作者:HashGlobal KK Hash Global 创始人
编译:佳欢,ChainCatcher
作者已清仓所有持仓的 ETH,本文发布于5月24日。
最近我读到一篇文章,观点是如果美国 CLARITY 法案通过,以太坊将成为最大赢家。
其核心论点是,ETH 可能成为美国监管框架下唯一兼具"去中心化数字商品"和"可编程智能合约平台"属性的资产。因此,ETH 的估值框架应从网络收入逻辑转向类似于 BTC、黄金甚至主权储备资产的货币溢价逻辑。
我认为这个观点很有启发性,但结论可能有些过度延伸。
这并不是说我看空 ETH 或否认 CLARITY 的利好。
相反,监管清晰度无疑对 ETH 是重大利好。它将减少机构配置 ETH 的合规顾虑,并有助于进一步发展 ETF、托管服务、质押、机构 DeFi、RWA 和链上结算业务。
然而,监管清晰并不等于货币溢价。
CLARITY 可能会解决 ETH 的"监管折扣"问题,但它不会自动打开与黄金、房地产或全球储备资产相关的估值空间。
这是两件截然不同的事情,应该分开分析。
1. 市场还没买这套逻辑
如果 ETH 真的被市场视为"可编程黄金"或"生息货币资产",其估值应该更接近 BTC。
但事实并非如此。
在评估 ETH 时,市场仍然关注具体的指标:
- 以太坊主网收入;
- DeFi 活跃度;
- 稳定币和 RWA 是否主要在以太坊生态内结算;
- 从 L2 到 L1 的价值流动;
- ETH 质押收益率;
- 资金流入 ETH ETF 的情况;
- 来自 Solana、BNB Chain 和 Base 等生态的竞争。
这些本质上是网络资产、平台资产和生态资产的估值逻辑。
BTC 则不同。它没有现金流,没有应用生态,也不需要讨论网络收入。它的逻辑很简单:2100万枚供应量、非主权、抗审查、数字黄金。人们可能不认同这种叙事,但它简单、清晰且易于传播。
ETH 的叙事要复杂得多。ETH 充当 Gas 费、质押资产、DeFi 抵押品、L2 结算资产以及机构链上金融的基础设施。虽然多重功能是优势,但货币溢价通常需要极简的叙事。
复杂性有利于生态发展,但不一定有助于形成像黄金和 BTC 那样的货币溢价。
2. 法律分类只是入场券
原文做了一个关键的跳跃:因为 ETH 可能在法律上被承认为去中心化数字商品,所以它应该进入一线货币溢价资产的估值框架。
我认为这种推论是有问题的。
法律分类解决的问题是:机构可以合规持有吗?可以合规交易吗?可以合规托管吗?可以合规开发相关产品吗?
货币溢价解决的问题是:全球市场愿意将其作为长期的财富储存手段来持有吗?
这是两个不同的问题。
黄金拥有货币溢价,不是因为任何单一法律将其如此分类,而是因为数千年的历史共识、物理稀缺性、央行储备需求以及地缘政治避险属性共同形成了巨大的共识。
BTC 拥有货币溢价,不是因为它能执行智能合约,而是因为它足够简单、足够纯粹,并且足够像"数字黄金"。
ETH 要想获得货币溢价,单靠监管分类是不够的。它还必须证明全球资本愿意将 ETH 作为长期的价值储存手段来持有,而不仅仅是作为重要的链上金融基础设施资产。
这两种状态之间仍然存在很大的差距。
3. DeFi 会削弱 ETH 的"唯一生息"叙事
原文强调了 ETH 的一个优势:ETH 可以通过质押产生收益,而 BTC 和黄金则不能。
虽然这在今天有一定道理,但在未来几年,情况可能会发生变化。
随着 DeFi 和 RWA 的发展,未来许多资产都将被代币化。黄金、国债、货币市场基金、房地产基金、收益权、商品和股票 ETF 都可以作为代币进入链上金融系统。
一旦这些资产上链,它们也将获得新的能力:
- 可以用作抵押品;
- 可以进行借贷;
- 可以用于做市;
- 可以组合成结构化收益产品;
- 可以与 DeFi 协议集成;
- 可以与稳定币形成闭环的链上资金流。
因此,在未来 ETH 将不会是唯一的"产生收益"的资产。
与 DeFi 集成的代币化黄金也能产生链上收益。代币化国债和货币市场基金本身就具有基础收益。代币化房地产基金和其他 RWA 也能产生现金流。
到那时,问题将不再是"ETH 能产生收益,黄金不能"。
真正的问题将变成: 谁是更好的抵押品? 谁的波动性更低? 谁的收益来源更清晰? 谁的监管认可度更高? 谁更适合机构资产负债表? 谁更容易被全球资本长期持有?
