Tác giả | Quách Phương Tân, Lý Hiểu Bội
Lời mở đầu
Vào ngày 1 tháng 12 năm 2025, một tin tức quan trọng đã được công bố: Theo tiết lộ từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), HashKey, với tư cách là một trong những nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VATP) được cấp phép đầu tiên tại Hồng Kông, đã chính thức vượt qua buổi điều trần niêm yết của HKEX.
Ngay từ một hoặc hai tháng trước, thị trường đã lan truyền tin nội bộ về việc HashKey chuẩn bị lên sàn. Vào ngày 1 tháng 12, HashKey thông qua buổi điều trần và công bố "Tập tài liệu thông tin sau điều trần" (PHIP). Nhiều độc giả trong nước có thể thắc mắc: Quá trình niêm yết của HashKey đã đến bước nào rồi?
Xét từ góc độ pháp lý, HKEX đã tiến hành thẩm định toàn diện và xem xét các thông tin cơ bản của HashKey, bao gồm cấu trúc hoạt động cơ sở, hệ thống tuân thủ phức tạp, tình hình tài chính và cấu trúc quản trị công ty, về cơ bản đã công nhận HashKey thâm nhập thị trường vốn chủ sở hữu chính thống, chỉ còn một bước nữa là có thể chính thức niêm yết.
"Tập tài liệu thông tin sau điều trần" (PHIP) mà HashKey công bố trên HKEX News, ngoại trừ một số thông tin nhạy cảm không được tiết lộ, về nội dung và mật độ thông tin rất gần với "Bản cáo bạch" (Prospectus) truyền thống mà độc giả trong nước quen thuộc.
Trong PHIP, chúng ta có thể thấy các dữ liệu tài chính quan trọng, cấu trúc vốn cổ phần và quản lý,... của HashKey, đây là tài liệu quan trọng để hiểu tại sao HashKey có khả năng trở thành "cổ phiếu mã hóa đầu tiên" của Hồng Kông.
Hôm nay, Crypto Salad sẽ giải thích chi tiết "Bản cáo bạch dự bị" này từ góc nhìn pháp lý, hy vọng mang lại giá trị tham khảo cho mọi người.
Phân tích cấu trúc tuân thủ
1. Sự công nhận quản lý từ nhiều khu vực pháp lý
Cốt lõi câu chuyện của HashKey nằm ở khuôn khổ tuân thủ xuyên khu vực pháp lý mà họ xây dựng trên toàn cầu. Crypto Salad từng nói, cái gọi là tuân thủ là một khái niệm tương đối, trong một khu vực pháp lý cụ thể, hoạt động kinh doanh liên tục phù hợp với các quy định quản lý địa phương, đó chính là tuân thủ. Và tài sản kỹ thuật số thì lưu động, chỉ có một giấy phép ở Hồng Kông rõ ràng là không đủ, hơn nữa Hồng Kông quản lý tính thanh khoản của sàn giao dịch rất nghiêm ngặt, gần đây mới nới lỏng một chút, các sàn giao dịch mới có thể kết nối với thanh khoản từ nước ngoài, nhưng vẫn có những hạn chế nghiêm ngặt đối với các quốc gia nước ngoài và tư cách sàn giao dịch, chi tiết xem bài viết: Crypto Salad: "Giải thích chính sách chuyên sâu từ luật sư Web3 | Quy định mới về nền tảng giao dịch tài sản ảo Hồng Kông (Phần 1): Thông tư về chia sẻ thanh khoản giữa các nền tảng giao dịch tài sản ảo".
Vì vậy, vấn đề tuân thủ của hầu hết các nền tảng đến từ việc rõ ràng là phải cung cấp dịch vụ toàn cầu, nhưng chỉ đăng ký công ty và xin giấy phép ở một khu vực. Để giải quyết vấn đề này, giải pháp của HashKey là thành lập thực thể và nắm giữ giấy phép địa phương tại các trung tâm tài chính khác nhau trên toàn cầu, để đáp ứng các yêu cầu quản lý ở mỗi nơi. PHIP cho thấy, bản đồ hoạt động kinh doanh của HashKey bao phủ các trung tâm tài chính chính ở Châu Á và toàn cầu, bao gồm Hồng Kông, Singapore, Nhật Bản, Bermuda, UAE và Ireland, và họ đều đã nhận được giấy phép tại địa phương. Điều này thực chất dựa trên chi phí vận hành pháp lý và năng lực quản trị cực kỳ cao, mở rộng ma trận pháp lý toàn cầu, chứ không đơn giản là xin giấy phép kiểu "sưu tập" ở các nơi.
2. Ưu tiên tuân thủ về công nghệ và kiểm soát nội bộ
PHIP cho thấy, các sắp xếp của HashKey trong việc quản lý tài sản và vận hành nền tảng về cơ bản phù hợp với chế độ quản lý của Hồng Kông.
Tài liệu cho thấy, HashKey có các biện pháp khá nghiêm ngặt trong quản lý tài sản khách hàng, bao gồm việc nhấn mạnh nhiều lần rằng cấu trúc lưu ký tài sản khách hàng hoàn toàn tách biệt với tài sản riêng của công ty, thuộc hệ thống độc lập; tài sản kỹ thuật số của khách hàng chủ yếu được lưu trữ trong ví lạnh, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, 96.9% tài sản trên nền tảng được lưu trữ trong ví lạnh; các biện pháp tuân thủ phổ biến khác còn có áp dụng quy trình phê duyệt chữ ký đa chữ ký, nắm giữ tài sản pháp định của khách hàng bằng tài khoản tín thác độc lập, v.v.
