Tether và Circle bị các ông lớn kẹp giữa, làm thế nào để đồng stablecoin ngoại hối bứt phá?

Tác giả:Nico Pei, Người sáng lập Superno va

Biên dịch:Felix, PANews

Lời giới thiệu của biên tập viên: Làm thế nào để những nhà phát hành stablecoin mới có thể nổi bật trong kẽ hở giữa Tether và Circle? Người sáng lập Supernova, một nền tảng chuyên về hoán đổi lãi suất trên chuỗi, đã chỉ ra rằng việc xây dựng ngoại hối tổng hợp dựa trên nền tảng USDT/USDC, cung cấp trải nghiệm tiền tệ địa phương cho người dùng toàn cầu, mới là con đường thực tế và hiệu quả nhất. Dưới đây là những điểm tinh túy của nội dung.

Điểm chính:

• Ngân hàng mới stablecoin là lĩnh vực tăng trưởng chính tiếp theo cho việc áp dụng hàng loạt tiền mã hóa bởi các nhà đầu tư nhỏ lẻ, và ngoại hối đang trở thành một phần cốt lõi của kiến trúc hạ tầng cơ bản.
• Tether và Circle đã dành hơn một thập kỷ để xây dựng một hệ sinh thái thanh khoản, kênh phân phối và hiệu ứng mạng lưới khổng lồ xung quanh USDT/USDC. Điều này cực kỳ khó để các nhà phát hành stablecoin ngoại hối mới sao chép.
• Thay vì cạnh tranh bằng cách phát hành stablecoin ngoại hối giao ngay, hãy áp dụng phương pháp ngoại hối tổng hợp: người dùng tiếp tục nắm giữ USDT/USDC nền tảng, trong khi số dư tài khoản được định giá bằng loại tiền tệ địa phương mà họ ưa thích.

Các ngân hàng mới stablecoin đang vượt ra khỏi phạm vi của các ngân hàng gốc tiền mã hóa, làm đảo lộn cách thức giao dịch của người tiêu dùng và doanh nghiệp toàn cầu. Trong năm qua, khoảng 6 tỷ USD vốn mạo hiểm đã đổ vào lĩnh vực này.

Tuy nhiên, xét theo cơ sở hạ tầng ngoại hối trên chuỗi hiện tại, các ngân hàng mới stablecoin thực chất đang trở thành "các ngân hàng chỉ cho phép mở tài khoản USD". Sự hạn chế này lại ấp ủ một cơ hội to lớn, bởi vì có từ 95% đến 99% khu vực trên toàn cầu sử dụng các loại tiền tệ không phải USD khi hạch toán.

Mức tiêu thụ tăng 24 lần trong một năm, từ công cụ giao dịch trở thành tiền tệ hàng ngày

Một người bạn từ Tether từng nói rằng, việc phân tán nhóm người nắm giữ là một trong ba mục tiêu quan trọng nhất của công ty. Nếu nhóm người nắm giữ bị các "cá voi" lớn chi phối, TVL của USDT sẽ xuất hiện những biến động khó lường. Tất cả các nhà phát hành stablecoin đều muốn thu hút những người dùng nhỏ lẻ và doanh nghiệp sử dụng stablecoin cho giao dịch hàng ngày và hoạt động ngân hàng, thay vì nhiều nhà giao dịch/cá voi hơn.

"1 tỷ người, mỗi người nắm giữ 10 USD USDT, còn tốt hơn nhiều so với một con cá voi độc chiếm 100 tỷ USD".

Các ngân hàng mới stablecoin tạo ra cơ hội hoàn hảo để stablecoin tiếp cận người dùng nhỏ lẻ và doanh nghiệp hàng ngày. Ngoài việc đầu cơ (giao dịch), công chúng chính thống sẽ trải nghiệm sự tiện lợi và ưu việt của stablecoin với tư cách là tiền tệ để thanh toán, tiết kiệm và đầu tư, từ đó vượt qua nút thắt về quy mô hiện tại vốn bị chi phối bởi giao dịch.

