」。然而,如果喝醉酒的人想明白怎么会输,他就不会输了。
不管 Anthropic 模型怎么样,面临什么问题,都不会动摇 AI 是人类第三次工业革命。AI 过程不会受任何危机影响,碾着狂欢者的尸体也会继续前行,直到他替代几亿脑力劳动者。
最后评论 Low PE 泡沫:不要说做空,哪怕踏空,痛苦指数都非常高。
回头看看 2007 年做空 subprime 的哪些基金,有几个活到了最后狂欢?
牛市踏空都会变成笑柄的环境,我接下去会需要很多 Aura 力量与专注的力量,去一边看空一边做多。
请原谅会减少在推特上消耗自己修为论道了,赠言:
可以喝酒,但是不能喝醉;
可以讲故事,但是不能真信;
可以跳上 party 桌子跳舞,但是双眼必须紧紧盯着 DJ,他放着音乐跑了,你也得跟着跑。