从这个角度来看,相比代币化黄金、代币化国债或代币化货币市场基金,ETH 可能并没有优势。
ETH 的质押收益来自网络安全机制,而不是传统的无风险回报。它带有协议风险、验证者风险、罚没风险、流动性质押协议风险、监管风险和价格波动风险。
对机构而言,ETH 质押当然是一个有价值的特性,但不应直接等同于"优于黄金"。
4. 货币溢价属于 BTC、黄金和代币化黄金
我更倾向于认为,未来货币溢价将主要属于 BTC、黄金,以及潜在的代币化黄金。
BTC 的定位很清晰:数字黄金。
黄金的定位也很清晰:传统世界最重要的非主权价值储存手段。
如果代币化黄金得以发展,情况可能会非常吸引人。它将继承黄金的历史信用,同时获得链上流动性、可组合性和抵押能力。在这种情况下,黄金的货币溢价不一定会流向 ETH,相反,它可能会因为代币化黄金而进一步加强。
这对 ETH 来说未必是坏事。这些代币化资产也需要链上基础设施,并且可以在以太坊或以太坊 L2 上发行、交易和抵押。
然而,这意味着 ETH 更多是一种基础设施资产,而不是最终的货币溢价资产。
基础设施当然是有价值的。但基础设施的估值通常会回归到使用指标、收入、网络效应和价值捕获上,而不是直接类比黄金的总市值、房地产的货币溢价或全球储备资产池。
5. 以太坊的价值捕获问题仍未解决
原文认为 CLARITY 将拉大 ETH 与其他智能合约平台之间的差距,其他 L1 可能进入第二档估值,而 ETH 保持在第一档。
这种判断同样需要谨慎对待。
现实世界不会仅仅根据美国的监管分类来选择区块链。
不同的国家、资产和机构会基于多种因素选择底层网络:
- 成本;
- 性能;
- 合规接口;
- KYC/AML 要求;
- 当地监管态度;
- 生态资源;
- 流动性;
- 与资产发行方和服务提供商的关系;
- 是否需要许可环境。
许多 RWA、稳定币和支付场景不一定会选择以太坊主网。它们可能会选择 L2、应用链、联盟链,或者其他更符合当地法规和业务需求的 L1。
更重要的是,即使以太坊生态内发生了大量活动,也不能保证 ETH 能够按比例捕获价值。
正如我们近年来所看到的,虽然 L2 扩展了以太坊生态,但它也提出了一个问题:一旦 L2 规模化,到底有多少价值能真正回流到 ETH?
如果大量交易量发生在费用不断下降的 L2 上,且应用层和 L2 本身捕获了更多的用户价值,而 ETH 主网仅处理最终结算和安全,那么 ETH 的价值捕获能力仍有待证明。
不能假设以太坊生态增长,ETH 价值就会同步增值。
这就是为什么我认为 ETH 的估值必须回归到网络收入、结算需求、抵押需求、质押收益和生态价值流动等具体问题上。
6. 用以太坊 ≠ 买 ETH
还需要做一个区分:机构进入链上金融并不意味着他们会将 ETH 作为核心资产进行配置。
机构可能会:
- 使用以太坊网络;
- 使用以太坊 L2;
- 发行代币化基金;
- 使用稳定币进行结算;
- 使用链上托管和合规转账工具;
- 使用 DeFi 或许可型 DeFi;
- 通过服务提供商间接访问链上金融。
这些都不需要他们购买大量的 ETH。
就像大量使用云服务的企业不一定会购买云服务公司的股票一样,使用区块链基础设施的机构也不一定需要长期持有底层的代币。
ETH 要从"被使用的网络"转变为"被长期持有的资产",需要一个清晰的价值捕获机制。
如果这种机制仍不清晰,市场将继续基于收入、费用、质押收益和生态增长来评估 ETH。
7. 宏大叙事撑不起估值了
在上一个周期中,市场愿意为宏大的叙事给出估值。
"世界计算机""价值互联网""全球结算层""去中心化金融基石",这些叙事非常有力量。以太坊无疑是其中最重要的代表。
但市场已经改变了。
投资者越来越多地在问: 收入在哪里? 用户在哪里? 价值捕获在哪里? 真实需求在哪里? 监管路径在哪里? 商业逻辑闭环在哪里?
