Biên tập viên:Jon Reiter
Biên dịch:Luffy,Foresight News
Vốn hóa USDT đã từng vượt qua Ethereum. Tính đến thời điểm viết bài này, vốn hóa của USDT thấp hơn Ethereum một chút, chỉ chênh lệch vài phần trăm. Việc USDT trở thành tiền mã hóa lớn thứ hai chỉ sau Bitcoin có ý nghĩa gì?
Đồng thời, một hiện tượng đáng suy ngẫm là: quy mô stablecoin tiếp tục mở rộng trong suốt thập kỷ qua, trong khi vốn hóa của các đồng coin phi stablecoin chủ đạo như Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, TRON vẫn đình trệ trong nhiều năm.
Vấn đề không liên quan đến an ninh
Trước tiên cần làm rõ việc này không đại diện cho điều gì. Nhiều giải pháp Web3 dựa vào một loại tài sản nhất định để cung cấp "đệm an toàn kinh tế" cho các hoạt động kinh doanh khác. Lấy ví dụ điển hình: logic thiết kế chung của oracle, bảo đảm tính chính xác dữ liệu thông qua bỏ phiếu của tổ chức tự trị phi tập trung (DAO), và giá đầu ra từ oracle được sử dụng để thanh toán các hợp đồng giao dịch. Các dự án như Chainlink đều là biến thể của logic này.
Điều kiện để cơ chế này hoạt động là tổng vốn hóa token quản trị DAO phải cao hơn nhiều so với quy mô giao dịch được thanh toán thông qua oracle đó. Lý do rất đơn giản: nếu chỉ cần 1 triệu USD để kiểm soát DAO, nhưng lại có thể thao túng việc thanh toán hợp đồng trị giá 10 triệu USD, thì hệ thống này hoàn toàn không an toàn về mặt kinh tế. Đây không phải là lỗ hổng kỹ thuật trong mã code, mà là thiết kế khuyến khích kinh tế có khiếm khuyết, cho phép người có ý đồ xấu thao túng hệ thống với chi phí thấp để đạt được kết quả vị kỷ, vi phạm tính khách quan và công bằng.
Tuy nhiên, Ethereum hoàn toàn không cung cấp bất kỳ sự bảo đảm an toàn kinh tế nào cho USDT. USDT được phát hành và lưu thông đồng thời trên hàng chục blockchain như TRON, và những blockchain này cũng không thể chịu trách nhiệm bảo đảm cho USDT. Về lý thuyết, ngay cả khi ai đó tấn công thành công một blockchain phát hành USDT, thực hiện double-spend hoặc chiếm đoạt token của người khác, công ty vận hành USDT - Tether, có thể trực tiếp đóng băng, thu hồi token trên chuỗi và phát hành lại trên chuỗi khác.
Bất kể tổng vốn hóa của blockchain đó chỉ có 1 USD hay 1 nghìn tỷ USD, công ty Tether đều có thể thực hiện thao tác này: chỉ cần trả phí chuyển token trên chuỗi là có thể hoàn toàn kiểm soát quyền xử lý token. Ngay cả khi kẻ tấn công hoàn toàn kiểm soát toàn bộ blockchain và chặn tương tác hợp đồng chính thức của Tether, nhóm phát triển cũng có thể trực tiếp từ bỏ chuỗi này, từ chối thanh toán tất cả USDT trên chuỗi đó. Khi đó, nhóm có thể thông qua các phương án như hard fork, chứng chỉ quyền sở hữu ngoại tuyến để bảo vệ tài sản của người dùng vô tội được mua lại trên các chuỗi khác, toàn bộ quy trình do Tether tự sắp xếp. Kiểm soát blockchain cũng không thể xâm phạm đến khoản dự trữ USD mà công ty Tether nắm giữ.