Dưới đây là một góc nhìn về đà phát triển của các ngân hàng mới stablecoin: Năm 2025, chi tiêu bằng thẻ liên kết tiền mã hóa đã tăng vọt 525%, từ 14.6 triệu USD lên 91.3 triệu USD, với ether.fi dẫn đầu với 55.4 triệu USD, mức chi tiêu trong một ngày của thẻ ether.fi đạt 3.7 triệu USD. Điều này có nghĩa là chi tiêu stablecoin hàng năm đã đạt 1.35 tỷ USD, tăng 24 lần so với năm ngoái.

Khi một sự việc nào đó tăng 24 lần trong chưa đầy một năm, bạn phải chú ý đặc biệt. Đồng thời, ether.fi đã ra mắt sản phẩm Euro (EUR) của họ vào tuần trước.

Ngân hàng mới stablecoin là một chiến trường hoàn toàn mới, và hiện tại vẫn chưa có kẻ chiến thắng tuyệt đối nào xuất hiện. Từ năm 2018 đến nay, ai sở hữu thanh khoản chuyển đổi pháp định tốt nhất và được chấp nhận rộng rãi trên các CEX, người đó được coi là có stablecoin tốt nhất và nhận được phần lớn lợi ích tăng trưởng. Vậy, làm thế nào để chiến thắng trong cuộc chiến mới này? Loại stablecoin nào phù hợp với hoạt động ngân hàng mới?

Chỉ làm tài khoản USD, ngân hàng mới stablecoin khó có thể thắng

Nhìn lại lịch sử, các ngân hàng mới chỉ tập trung vào một loại tiền tệ duy nhất đều không được thị trường công nhận. Các gã khổng lồ fintech lớn như Wise, Revolut và Airwallex, không ngoại lệ, đều khởi nghiệp từ giao dịch ngoại hối. Khi PayPal IPO vào năm 2002, hoạt động ngoại hối cũng chiếm hơn 40% doanh thu của họ.

Việc chuyển tiền xuyên biên giới khó khăn hơn nhiều so với trong nước, do đó các ngân hàng mới thành công này mới có cơ hội tỏa sáng trong lĩnh vực ngoại hối, và thiết lập vị thế thống lĩnh thị trường trong các kênh thanh toán hoặc nhóm người tiêu dùng/doanh nghiệp cụ thể.

Do đó, các ngân hàng mới stablecoin chỉ cung cấp tài khoản USD có thể sẽ phải đối mặt với những trở ngại to lớn trong việc phát triển và tạo sự khác biệt, chưa kể đến việc cạnh tranh với các ngân hàng mới pháp định hiện có. Có 95% đến 99% doanh nghiệp toàn cầu sử dụng các loại tiền tệ không phải USD để hạch toán. Hiện tại, các ngân hàng mới stablecoin không thể phục vụ những doanh nghiệp hoặc người tiêu dùng này.

Chênh lệch quy mô 700 lần, tại sao stablecoin ngoại hối khó vươn lên?

Mặc dù nhiều nhóm và hệ sinh thái blockchain xuất sắc (đặc biệt là Base và Codex) đều nhắm đến cơ hội trên thị trường ngoại hối, nhưng thực tế khắc nghiệt là: Tổng quy mô của tất cả các stablecoin ngoại hối chỉ là một phần nhỏ so với quy mô của stablecoin USD. Khoảng 600 triệu USD so với 400 tỷ USD, chênh lệch 700 lần.

Thành công của Tether đã chứng minh rằng stablecoin là một công việc kinh doanh có hiệu ứng mạng lưới cực kỳ mạnh mẽ. Lý do Tether là stablecoin chất lượng cao nhất chính là vì mạng lưới khổng lồ được xây dựng xung quanh nó.

