Auteur : Dave
Avez-vous déjà vécu une situation où, après avoir acheté une cryptomonnaie alternative, son prix évolue en sens inverse peu après, comme si le « dog zhuang » vous visait personnellement ? Pourquoi cela arrive-t-il ? Est-ce vraiment un complot du dog zhuang ?
Cet article vous présentera le système de cotation des market makers (MM), en levant le voile sur le mystérieux complot du « dog zhuang ». Conclusion préliminaire : le prix évolue souvent à l’inverse de notre positionnements, non pas à cause d’une manipulation subjective, mais en raison du biais de cotation basé sur les stocks (Inventory-based pricing quote skew) du modèle d’Avellaneda–Stoikov, et des mécanismes de protection contre les flux toxiques (toxic flow). Comment cela fonctionne-t-il ? Il était une fois...
Commençons par comprendre le concept de stock. Tout le monde sait que les market makers ne sont pas des investisseurs directionnels. Avec une couverture rigoureuse, les variations de prix au comptant ne devraient pas affecter le P&L total. Dans ce cas, détenir un stock est un comportement « passif ». Les variations de stock entraînent un élargissement de la position ; plus la position détenue est importante, plus l'exposition au risque de mouvement de prix inverse est grande. À ce moment-là, les ordres d'achat et de vente des investisseurs particuliers provoquent des changements de stock, et le market maker réagit à ce risque induit par le changement de stock.
En d’autres termes, vous avez rompu son équilibre, et le MM doit se protéger et s'efforcer de retrouver cet équilibre. Le moyen de se protéger est le système de cotation.
1. Biais de cotation (Quote Skew)
Lorsque le MM subit un important achat de votre part, cela équivaut à : le MM vend en grande quantité, et son stock devient une position courte exposée. À ce moment, que souhaite faire le MM : (1) reconstituer le stock rapidement. (2) protéger la position courte exposée.
La réaction du MM est alors : baisser le prix pour attirer les vendeurs, empêcher de continuer à être acheté, et s'assurer que sa position courte nette reste temporairement non perdante, lui laissant le temps de se couvrir.
2. Élargissement de l'écart de cotation (Spread Widening)
Lorsque le stock continue de se détériorer, le MM ne fait pas que déplacer le prix, il élargit également le spread (écart), réduisant ainsi la probabilité de transaction.
Leur objectif est de réduire le risque de transaction par unité de temps, tout en profitant de la marge du spread pour gagner davantage et compenser les pertes potentielles.
En écrivant un article, chaque formule mathématique supplémentaire réduit le lectorat de 10%, mais au cas où certains voudraient voir quelque chose de concret, je vais brièvement expliquer la formation des cotations (qui est aussi le mécanisme mathématique derrière les changements de cotation mentionnés ci-dessus).
Le prix auquel nous traitons avec le market maker s'appelle le Prix de Réservation (Reservation Price). Il provient du modèle de tarification basée sur les stocks (Inventory-based pricing model) :
Prix de Réservation = Prix Mid − γ⋅q
q : Stock actuel
gamma γ : Coefficient d'aversion au risque
En réalité, le Prix de Réservation ressemble à ce qui suit, mais je ne veux pas vous embêter, alors jetez juste un coup d'œil :
Lorsque les investisseurs particuliers achètent ou vendent en grande quantité, q subit des changements importants, ce qui entraîne des variations significatives du Prix de Réservation. La quantité exacte de variation provient du modèle d'Avellaneda–Stoikov. Vous pouvez deviner que, comme les achats et ventes provoquent de petits changements dans le stock, ce modèle est une équation aux dérivées partielles. Devinez quoi ? Je n'ai pas non plus envie de résoudre cette équation. Nous avons donc juste besoin de connaître la conclusion principale :
La cotation optimale s'étend symétriquement autour du Prix de Réservation. Le stock revient nécessairement à sa moyenne zéro. L'écart optimal s'élargit avec le risque.
Si vous ne comprenez pas ce qui précède, ce n'est pas grave. Il suffit de comprendre grosso modo qu'après un achat par les particuliers, le prix évolue souvent à l'inverse de la tendance haussière, essentiellement parce que notre flux modifie la tarification du risque du marché. Les raisons pour lesquelles les particuliers subissent souvent cette situation sont :
• Les particuliers passent presque toujours des ordres actifs (agressifs)
• Taille concentrée, rythme non furtif
• Aucune couverture
• Pas de timing, pas de division des ordres
Et dans le cas des petites cryptomonnaies alternatives, cette situation est encore plus grave car leur liquidité est faible. Souvent, votre ordre est l'un des rares ordres actifs dans les 5 minutes qui suivent. Dans les grands actifs, une couverture naturelle peut se produire, mais dans les petites cryptos, vous êtes la contrepartie du dog zhuang.
Ainsi, le MM professionnel ne cherche pas à vous anéantir, mais à maximiser E[Capture du Spread] − Risque de Stock − Sélection Adverse. En réalité, leur fonction objectif ressemble à ceci, le risque de stock étant pénalisé de manière exponentielle :
Les lecteurs qui sont arrivés jusqu'ici doivent être des « légumes » (investisseurs novices) qui rêvent de devenir des dog zhuang. Alors, pour encourager les courageux, je partage enfin une petite astuce pour utiliser le mécanisme de cotation. Nous disons que les particuliers ont souvent une taille concentrée et un rythme non furtif, il suffit donc de faire l'inverse. Supposons que Dave veuille acheter pour 1000 USD. Au lieu de tout miser d'un coup, en utilisant la méthode du dog zhuang, il achète d'abord pour 100 USD. Le système de cotation baissera alors le prix, me permettant ainsi de constituer une position à un niveau moins cher. Ensuite, j'achète encore pour 100 USD, le prix continuera de baisser, et mon coût moyen de détention sera bien inférieur à celui d'un achat groupé.
L'histoire de la malchance des particuliers n'est racontée qu'à moitié ici. Outre les facteurs de cotation liés à la gestion des stocks, le traitement des flux d'ordres par le MM est un autre élément qui cause la divergence des prix, à savoir le flux d'ordres toxique mentionné en introduction. Dans le prochain article, je vous présenterai le carnet d'ordres et le flux d'ordres des market makers, et je spéculerai également sur les causes micro-market de la débâcle du 1011.
Pour connaître la suite, rendez-vous au prochain épisode.
« MM en Marche 2 : Carnet d'ordres et Flux d'ordres des Market Makers »
« MM en Marche 3 : Avantage statistique et Conception de signaux »
