「RBC-Crypto」不提供投资建议，本文仅供参考。加密货币是波动性资产，可能导致财务损失。
根据Castle Labs的报告，自2026年初以来，加密协议已获得超过74亿美元的总收入。然而，这些项目原生代币的价格不仅没有上涨，反而暴跌了数十个百分点。
Castle Labs的分析师研究了六大去中心化协议的资金流：Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump.fun, Sky（前身为MakerDAO）和Uniswap。Castle Labs确定，尽管市场深度处于熊市，这些协议年初至今的总收入仍达到7.26亿美元。
自年初至8月3日，整个加密货币市场的总市值下跌超过25%，至2.15万亿美元。在Coinmarketcap市值前100名的加密资产中，超过80%价格下跌。在此背景下，专家们试图寻找答案：为何项目收入与其发行的加密资产价格动态之间存在根本性脱节。
下跌原因
报告中的一个关键指标是「代币净价值流入」。该指标的计算方式为：实际分配给持有者的收入金额，减去代币发行量（通胀、团队和投资者先前锁定代币的解锁、营销费用以及其他代币分配机制）。
计算显示，Aerodrome, Sky和Uniswap的这一指标已转为负值。这些协议发行的代币数量超过了返还给持有者的利润，实际上稀释了用户的资本。
在解释代币价格负面走势的原因时，专家们还指出了一种趋势，即「代币持有者正在成为市场的次要参与者」。这意味着公司的成功并未传递给加密资产持有者。
「如果一个协议赚了1亿美元，但发行了2亿美元的代币，那么对持有者而言，净价值就变成了负数。」Castle Labs的分析师解释道，并指出正是这种不平衡抵消了收入增长带来的积极效应。
在此背景下，加密货币交易所Hyperliquid的成功尤为引人注目。该协议通过回购机制，将100%的收入返还给持有者。总回购金额超过11亿美元，即超过4700万枚$HYPE代币（约占其总供应量的4.72%）。这与$HYPE自回购计划启动以来1400%的涨幅相吻合。
相反的例子是Pump.fun。尽管这家模因币启动平台年收入约4.5亿美元，但其代币PUMP在启动后价格暴跌了60%。
Castle Labs将此归因于三个因素：代币解锁速度过快（推测投资者和团队在积极获利了结）、对社区激励的期望不切实际以及团队与市场参与者沟通不力。
分析师特别提到了开发$XRP的Ripple Labs公司。其尚未在公开市场交易的股票自2025年以来上涨了超过一倍，涨幅达105%。而同期$XRP代币则下跌了约45%。
报告指出，这是股权与代币分离的典型案例，$XRP持有者无权获得公司收入。其发行的加密资产并未得到发行方运营利润的支持：「虽然Ripple的股票投资者从业务发展中受益，但加密资产持有者仍然是二级玩家。」
阻碍增长的因素
除了加密货币项目收入与其加密资产发行之间的根本性失衡外，Castle Labs还指出了阻碍代币增长的三个系统性原因：
供应过剩。许多协议实际流通的代币比例很低。例如，$HYPE仅有23.3%的发行总量在流通中。分析师指出，这导致许多投资指标不准确，可能误导投资者。
无效的回购。专家指出，对Aave的分析显示，该协议花费了超过2300万美元以平均182美元的价格回购代币。然而，在市场下滑的背景下，AAVE价格跌至90美元。这表明代币回购给协议资金库带来了直接损失，使得此类政策的有效性受到质疑。
缺乏承诺。大多数回购计划都是有条件的，协议可以随时暂停或取消回购：「没有合同义务，协议可以随时暂停、调整或取消回购。」