Xét đến TVL rất hạn chế của các stablecoin ngoại hối, hầu hết chúng đều phải đối mặt với những khó khăn sau:

• Thanh khoản không đủ dẫn đến neo giữ không ổn định. (Ví dụ, sự kiện mất neo của Paxos Gold vào ngày 10/10 có thể xảy ra với bất kỳ stablecoin ngoại hối nào có thanh khoản và TVL hạn chế. PAXG khi đó có TVL 1.2 tỷ USD, gấp gần ba lần so với stablecoin ngoại hối lớn nhất là EURC).
• Không được các công ty fintech hoặc CEX chấp nhận
• Ngay cả khi được chấp nhận, thanh khoản chuyển đổi pháp định cũng rất hạn chế.
• Thanh khoản không đủ với các cặp giao dịch quan trọng (bao gồm cả USDT/USDC)
• Hầu như không có cơ hội sinh lời
• Quy trình tuân thủ/cấp phép phức tạp ở các khu vực khác nhau
• Quan trọng nhất, do cơ chế neo giữ chưa được kiểm chứng, stablecoin khó được các ngân hàng mới stablecoin và các công ty fintech rộng hơn chấp nhận, trừ khi nó đạt đến một quy mô nhất định. Đây là vấn đề "con gà và quả trứng", có thể mất nhiều thời gian và nguồn lực mới giải quyết được.

Stablecoin chất lượng cao

Một stablecoin ngân hàng tốt phải xuất sắc ở tất cả các khía cạnh sau:

• Thanh khoản kênh nạp/rút
• Khả năng neo giữ ổn định mạnh mẽ, không liên quan đến thanh khoản thị trường tổng thể
• Cơ hội sinh lời
• Thanh khoản của các cặp giao dịch chính
• Khả năng được chấp nhận rộng rãi trong tài chính tập trung/tài chính truyền thống/thanh toán
• Có sự hiện diện mạnh mẽ trên các chuỗi có phí gas thấp
• Mức độ nhận diện thương hiệu/mã

Bài học từ ngoại hối truyền thống: Dựa vào phái sinh, không phải giao ngay

Theo dữ liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), chỉ khoảng 31% khối lượng giao dịch ngoại hối toàn cầu đến từ giao dịch giao ngay, trong khi khoảng 69% đến từ thị trường phái sinh. Điều này cho thấy, thị trường ngoại hối hiện đại chủ yếu được thúc đẩy bởi mức độ tiếp xúc rủi ro tổng hợp, hoạt động phòng ngừa rủi ro và tài trợ, thay vì trao đổi tiền tệ vật chất.

Do đó, khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng ngày của các giao dịch hoán đổi ngoại hối lên tới 4 nghìn tỷ USD.

Một trong những công cụ ngoại hối phi giao ngay quan trọng nhất là hợp đồng kỳ hạn không giao nhận gốc (NDF): Đây là một hợp đồng kỳ hạn ngoại hối thanh toán bằng tiền mặt, trong đó không xảy ra việc trao đổi tiền tệ cơ bản. Hai bên giao dịch không giao nhận tiền tệ cơ bản, mà chỉ thanh toán chênh lệch lãi lỗ bằng USD.

NDF đặc biệt phổ biến trong các trường hợp chuyển đổi tiền tệ bị hạn chế, kênh ngoại khối phân tán hoặc thanh khoản ngoại khối không đủ để thực hiện việc thanh toán vật chất hiệu quả, vì việc tiếp xúc thanh toán bằng USD tổng hợp thuận tiện hơn về mặt vận hành so với việc tiếp cận và thanh toán tiền tệ địa phương.

Ví dụ:

• Một công ty muốn giữ mức tiếp xúc với đồng Franc Thụy Sĩ (CHF) trong 3 tháng tới.
• Công ty này không cần tiếp cận và thanh toán Franc Thụy Sĩ vật chất, mà thay vào đó ký hợp đồng NDF Franc Thụy Sĩ, trên thực tế là định giá tài khoản bằng Franc Thụy Sĩ trong khi vẫn nắm giữ USD.
• Khi đến hạn, chỉ cần thanh toán chênh lệch lãi lỗ được tính bằng USD (so với tỷ giá đã thỏa thuận).

Nhiều cấu trúc NDF hiện đại còn áp dụng cơ chế đánh giá theo thị trường hàng ngày (MtM), tức là định kỳ trong thời hạn hợp đồng sẽ thế chấp hoặc thanh toán các khoản lãi lỗ chưa thực hiện, từ đó giảm thiểu rủi ro đối tác và nâng cao hiệu quả vốn. Giao dịch kỳ hạn không giao nhận gốc đánh giá theo thị trường (MtM NDF) có thể hiệu quả giúp tài khoản duy trì vốn USD, đồng thời định giá số dư và lãi lỗ bằng một loại tiền tệ khác một cách hiệu quả về kinh tế.