Không thể phủ nhận, USDT cần dựa vào blockchain để lưu thông, do đó thị trường cần một số mạng lưới nền tảng ổn định, khả dụng và đạt tiêu chuẩn an ninh. Nhưng chỉ vậy thôi, chủ thể chính đảm bảo an ninh tài sản luôn là công ty Tether. Chỉ cần có blockchain đáng tin cậy trên thị trường, USDT có thể lưu thông bình thường. Tiêu chuẩn để một blockchain đáng tin cậy thường là token gốc có vốn hóa đáng kể. Tuy nhiên, vốn hóa token gốc không cung cấp sự bảo đảm an ninh thực chất cho stablecoin, do đó hoàn toàn có thể xuất hiện một blockchain có vốn hóa token gốc chỉ vài tỷ, thậm chí vài trăm triệu USD, nhưng lại mang theo lưu thông stablecoin quy mô hàng trăm tỷ USD. Nếu tổng vốn hóa token gốc của một blockchain chỉ 1 triệu USD, rất khó để hỗ trợ một hệ sinh thái DeFi trưởng thành, và người dùng cũng sẽ không muốn lưu trữ hàng chục tỷ USDT trên đó; nhưng nếu người dùng sẵn sàng, về mặt logic an ninh không có rào cản cứng nào.
Điều này không có nghĩa là bản thân Ethereum có khiếm khuyết
Việc vốn hóa USDT tiếp tục tăng cao so với Ethereum không thể nói lên rằng giá trị của chính Ethereum bị tổn hại. Đúng là việc vốn hóa USDT tăng lên cho thấy nhiều người dùng hơn, với khối lượng vốn lớn hơn, có nhu cầu sử dụng stablecoin, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc nhu cầu sử dụng USDT vượt quá hệ sinh thái Ethereum.
USDT là công cụ lưu trữ giá trị được đảm bảo bởi khoản dự trữ của tổ chức phát hành; còn token ETH, về bản chất là chứng chỉ thu nhập đại diện cho lợi nhuận không gian khối trong tương lai của toàn mạng Ethereum. Ngay cả khi thị trường cực kỳ lạc quan về Ethereum, việc mở rộng quy mô mạng lưới dẫn đến nguồn cung không gian khối tăng mạnh và phí giao dịch giảm cũng sẽ đè nặng lên giá ETH; ngược lại, việc người dùng sử dụng nhiều USDT chỉ làm tăng tổng lượng phát hành USDT, mà không thay đổi mức giá 1 USD cho một đồng USDT.
Việc người dùng chọn USDT để lưu trữ tiền không liên quan gì đến năng lực cạnh tranh và triển vọng phát triển của Ethereum với tư cách là nền tảng Web3 cốt lõi. Chúng ta có thể hiểu trực quan thông qua hai giả định cực đoan: trong cả hai tình huống, vốn hóa USDT đều có thể vượt xa Ethereum, nhưng tình thế của Ethereum lại hoàn toàn khác biệt.
Tình huống 1: Thị trường gần như từ bỏ Ethereum, xuất hiện blockchain nền tảng ưu việt hơn, giá ETH giảm mạnh, nhưng người dùng vẫn sử dụng USDT chuyển tiền với tần suất cao.
Tình huống 2: Ethereum đạt được đột phá công nghệ lớn (đổi mới kiến trúc lớp 2, công nghệ zero-knowledge proof trưởng thành), khả năng mở rộng toàn mạng tăng vọt, nguồn cung không gian khối dồi dào, phí giao dịch giảm mạnh.
Cả hai trường hợp đều dẫn đến việc vốn hóa Ethereum thu hẹp, lúc này vốn hóa USDT có thể tăng vọt đồng thời, cũng có thể giảm đồng thời, hoàn toàn phụ thuộc vào nhu cầu stablecoin của người dùng. Sự thay đổi quy mô của USDT không bị ràng buộc với việc bản thân Ethereum tốt hay xấu.
Điểm mấu chốt nằm ở nhu cầu ứng dụng thực tế
Kịch bản thiết yếu nhất của Web3 là chuyển khoản USD không cần cấp phép. Bốn năm trước, chúng tôi đã từng viết bài phân tích giá trị độc đáo của kịch bản này, và cho đến nay, đây đã là ứng dụng cốt lõi và thiết thực nhất của ngành công nghiệp tiền mã hóa.
