Bài gốc | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Tác giả | Ding Dang (@XiaMiPP)
Twenty One Capital (NYSE: XXI), "công ty dự trữ tài sản Bitcoin" được nhà khổng lồ stablecoin Tether và tập đoàn tài chính Nhật Bản SoftBank Group cùng đặt cược, đã chính thức lên sàn Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào ngày 9 tháng 12. Tuy nhiên, tương phản mạnh mẽ với lợi thế tài nguyên "tài sản nặng" và "được hậu thuẫn mạnh mẽ" của nó, cổ phiếu đã lao dốc ngay sau khi mở cửa trong ngày đầu tiên, với mức giảm trong phiên gần 20%, và bản báo cáo đầu tiên từ thị trường vốn không được thân thiện cho lắm.
Twenty One được thành lập vào đầu năm 2025, do người sáng lập kiêm CEO của Strike, Jack Mallers, lãnh đạo, định vị là một công ty tập trung vào việc phân bổ tài sản cốt lõi là Bitcoin. Đằng sau nó có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ nhà phát hành stablecoin Tether, tập đoàn SoftBank Nhật Bản và ngân hàng đầu tư phố Wall Cantor Fitzgerald.
Cần lưu ý rằng, Twenty One không sử dụng phương thức IPO truyền thống, mà hoàn thành việc lên sàn thông qua sáp nhập với Cantor Equity Partners (SPAC), và chính thức niêm yết trên NYSE vào ngày 9 tháng 12. Cantor Equity Partners chính là nền tảng quan trọng thuộc Cantor Fitzgerald. Công ty này do Brandon Lutnick, con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ, điều hành, và vụ sáp nhập này cũng do chính ông lãnh đạo. Trong thông báo, ông nhấn mạnh rằng quan hệ đối tác với Cantor là chìa khóa dẫn đến sự tham gia của những người đổi mới như Tether và SoftBank. Mối quan hệ này đã thêm vào cho Twenty One Capital "uy tín ở chiều kích thể chế", đặc biệt là trong môi trường chính sách thân thiện với tiền mã hóa mà chính phủ Trump cam kết.
Nhưng tâm lý thị trường vốn rõ ràng phức tạp hơn. Ban đầu, công ty vẫn giao dịch dưới mã CEP, sau khi thông báo được đưa ra, cổ phiếu đã từng tăng từ 10,2 USD lên mức cao nhất 59,6 USD, tăng gần 6 lần, sự nhiệt tình ban đầu của thị trường đối với câu chuyện kể "công ty dự trữ Bitcoin" gần như được viết lên trên biểu đồ K. Tuy nhiên, khi tâm lý đầu cơ thoái lui, cổ phiếu đã nhanh chóng giảm trở lại và hiện đang dao động quanh mức 11,4 USD, gần như xóa sổ phần lớn phí bảo hiểm.
Điều này tạo nên sự tương phản cực kỳ mạnh mẽ với tài sản Bitcoin khổng lồ của nó. Tính đến thời điểm niêm yết, Twenty One nắm giữ tổng cộng 43.514 BTC, với giá trị thị trường khoảng 4,03 tỷ USD, đứng thứ ba trong bảng xếp hạng các doanh nghiệp nắm giữ tiền mã hóa toàn cầu, chỉ sau Strategy và MARA Holdings.
Bài toán định giá: Nguyên nhân đằng sau mức chiết khấu cực đoan
Điều thực sự khiến thị trường bối rối là cấu trúc định giá của nó. Ở mức giá hiện tại, tổng vốn hóa thị trường của Twenty One chỉ vào khoảng 186 triệu USD, hệ số thị trường (mNAV) thấp đến 0,046. Nói cách khác, thị trường vốn chỉ sẵn sàng định giá tài sản Bitcoin của nó ở khoảng 4,6% giá trị sổ sách. Tại sao lại xuất hiện mức chiết khấu cực đoan như vậy?
Phân tích sâu cách thức tiếp cận tài sản, chúng tôi phát hiện ra rằng dự trữ Bitcoin của Twenty One không chủ yếu được hình thành thông qua mua vào dài hạn trên thị trường mở, mà phụ thuộc cao vào mô hình "cổ đông tiếp máu": dự trữ ban đầu khoảng 42.000 BTC của nó đến từ việc Tether trực tiếp góp vốn. Sau đó vào ngày 14 tháng 5 năm 2025, công ty lại được Tether tăng mua thêm 4.812 BTC, với số tiền tiêu tốn khoảng 458,7 triệu USD, tương ứng chi phí mỗi đồng khoảng 95.300 USD; và trước khi niêm yết, thông qua cơ chế tài trợ PIPE và trái phiếu chuyển đổi, đã hoàn thành kế hoạch tăng nắm giữ thêm khoảng 5.800 BTC.
Ưu điểm của mô hình này là hiệu quả cực cao, không cần trải qua quá trình xây dựng vị thế trên thị trường thứ cấp kéo dài, có thể hoàn thành việc dự trữ quy mô lớn trong thời gian ngắn; nhưng cái giá phải trả cũng rõ ràng: tài sản tập trung cao độ từ một số ít các bên liên quan, nhà đầu tư khó có thể hoàn toàn xuyên thấu cấu trúc giao dịch nội bộ, hình thức lưu ký và các ràng buộc thỏa thuận tiềm ẩn của nó, tính minh bạch và tính bền vững tự nhiên trở thành yếu tố chiết khấu quan trọng trong định giá của thị trường.