Con đường ngắn nhất cho giao dịch ngoại hối trên chuỗi: Ngoại hối NDF, không phải giao dịch giao ngay

Đối với các loại tiền tệ thiếu thanh khoản giao ngay sâu hoặc hiệu quả, MtM NDF là một giải pháp hiệu quả. Công cụ này đã được sử dụng rộng rãi trong TradFi để xử lý các cặp giao dịch như USD/CHF, USD/KRW, USD/INR, USD/BRL và USD/TWD. Các doanh nghiệp, ngân hàng và nhà đầu tư ngoại khối thường sử dụng chúng để có được mức độ tiếp xúc ngoại hối tổng hợp mà không cần thực sự thanh toán tiền tệ địa phương.

Tiền mã hóa cũng phải đối mặt với các vấn đề cấu trúc tương tự:

• Không phải tất cả các cặp tiền tệ đều có thanh khoản giao ngay sâu;
• Việc duy trì stablecoin tiền tệ địa phương được thế chấp đầy đủ gặp khó khăn về mặt vận hành;

Do đó, cấu trúc MtM NDF rất phù hợp với hệ thống ngoại hối gốc tiền mã hóa.

Người dùng có thể:

• Duy trì tài khoản đủ vốn bằng USDT/USDC
• Đồng thời, thông qua cấu trúc MtM NDF, vừa giữ vị thế bán khống USD vừa mua ngoại tệ;
• Định giá giá trị tài khoản và lãi lỗ một cách hiệu quả bằng loại tiền tệ mục tiêu, mà không cần rời khỏi quỹ đạo thanh toán USD.

Ưu điểm bao gồm:

• Neo giữ mạnh dựa trên oracle: Mức độ tiếp xúc theo dõi tỷ giá tham chiếu ngoại hối đáng tin cậy, thay vì phụ thuộc vào thanh khoản giao ngay địa phương phân tán.
• Duy trì quỹ đạo và lợi nhuận từ stablecoin USD: Người dùng tiếp tục nắm giữ USDT/USDC, từ đó tiếp cận được thanh khoản và cơ hội sinh lời sâu nhất trên chuỗi.
• Thanh khoản và kênh giao dịch thuận tiện vượt trội: USDT/USDC có kênh giao dịch toàn cầu mạnh nhất, tích hợp sàn giao dịch cũng như thanh khoản giao dịch xuyên suốt thị trường tiền mã hóa.
• Khả năng mở rộng xuyên suốt các loại tiền tệ: Bất kỳ loại tiền tệ nào có oracle USD đáng tin cậy đều có thể được hỗ trợ tổng hợp. Không cần phải kết nối với kiến trúc ngân hàng địa phương, lưu ký địa phương hoặc mua trái phiếu chính phủ như các nhà phát hành stablecoin được hậu thuẫn bằng pháp định truyền thống.
• Hiệu quả vốn cao: Chỉ thanh toán hoặc thế chấp định kỳ chênh lệch lãi lỗ ngoại hối, mà không cần thực hiện chuyển đổi giao ngay danh nghĩa toàn bộ.

Điều này rất phù hợp với cách hoạt động của thị trường ngoại hối tổ chức ngoại khối hiện nay: chồng lên hệ thống tài trợ và thế chấp USD chiếm ưu thế là các mức độ tiếp xúc tổng hợp và chuyển giao rủi ro được thanh toán bằng tiền mặt.

Ai sẽ sử dụng giao dịch ngoại hối NDF trên chuỗi?

