撰文:小饼,深潮 TechFlow
如果在 2022 年底,你跟一个美股基金经理说“我要重仓戴尔”,他大概率会礼貌地结束这场对话。
那时戴尔的股价在 30 美元上下挣扎,整个公司被市场归入“成熟到正在死去”的那一档,PC 业务被苹果和联想夹击,传统服务器被云计算抽走需求,老掉牙的直销模式在英伟达和台积电定义的新世界里听起来像上个世纪的笑话。市盈率只有个位数,分析师的目标价比当前股价还低,机构在悄悄减仓。
三年半之后,2026 年 5 月 28 日盘后,Dell 一次性上涨了将近 40%,第二天开盘价站上 317 美元,市值冲到 2200 亿美元。
从 2022 年低点算起,涨幅超过 10 倍。Michael Dell 本人的财富净值飙到 1650 亿美元,世界第七大富豪。
这是过去三年美股最不被看见、也最容易被误读的一场逆袭。 把这家公司放在显微镜下,AI 浪潮和特朗普加持这两条线,在戴尔身上是如何咬合的? 华尔街买的是哪一个故事,白宫养的又是哪一个?
华尔街买的那个戴尔
先说账面。
5 月 28 日盘后,戴尔公布 2027 财年第一季度业绩: 营收增长 88%,达到 438 亿美元,EPS 同比增长 214%。但真正引爆股价是全年指引,管理层把原本 140 亿美元的营收预期,一口气抬到了 167 亿美元区间,其中 AI 服务器贡献 600 亿美元。
比华尔街共识预期高出近 25 亿美元。在大盘股里,这种级别的指引上修几乎闻所未闻。
数字背后的逻辑链条很清晰: COO Jeff Clarke 在电话会上披露,当季 AI 服务器订单 244 亿美元,已发货 161 亿美元,积压订单创历史新高。客户名单里有礼来、霍尼韦尔、三星,AI Factory 产品线新增了约 1000 家企业客户,把总数推到 5000 家。
这是一个卖铲子的故事,但故事的精彩之处在于挖金矿的人换了。
过去两年,AI 服务器的需求几乎被四大云厂商垄断: 微软、谷歌、Meta、亚马逊。这是一个集中度极高、议价能力极不对等的市场,戴尔在里面更像个高级搬运工,把英伟达的 GPU 组装成机柜,赚一点辛苦钱。
2025 年下半年开始,需求曲线开始往侧面长。企业客户开始大规模采购“私有 AI”: 他们不想把自己的客户数据、专利模型、合规记录塞进 AWS 的某个机柜。礼来要在自己的数据中心训练药物发现模型,霍尼韦尔要把生产线的预测维护跑在自家服务器上。
“on-prem AI”的需求,恰好是戴尔过去四十年最擅长的事: 把服务器、存储、网络、服务打包卖给企业 IT 部门。云厂商根本不做这个生意,超微 (Super Micro) 做不了交付和服务,HPE 规模上不来。戴尔在这片市场里几乎是默认选项。
管理层在电话会上引用了一组数字: 未来 24 个月,约 85%的企业会把生成式 AI 的工作负载放到本地。这是一个比超大规模云厂商资本开支更长、更分散、利润结构更健康的市场。
华尔街买的,就是这条曲线。
毛利率的诅咒
这个故事有一个不能不说的缺陷: 戴尔的毛利率正在塌方。
FY2024 的毛利率是 24.3%,到 FY2026 已经压到 20.1%,FY2027 Q1 还在继续下行。
原因不复杂: AI 服务器里最值钱的是英伟达 GPU,单台 8 卡 H200 服务器,GPU 成本占整机 BOM 的 60%以上。戴尔本质上是个集成商,GPU 这部分钱大部分是过账,左手从英伟达进货,右手卖给客户,中间能拿到的加价空间相当有限。AI 服务器卖得越多,营收增速越快,毛利率反而越被稀释。
这是典型“丰收悖论“”。一家公司用收入爆炸性增长换毛利率下行,理论上市场应该给它一个折价,而不是溢价。
但市场给了它溢价。
第一个原因是数学: 毛利率虽然在下降,但绝对毛利金额在飙升。FY2026 年戴尔的 AI 服务器出货超过 250 亿美元,FY2027 指引 600 亿美元,哪怕毛利率只有传统业务一半,绝对毛利贡献也已经远远盖过 PC 和传统服务器的总和。市场学聪明了,开始看“毛利美元”而不是“毛利百分比”。
第二个原因更微妙: 市场在为附加销售 (attach rate) 定价。每卖出一台 AI 服务器,戴尔会捆绑销售自家存储 (PowerStore、PowerScale)、网络设备、五年期的运维服务合同。这些后端业务的毛利率是 AI 服务器的两到三倍。AI 服务器是钩子,真正赚钱的是钩子拖出来的鱼。
戴尔股价过去一年的重新定价,本质上是市场对它商业模式的重新理解: 从“低毛利的硬件搬运工”,变成“用低毛利硬件做诱饵的高毛利服务平台”。
这是华尔街买的那个戴尔,一个被 AI 需求曲线意外地翻新了商业模式的老牌 IT 巨头。
白宫养的那个戴尔
故事还有另外一半。
2025 年 12 月 10 日,白宫罗斯福厅。Michael Dell 和妻子 Susan Dell 站在特朗普身边,宣布向"Trump Accounts"项目捐赠 62.5 亿美元。