Có một câu nói cũ trong ngành: nhiều người nói miệng ủng hộ công nghệ blockchain, nhưng thực tế chỉ quan tâm đến dòng tiền. Lĩnh vực chuyển khoản USD không cần cấp phép đã tích tụ một lượng vốn khổng lồ, nhưng kịch bản này lại yêu cầu rất ít về ngưỡng kỹ thuật, không cần sự hỗ trợ của giao thức phức tạp hay mật mã học cao siêu. USDT ban đầu được phát hành dựa trên sidechain Omni của Bitcoin, hiểu đơn giản là tổ chức phát hành bán chứng chỉ token Bitcoin để đổi lấy USD, và người dùng sau đó dùng chứng chỉ để mua lại USD. Logic tuy không hoàn toàn giống nhau, nhưng cốt lõi gần tương tự. Chỉ dựa trên nền tảng Bitcoin, với rất ít code cũng có thể xây dựng được stablecoin cơ bản: định nghĩa một số satoshi tương ứng với hạn mức mua lại USD, và quản lý đầy đủ vốn dự trữ, là có thể thực hiện chức năng stablecoin cơ bản.
Điểm cốt lõi để kịch bản này triển khai là có một tổ chức phát hành đáng tin cậy, còn stablecoin phi tập trung không cần niềm tin thường tồn tại nhiều khiếm khuyết khác nhau. Nhưng việc thêm uy tín của tổ chức phát hành lên nền tảng Bitcoin đơn giản có thể đáp ứng nhu cầu chuyển khoản, công nghệ cao cấp không phải là nhu cầu thiết yếu. USDT chỉ là một hợp đồng thông minh với logic đơn giản, bản thân công nghệ không tồn tại rào cản.
Điều này cũng có thể giải thích sự phân hóa giá trị của các blockchain lớn. Ethereum hiện là blockchain hợp đồng thông minh chủ đạo nhất, nhưng bất kỳ blockchain nào có thể vận hành bình thường đều đủ để mang stablecoin. Dòng tiền stablecoin chảy vào blockchain nào không liên quan đến trần quy mô tổng thể của USDT. Stablecoin yêu cầu rất thấp về hiệu suất blockchain, kiến trúc nền tảng của stablecoin dự trữ đã nhiều năm không có đổi mới thực chất.
Nếu chúng ta thảo luận về vốn hóa Tether trên Ethereum, TRON, Arbitrum hoặc các blockchain khác, điều này có lẽ phản ánh giá trị tương đối của các blockchain này. Nếu chuyển khoản USD không cần cấp phép là nhu cầu cốt lõi của ngành, thì blockchain giỏi mang kịch bản này dễ thu hút vốn và tích tụ nhiều USDT hơn. Các blockchain lớn có thể cạnh tranh lẫn nhau, nhưng chỉ cần bản thân stablecoin có giá trị sử dụng, tổng vốn hóa USDT có thể tiếp tục mở rộng.
Ethereum là blockchain hợp đồng thông minh có vốn hóa cao nhất hiện tại, lấy nó làm chuẩn có thể đánh giá tương đối quy mô toàn bộ lĩnh vực hợp đồng thông minh. Hiện tại, Bitcoin chiếm khoảng 60% tổng vốn hóa tiền mã hóa, sau khi loại trừ stablecoin, Ethereum chiếm một nửa thị phần còn lại, tất cả các blockchain khác chia nhau 50% còn lại. Ước tính sơ bộ, tổng giá trị của tất cả blockchain hợp đồng thông minh gấp khoảng hai lần vốn hóa Ethereum. Trong nhiều năm, tổng vốn hóa của lĩnh vực này liên tục đình trệ; nhưng quy mô của phân khúc stablecoin đứng đầu là USDT lại liên tục tăng mạnh.
Xét từng blockchain riêng lẻ, vốn hóa stablecoin có thể tăng hoặc không tăng. Nhưng nhìn từ tổng lượng vĩ mô, dữ liệu nhiều năm đã chứng minh: vốn hóa token gốc của blockchain và quy mô tổng thể stablecoin không tồn tại mối quan hệ tương tác tích cực.