Việc chỉ đơn thuần cho rằng "ngoại hối là hướng đi tiếp theo" là không khả thi. Chi tiết quyết định thành bại, việc đưa stablecoin ngoại hối đạt TVL 10-12 chữ số không hề dễ dàng. Các nhóm nỗ lực theo hướng này không thể cho rằng một khi sản phẩm được tạo ra, người nắm giữ sẽ xuất hiện một cách kỳ diệu. Cần phải hiểu rõ ba điều:

• Ai là người nắm giữ của bạn
• Tại sao họ nắm giữ
• Làm thế nào để phân phối cho họ

1. Ngân hàng mới, tổ chức lưu ký và ví cần tài khoản đa tiền tệ

Tổng số tiền gửi là một trong những chỉ số quan trọng nhất của các ngân hàng mới và chuỗi stablecoin. Nếu không có cơ sở hạ tầng ngoại hối gốc, các doanh nghiệp quốc tế không thể dễ dàng nắm giữ trên chuỗi, buộc phải quay trở lại hệ thống ngân hàng địa phương. Do đó, nhiều ngân hàng mới stablecoin và chuỗi stablecoin có nguy cơ chỉ trở thành kênh trung gian cho việc gửi và rút tiền, thay vì là một hệ điều hành tài chính thực sự.

Cơ sở hạ tầng MtM NDF thay đổi cục diện này.

Các ngân hàng mới stablecoin, tổ chức lưu ký, ví và nền tảng thanh toán có thể tích hợp API, cung cấp trực tiếp dịch vụ định giá ngoại hối tổng hợp dựa trên nền tảng stablecoin USD. Đối với người dùng cuối, trải nghiệm trở thành một công tắc chuyển đổi đơn giản:

• Chuyển đổi hiển thị tiền tệ của tài khoản từ USD sang EUR, CHF, SGD, HKD, v.v.
• Hoặc nắm giữ số dư được định giá bằng nhiều loại tiền tệ đồng thời trong một tài khoản duy nhất.
• Trong khi cơ sở hạ tầng thanh toán, thế chấp và thanh khoản nền tảng vẫn giữ nguyên là USDT/USDC.

Các ngân hàng mới stablecoin, tổ chức lưu ký và ví có lợi ích rất phù hợp với MtM NDF:

• Mở rộng người dùng quốc tế
• Tăng tiền gửi và số dư lưu giữ
• Giảm việc người dùng chuyển sang hệ thống ngân hàng truyền thống
• Hỗ trợ tài khoản đa tiền tệ để tạo sự khác biệt cạnh tranh và điểm nhấn PR.

Do đó, người dùng doanh nghiệp/cá nhân quốc tế có thể:

• Giữ hoàn toàn vốn trên chuỗi
• Tiếp tục tận hưởng thanh khoản sâu và lợi nhuận từ stablecoin USD
• Đồng thời, thông qua thị trường ngoại hối tổng hợp, nắm giữ mức độ tiếp xúc ngoại hối một cách hiệu quả về kinh tế

Sản phẩm này được hưởng lợi từ các yếu tố kinh tế vĩ mô thuận lợi, khi USD đã mất giá khoảng 10-12% so với Euro trong năm qua, thúc đẩy nhu cầu đối với các loại tiền tệ không phải USD, trong khi người dùng vẫn tiếp tục nắm giữ stablecoin USD.

2. Lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch ngoại hối sẽ vượt xa Ethena

Các công cụ phái sinh ngoại hối cũng được sử dụng rộng rãi cho giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade), đây là một trong những chiến lược vĩ mô lớn nhất toàn cầu. Ví dụ điển hình là giao dịch chênh lệch lãi suất đồng Yên Nhật:

• Tài trợ bằng đồng Yên có lợi suất thấp.
• Mua các loại tiền tệ có lợi suất cao (như đồng Real Brazil BRL).
• Kiếm chênh lệch lãi suất giữa chúng, tức là "Carry".

Lãi suất của đồng Real Brazil thường ở mức trên 10%, khiến nó trở thành một trong những loại tiền tệ được các quỹ phòng hộ và nhà đầu tư vĩ mô ưa chuộng nhất để giao dịch chênh lệch lãi suất. Những giao dịch này thường được thực hiện thông qua NDF, hợp đồng kỳ hạn và hoán đổi ngoại hối, thay vì trao đổi giao ngay vật chất.