这是一个写进《One Big Beautiful Bill Act》的法定项目,给每个 2025 到 2028 年间出生的美国孩子开一个免税投资账户。Dell 家这笔钱将给 2500 万名美国儿童每人提供 250 美元的初始投资。这是有史以来对一位在任总统签名项目最大的私人捐赠之一,比 Dell 家从 1999 年至今所有公开慈善捐款的总和还多一倍。
Michael Dell 本人那天说了一句话,挺耐人寻味: “41 年前我创立这家公司时,我们发明了直销模式。这次,我们做的是直销式慈善。”
五个月后,2026 年 5 月 8 日,母亲节前一天,特朗普在白宫的一个公开活动上,当着 Michael Dell 的面对全美喊话: “Go out and buy a Dell (去买一台戴尔吧)”,当天戴尔股价跳涨 14%。
再过两周,2026 年 5 月 27 日,五角大楼宣布把一份 97 亿美元的合同授予戴尔联邦系统,为期五年,覆盖整个美军、情报系统、海岸警卫队的微软软件许可整合。这是近年来美国国防部最大规模的 IT 合同之一。第二天,戴尔的财报盘后暴涨 40%。
这条时间线被《彭博》几乎以同样的细节复述了一遍: 12 月捐 62.5 亿,5 月白宫站台,5 月底 97 亿国防合同。中间还有一个细节不能漏掉: 特朗普本人在 2025 年悄悄买入了价值高达 500 万美元的戴尔股票。
Michael Dell 本人持有戴尔约 42%的股权。从特朗普在白宫为戴尔背书那天起算,他的账面财富增加了数百亿美元。捐出去的 62.5 亿,按这个回报率,是一笔回报率超过 10 倍的“投资”。
伦理上的争议这里不展开。值得说的是另一个观察: 这不是孤立事件。2026 年 4 月 30 日,特朗普在 Truth Social 发帖称赞英特尔,英特尔盘后涨 3%,美国政府持有英特尔 9.9%的股权。Palantir 也有过类似的“总统加持”行情。一条新的市场规律正在浮现: 在 2026 年的美股里,总统的社交媒体账号、白宫的活动日程、甚至他个人持仓,正在成为一种全新的“政策性 Alpha”。
两个戴尔,一个估值
把这两条故事线并排放着看,事情就变得有意思了。
只相信第一个戴尔,华尔街买的那个,你看到的是一家被 AI 需求曲线意外救活的老厂,估值的核心问题是“AI 服务器市场到底能跑多久、能跑多大、毛利率能不能企稳”,这是一个标准的成长股估值问题。
只相信第二个戴尔,白宫养的那个,你看到的是一家在政商关系上下重注、并且赌赢了的公司,估值的核心问题是“这种关系还能维持几个总统任期、几个国会周期”,这是一个政治风险定价问题。
但市场把两个戴尔的估值叠在了一张报表上。
GuruFocus 给出的内在价值估算是 153 美元,当前股价 317 美元,按这个口径,戴尔被高估了 106%。分析师群体的平均目标价是 218 美元,也远低于现价。连最乐观的卖方分析师都跟不上股价的脚步。
这种估值缺口意味着什么? 意味着市场在为某种不在模型里的东西付费。
那个东西不是 AI,因为 AI 已经写进了所有模型,那个东西是政治叙事,是市场对“戴尔会不断拿到联邦合同、会被总统持续背书、会成为特朗普 2.0 时代 AI 国家队首选供应商”的提前定价。
美股新景象
戴尔的故事讲到这里,可以拉远一点看。
过去三十年的美股叙事里,硅谷的逻辑是“技术权力对抗政治权力”: 苹果不接受 FBI 解锁 iPhone 的要求,Google 员工抗议公司给五角大楼做 AI 项目,扎克伯格被国会反复传唤但坚持不站队。这是一种工程师文化对华盛顿的天然防御姿态。
2026 年的美股正在告诉我们另一个故事: 另一种公司正在崛起,它们主动拥抱政治,把白宫当作最重要的客户,把总统的支持率视为自己的 Beta 系数。戴尔是这条曲线最干净的样本,英特尔、Palantir 是另外两个。
这条曲线意味着传统的财务分析框架开始失效,当一家美国公司可以同时被“AI 需求”和“总统点赞”双重定价时,你需要看的不只是它的资产负债表,还有它 CEO 的政治日历。
戴尔最值钱的资产,可能既不是它的服务器工厂,也不是它的客户列表,而是 Michael Dell 本人和白宫之间那条直线。
下一个问题是: 这条线能维持多久?
特朗普的第二任期还有近三年。如果中期选举共和党失利、如果某场调查指向“以慈善换合同”的政治丑闻、如果 Michael Dell 本人因为任何原因和白宫翻脸,这条直线就会断。届时,戴尔股价里那部分被政治叙事定价的部分,会以同样的速度被市场重新拿掉。
所以无论是持有戴尔,还是想要买入戴尔,现在需要问自己两个问题: 你买的是哪一个戴尔? 另一个戴尔,你打算什么时候卖?
*利益相关:本文作者持有戴尔股票