Tình thế khó khăn tập thể của mô hình "Công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số"
Xét ở cấp độ ngành, vấn đề của Twenty One đã không còn là trường hợp cá biệt. Theo dữ liệu từ defillama.com, hiện có hơn 70 "công ty cổ phiếu tiền mã hóa" (tức các công ty niêm yết nắm giữ tài sản mã hóa) trên toàn cầu. Trong số 20 người nắm giữ lớn nhất, hệ số mNAV của hầu hết các công ty đã giảm xuống dưới 1, bao gồm cả Strategy, người tiên phong mở ra mô hình này.
Việc thị trường mã hóa hiện nay rút lui tổng thể, đã khiến những "công ty cổ phiếu tiền mã hóa" này từng là cốt lõi của câu chuyện kể, dần dần quay trở lại thành tài sản biên trong mô hình quản lý rủi ro, và hiện tại thị trường đã chuyển hướng sang thận trọng trong việc định giá các doanh nghiệp dự trữ tài sản mã hóa này.
Tuy nhiên, có sự khác biệt về quy mô giữa Strategy và Twenty One. Strategy hiện nắm giữ khoảng 660,6 nghìn Bitcoin, chiếm khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin, quy mô này lớn hơn 15 lần so với Twenty One. Không chỉ quy mô này mang lại cho nó tiếng nói mạnh mẽ hơn trên thị trường, mà còn mang lại một ý nghĩa tượng trưng nào đó về "sự neo đậu có hệ thống". Khi mNAV của Strategy giảm xuống dưới 1, thị trường tự nhiên sẽ đặt ra câu hỏi sâu sắc hơn: Liệu nó có buộc phải bán Bitcoin? Cấu trúc nợ có hình thành hiệu ứng dây chuyền? Mô hình DAT có đánh mất cơ sở logic trước chu kỳ vĩ mô?
Trên thực tế, với sự sụt giảm mạnh của thị trường mã hóa vào năm 2025, mô hình DAT đang đối mặt với thử thách khắc nghiệt. Cốt lõi của mô hình này là tích lũy Bitcoin thông qua tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, coi nó là "tài sản tối thượng" để phòng ngừa lạm phát và mất giá tiền tệ. Nhưng khi biến động giá Bitcoin khuếch đại đáng kể, sự ổn định của mô hình này bắt đầu lung lay. Một số công ty mặc dù nắm giữ lượng BTC lớn, nhưng lại chịu áp lực định giá do chi phí vận hành và tâm lý thị trường. Mức chiết khấu cực đoan của Twenty One mặc dù liên quan đến cách thức tiếp cận tài sản, nhưng cũng là một thể hiện tập trung của việc thị trường định giá rủi ro cho toàn bộ mô hình DAT.
Kết luận: Câu chuyện kể vẫn còn, nhưng thị trường cần thời gian
Tại Tuần lễ Blockchain Binance vào ngày 4 tháng 12, Michael Saylor đã đưa ra một góc nhìn rộng hơn. Với tiêu đề "Tại sao Bitcoin vẫn là tài sản tối thượng: Chương tiếp theo của Bitcoin", ông một lần nữa khẳng định phán đoán cốt lõi của mình về tương lai mười năm tới của Bitcoin: Bitcoin đang chuyển từ một sản phẩm đầu tư, thành "vốn cơ bản" của nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu, và sự trỗi dậy của hệ thống tín dụng kỹ thuật số sẽ định hình lại thị trường tín dụng 300 nghìn tỷ USD truyền thống. Từ sự chuyển hướng chính sách, thay đổi thái độ của ngân hàng, đến việc hấp thụ có tổ chức của ETF, và sự bùng nổ của các công cụ tín dụng kỹ thuật số, Saylor mô tả một trật tự tài chính mới đang đến nhanh chóng: vốn kỹ thuật số cung cấp năng lượng, tín dụng kỹ thuật số cung cấp cấu trúc, và Bitcoin sẽ trở thành tài sản nền tảng hỗ trợ tất cả những điều này.
Nhìn từ góc độ này, những công ty như Twenty One, quả thực có một tiềm năng "đúng đắn trong tương lai xa" - nếu Bitcoin cuối cùng hoàn thành việc chuyển đổi danh tính từ tài sản rủi ro cao sang "vàng kỹ thuật số", thì những doanh nghiệp này có thể sẽ trở thành phương tiện cốt lõi trong quá trình chuyển đổi này.
Nhưng vấn đề là, "đúng đắn trong tương lai xa" không tự động bằng "định giá hợp lý ở hiện tại". Thị trường vẫn cần thời gian để xác minh vai trò thực sự của Bitcoin trong hệ thống vĩ mô, và cũng cần thời gian để đánh giá lại khả năng chịu áp lực của mô hình DAT trong các môi trường chu kỳ khác nhau.
Bài đọc liên quan: "Toàn văn bài phát biểu của Saylor tại Dubai: Tại sao Bitcoin sẽ trở thành tài sản nền tảng của vốn kỹ thuật số toàn cầu"