So với các sản phẩm giao dịch chênh lệch tiền mã hóa như Ethena:

• Chênh lệch ngoại hối gắn liền với chênh lệch lãi suất chủ quyền, thay vì tỷ lệ tài trợ tiền mã hóa
• Quy mô thị trường lớn hơn, mức độ thể chế hóa cao hơn
• Dung lượng giao dịch cũng lớn hơn do quy mô của thị trường phái sinh ngoại hối toàn cầu
• Lợi nhuận thường thấp hơn đỉnh điểm của giao dịch chênh lệch tiền mã hóa, nhưng xét theo dữ liệu lịch sử, nó ổn định hơn và có khả năng mở rộng cao hơn

Điều này tạo ra cơ hội to lớn cho các kho tiền giao dịch chênh lệch ngoại hối trên chuỗi: Người dùng nắm giữ USDT/USDC làm tài sản thế chấp, thông qua MtM NDF tổng hợp để có được mức độ tiếp xúc ngoại tệ, kiếm lợi nhuận từ chênh lệch ngoại hối chủ quyền trên chuỗi mà không cần rời khỏi quỹ đạo stablecoin USD.

3. Thanh toán toàn cầu cho doanh nghiệp

Trong năm qua, Bridge đã cho phép khách hàng doanh nghiệp chấp nhận thanh toán pháp định bằng Euro (EUR), Peso Mexico (MXN), Real Brazil (BRL), Peso Colombia (COP) và Bảng Anh (GBP), số tiền sẽ tự động chuyển đổi thành USDC.

Tuy nhiên, hiện tại ngoại hối chỉ có thể nhận, không thể nắm giữ trên chuỗi. Đối với các doanh nghiệp hạch toán tài chính hoặc kế toán bằng các loại tiền tệ như Franc Thụy Sĩ (CHF) hoặc Đô la Singapore (SGD), điều này có nghĩa là họ vẫn cần kết nối với hệ thống ngân hàng địa phương. Điều này đặc biệt quan trọng khi phục vụ các doanh nghiệp toàn cầu, và Tempo đang tích cực thúc đẩy việc áp dụng và mở rộng các dịch vụ này cho doanh nghiệp toàn cầu.

Stripe hỗ trợ phòng ngừa rủi ro ngoại hối tương tự NDF trong các khoản thanh toán toàn cầu bằng pháp định của mình. Nếu một thương gia muốn thanh toán bằng loại tiền tệ A, trong khi khách hàng thanh toán bằng loại tiền tệ B, thương gia có thể phòng ngừa rủi ro ngoại hối trong một khoảng thời gian cụ thể và cung cấp cho khách hàng một mức giá địa phương ổn định, đã được khóa.

API ngoại hối NDF của Stripe dùng cho thanh toán pháp định

Thanh toán bằng stablecoin có thể áp dụng mô hình tương tự trên chuỗi: Người dùng tiếp tục nắm giữ stablecoin USD và thực hiện giao dịch, trong khi thương gia hoặc ví có thể tổng hợp phòng ngừa rủi ro loại tiền tệ địa phương ưa thích của họ mà không cần dựa vào thanh khoản ngoại hối giao ngay hoặc việc phát hành stablecoin địa phương.

Đáng chú ý, biên lợi nhuận của sản phẩm ngoại hối Stripe rất cao, chi phí phòng ngừa rủi ro hàng năm của họ là khoảng 73%.

Mặc dù sản phẩm này chủ yếu phục vụ các quy trình thanh toán doanh nghiệp và bán lẻ, những quy trình này thường có rủi ro thấp và có thể dự đoán cao, nhưng sản phẩm vẫn thu phí khoảng 20 điểm cơ bản cho mỗi giao dịch. Tính hàng năm, điều này có nghĩa là chi phí phòng ngừa rủi ro là khoảng 73%, đây là một mức phí dịch vụ bất thường cao đối với việc chuyển giao rủi ro ngoại hối. Điều này vừa cho thấy khả năng sinh lời của hoạt động kinh doanh này, cũng như cho thấy người dùng không nhạy cảm về giá cả đối với việc thanh toán toàn cầu liền mạch và sự chắc chắn về tiền tệ.

Bài đọc liên quan: Xây dựng cơ sở hạ tầng ngoại hối stablecoin mới, giải thích ba con đường đổi mới của Numo, Mento và ViFi