Ngoài ra, khác với các sàn giao dịch được cấp phép khác tại Hồng Kông, Tập đoàn HashKey đã tạo ra một mạng mở rộng Layer2 Ethereum "thân thiện với quản lý" - HashKey Chain. Định vị của nó không phải là một blockchain công cộng hướng đến người dùng bán lẻ hoặc các ứng dụng phi tập trung thông thường, mà là cơ sở hạ tầng chuyên cung cấp dịch vụ tuân thủ cho các tổ chức. PHIP cũng đề cập, HashKey Chain đã được các tổ chức tài chính chính lựa chọn làm hệ thống cơ sở cho chứng khoán token hóa.
Tài liệu cho thấy, HashKey Chain đã tính đến việc tuân thủ ngay từ giai đoạn thiết kế giao thức, điều này có nghĩa là việc phát hành, chuyển giao và thanh toán trên chuỗi này đều phải tuân theo các quy tắc được thiết lập sẵn, tính minh bạch, khả năng kiểm toán và tính xuyên suốt mà chính phủ Hồng Kông coi trọng đều được hỗ trợ trực tiếp bởi cơ sở hạ tầng.
Bằng cách này, doanh nghiệp không cần phải xây dựng hệ thống phức tạp từ con số không, và HashKey Chain có thể đảm nhận các yêu cầu quản lý, không cần doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí phát triển tuân thủ công nghệ, từ đó tăng tốc độ chấp nhận tài sản kỹ thuật số tuân thủ của toàn bộ ngành tài chính truyền thống.
3. Tiết lộ cấu trúc quản trị
Việc tiết lộ đầy đủ cấu trúc quản trị công ty của HashKey trong PHIP là phần ít được đề cập đến trong các tài liệu khác.
Đầu tiên, xét về hình thái công ty, HashKey Holdings là một công ty trách nhiệm hữu hạn miễn trừ đăng ký tại Quần đảo Cayman. Ngay từ đầu tài liệu đã liệt kê rõ "Luật Công ty Cayman", "Điều lệ Công ty Hồng Kông" và "Quy tắc Quản trị Công ty" được áp dụng, điều này quyết định việc nó phải đối chiếu theo tiêu chuẩn của các công ty niêm yết trên HKEX, và đã hoàn toàn xây dựng cấu trúc quản trị theo tiêu chuẩn này.
Ví dụ, PHIP tiết lộ, Hội đồng quản trị sau khi niêm yết sẽ bao gồm 1 giám đốc điều hành, 1 giám đốc không điều hành, 3 giám đốc độc lập, và Ủy ban Kiểm toán hoàn toàn do các giám đốc độc lập đảm nhận. Đây là cấu trúc tiêu chuẩn trong các công ty niêm yết, nhưng không phổ biến trong các công ty Web3. Việc HashKey có thể đi đến bước này, dù cấu trúc quản trị không nổi bật, nhưng xét từ góc độ pháp lý, công lao là không thể phủ nhận.
Ý nghĩa
Lý do khiến cuộc thảo luận về việc niêm yết của HashKey trở nên đặc biệt, một phần là do tính đặc thù trong danh tính pháp lý của nó. Crypto Salad lưu ý rằng, trên thị trường thường có người so sánh HashKey với OSL, tranh luận xem ai mới là "cổ phiếu mã hóa đầu tiên" của Hồng Kông. Từ góc nhìn pháp lý, OSL khi niêm yết chưa nắm giữ giấy phép VATP, trong khi HashKey thực sự là công ty đầu tiên, trong khi đang nắm giữ giấy phép VATP, đã thử nghiệm thâm nhập thị trường vốn truyền thống với chủ thể nghiệp vụ này, và do đó mang ý nghĩa tín hiệu rõ ràng về mặt quản lý và ngành.
Theo quan điểm của Crypto Salad, việc HashKey có thể thúc đẩy đến mức này tại Hồng Kông chủ yếu bắt nguồn từ động lực bên ngoài mạnh mẽ và yêu cầu phát triển nội bộ rõ ràng.
Chính phủ Hồng Kông hiện đang trong thời kỳ cửa sổ chính sách mã hóa. Chúng tôi cho rằng, Hồng Kông chắc chắn là đầu cầu thí điểm tài sản ảo của Trung Quốc, có lẽ chính quyền Hồng Kông cũng cần một case study tuân thủ thành công để trưng bày kết quả xây dựng ra bên ngoài. HashKey với tư cách là hình mẫu VATP của Hồng Kông, nếu có thể niêm yết thành công, về bản chất là đang thể hiện: Web3 và tuân thủ không mâu thuẫn, có thể đạt được thông qua thể chế hóa.
Tất nhiên, xét từ góc độ thương mại, tuân thủ dù quan trọng, nhưng chi phí tuân thủ cũng rất lớn. Việc đảm nhận nghĩa vụ pháp lý dưới khuôn khổ quản lý của nhiều quốc gia, bao gồm chi phí kiểm soát rủi ro liên tục, AML/KYC, an ninh mạng và công nghệ, và chi phí kiểm toán, đều cần sự hỗ trợ tài chính không ngừng. Chương các yếu tố rủi ro trong PHIP đã nêu rõ, nền tảng trong quá trình vận hành có thể phải đối mặt với các thủ tục xem xét, điều tra và thực thi quản lý, những thủ tục này có thể dẫn đến việc đầu tư thời gian lớn cùng "chi phí pháp lý và tuân thủ khổng lồ". HashKey cần phải liên tục đảm nhận nghĩa vụ, không phải là đầu tư một lần.
Hơn nữa, việc có thể thông qua niêm yết để đổi lấy sự tin tưởng cấp tổ chức và danh tiếng toàn cầu, đối với các tổ chức tài chính truyền thống tìm kiếm đối tác ổn định, an toàn, thì một công ty niêm yết hấp dẫn hơn nhiều so với một sàn giao dịch tư nhân.