Còn nhiều dữ liệu và sản phẩm khác có thể chứng minh. Quỹ tiền tệ token hóa BUIDL của BlackRock, USDC của Circle đều là sản phẩm cạnh tranh cùng loại với USDT, nhưng những sản phẩm này hầu như không mang lại lợi ích giá trị cho blockchain mà chúng được phát hành. Thực tế rõ ràng nhất là quy mô sản phẩm liên quan đến stablecoin mở rộng hàng năm, trong khi vốn hóa token gốc của blockchain nền tảng lại đình trệ dài hạn.
Tóm tắt
Ở đây có một câu chuyện xuyên suốt. Nhu cầu cốt lõi của người dùng là tài sản USD không cần cấp phép, và họ sẵn sàng tin tưởng vào tổ chức phát hành stablecoin, thậm chí không quan tâm nhiều đến chi tiết nền tảng của tổ chức phát hành. Nhìn một cách khách quan, USDT có nền tảng chủ thể ngoài khơi, nhiều tranh cãi về tính minh bạch dự trữ, sự bảo đảm tín dụng kém xa BlackRock, PayPal, nhưng thể trạng USDT lại dẫn đầu với khoảng cách lớn.
Các tập đoàn tài chính truyền thống liên tiếp tham gia vào lĩnh vực stablecoin, liên tục quảng bá lợi thế thương hiệu hùng hậu của mình, nhưng vẫn không thể chia sẻ thị phần chủ đạo từ tay USDT. Chỉ USDC có quy mô nhất định, nhưng lâu dài thua xa USDT, và trong quá khứ nhiều lần xảy ra sóng gió liên quan đến khủng hoảng thanh toán, lâu dài khó vươn lên hàng đầu.
Đối với người dùng phổ thông, chỉ cần token được lưu thông rộng rãi, chuyển khoản thuận tiện, thì tổ chức phát hành là ai không quan trọng; mô hình quản trị của blockchain nền tảng cũng không ảnh hưởng đến lựa chọn của người dùng. Cho dù token của blockchain tập trung cao độ, do một chủ thể duy nhất kiểm soát (TRON); nhiều năm quản lý bằng ví đa chữ ký (Polygon); tuyên bố tự quản lý nhưng lại có quyền đóng băng tài sản của ủy ban an ninh (Arbitrum); kiến trúc phức tạp, do một doanh nghiệp duy nhất vận hành và không hoàn toàn minh bạch với cơ quan quản lý (Base), người dùng vẫn sử dụng bình thường.
Yêu cầu cốt lõi duy nhất của người dùng là chuyển khoản USD không cần cấp phép. Hiện tại, USDT đã lên sàn 14 blockchain, USDC phủ sóng hơn 30 blockchain. Nhà phát hành sẽ chủ động bố trí trên bất kỳ blockchain nào có người dùng tập trung, nhà phát hành không quan tâm đến mạng lưới nền tảng, người dùng cũng vậy.
Toàn bộ ngành công nghiệp tiền mã hóa thực sự có nhận thức thương hiệu chỉ có Bitcoin, USDT, USDC xếp sau, người dùng sẽ sử dụng stablecoin loại này trên bất kỳ blockchain nào. Một stablecoin do một nhà phát hành có nền tảng ngoài khơi, tín dụng đáng ngờ tung ra, có thể phát triển thành tài sản số có vốn hóa lớn thứ hai; và lâu dài chủ yếu lưu thông trên blockchain TRON do một cá nhân duy nhất kiểm soát. Tất cả điều này cho thấy, người dùng quan tâm hơn đến kịch bản sử dụng USD không cần cấp phép, chứ không phải cơ chế vận hành đằng sau nó.
Nếu các cơ quan quản lý của các quốc gia cấp giấy phép hợp quy cho stablecoin USD không cần cấp phép, điều đó có nghĩa là mô hình chuyển khoản không cần cấp phép được chính thức công nhận. Chỉ cần các loại stablecoin hợp quy, ngoài khơi đều nhận được sự bảo đảm của cơ quan quản lý, quy mô toàn lĩnh vực sẽ tiếp tục phình to, thể trạng thậm chí có thể vượt xa các blockchain hợp đồng thông minh mang chúng.