正如我们近年来反复强调的,Web3 不能仅仅停留在愿景上,它最终必须回归基本价值和基本的商业逻辑。
它能赚钱吗?它能提供更好的用户体验吗?它能创造真实的经济价值吗?如果这些问题无法得到解答,即使是最宏大的叙事也很难长期维持估值。
这同样适用于 ETH。
虽然它肯定是最重要的 Web3 基础设施之一,但为了获得更高的估值,市场可能需要看到:
- DeFi 的重新增长;
- 主网收入的恢复;
- 从 L2 到 L1 更清晰的价值流动;
- 以太坊生态内稳定币和 RWA 的真实结算需求;
- ETH 抵押需求的持续增长;
- 机构不仅仅是使用以太坊,而是切实需要持有 ETH。
这些都不可能通过一项单一的立法自动实现。
8. CLARITY 的真正意义是修复监管折扣
因此,我更倾向于将 CLARITY 对 ETH 的影响视为减少监管折扣,而不是解锁数万亿美元的货币溢价重估潜力。
ETH 过去确实面临监管的不确定性。如果美国监管机构更清晰地认可 ETH 的商品属性,那将是一个重大利好。
然而,这将把 ETH 从"具有监管尾部风险的网络资产"转变为"监管更清晰的网络资产"。
这已经意义重大。
但这并不意味着 ETH 会自动成为黄金、BTC 或全球储备资产的替代品。
如果市场继续基于网络收入、质押收益、L2 价值流动、DeFi 活跃度、RWA 结算量和机构使用情况来评估 ETH,那么 ETH 的估值将继续受到基本面的制约。
这不一定是坏事。优秀的基础设施资产理应拥有高价值。但它们与货币溢价资产并不等同。
9. 我对 ETH 的立场
我仍然相信 ETH 是数字资产行业中最重要的资产之一。
它的长期价值源于以下几个方面: 首先,它是最重要的开放式智能合约网络。
其次,它是 DeFi、稳定币、RWA 和链上金融的关键结算层。
第三,从监管角度来看,它是最具防御性的去中心化基础设施之一。
第四,它积累了长期的开发者、应用、资产和机构的认可。
第五,随着 Web3 进入大规模商业应用,它可能成为极其重要的底层信任和结算资产。
然而,这些价值更类似于基础设施价值、网络价值、生态价值和抵押价值。
它可能会享受到一些稀缺性溢价、监管清晰度溢价和网络效应溢价,但不一定是 BTC 或黄金所享有的纯粹的货币溢价。
ETH 具有重大的长期价值,但其估值框架不应被错误地替代。
10. CLARITY 利好 ETH,但别把 ETH 当黄金
我对此事的核心判断很直接:
CLARITY 利好 ETH,但这并不意味着 ETH 应该像黄金一样被估值。
监管清晰是利好,但它不等同于货币溢价。
ETH 是极其重要的链上金融基础设施资产,但它不一定会成为全球财富的终极储存手段。
在未来,真正享受货币溢价的可能仍将主要是 BTC、黄金,以及潜在的代币化黄金和其他高信用的价值储存资产。ETH 更可能作为这些资产上链、流通、抵押、结算和组合的核心基础设施。
这个地位已经足够重要,没必要硬把 ETH 塞进"优于黄金"的叙事中。
一个对 ETH 来说更稳健的估值框架可能是: 监管清晰推动折扣修复; 机构入场推动需求增加; DeFi、RWA、稳定币和 L2 生态决定网络使用量; 网络收入、抵押需求和价值流动决定长期估值; 货币溢价可以作为一种乐观情境,但不应作为基础假设。
这是我对 ETH 重估论点的主要保留意见。
Web3 行业经常将真实的利好推演成巨大的估值故事。虽然想象力很有价值,但回归根本问题更为关键。
这项资产实际解决了什么问题? 谁会长期持有它? 持有它的回报和风险是什么? 它的价值究竟从何而来? 如果生态系统发展,价值真的会累积到这个代币上吗?
如果不能清晰地回答这些问题,单靠监管分类将很难支撑真正的估值飞跃。
