Tác giả: Bootly
Các công ty kho bạc Bitcoin đang trải qua một cuộc sàng lọc khắc nghiệt.
Không lâu trước đây, thông báo tuân thủ giá cổ phiếu tối thiểu của Nasdaq đối với KindlyMD (NAKA) đã đưa phân khúc "công ty kho bạc Bitcoin" vào một giai đoạn khắc nghiệt và thực tế hơn: từ việc kể chuyện, nhận giá cao hơn định giá, đến việc bị buộc phải trả lời những câu hỏi cứng như "dòng tiền từ đâu ra, liệu có thể tiếp tục huy động vốn hay không, liệu có bán coin trong thị trường khắc nghiệt hay không".
Theo quy tắc của Nasdaq, công ty này cần đưa giá cổ phiếu về mức ít nhất 1 USD trở lên trong ít nhất 10 ngày giao dịch liên tiếp trước ngày 8 tháng 6 năm 2026 để khôi phục sự tuân thủ.
Đối với các "công ty kho bạc" mà khả năng huy động vốn trên thị trường vốn là huyết mạch, những thông báo loại này thường gây ra phản ứng dây chuyền về chiết khấu huy động vốn, thu hẹp thanh khoản và định giá lại định giá.
Sự kiên nhẫn của thị trường dường như đang cạn kiệt.
Áp lực tập thể lên những người bắt chước: Thị trường đang "bỏ phiếu bằng chân"
Nếu cho rằng MicroStrategy (MSTR) là nguồn gốc của mô hình này, thì trong năm qua, thị trường đã chứng kiến sự xuất hiện của cả một loạt những người theo chân cố gắng sao chép con đường của nó. Nhưng biểu hiện giá cổ phiếu gần đây cho thấy, các nhà đầu tư đang định giá khắt khe hơn đối với những "kẻ bắt chước" này.
Trong một tháng qua, giá cổ phiếu KindlyMD (NAKA) giảm khoảng 39%;
American Bitcoin (ABTC) có liên quan đến Eric Trump giảm gần 68%;
ProCap Financial (BRR) có sự tham gia của Anthony Pompliano giảm gần 70%.
Việc mất đà này không phải là cá biệt, mà là một hiện tượng theo phân khúc. Ngay cả trong số các công ty kho bạc Ethereum, tình hình cũng không khả quan hơn. Lấy Bitmine Immersion Technologies (BMNR) làm ví dụ, công ty này lấy việc nắm giữ ETH làm tài sản cốt lõi, kể từ khi thị trường tiền mã hóa điều chỉnh mạnh vào tháng 10 năm ngoái, giá cổ phiếu đã giảm hơn 30%, trong khi mức giảm giá của Ethereum trong cùng kỳ là khoảng 25%.
Điều này có nghĩa là, trong chu kỳ suy thoái, các công ty loại này không những không cung cấp được "đệm", mà ngược lại thường thể hiện biến động cao hơn tài sản cơ bản.
Ai đang được định giá cao, ai đang bị định giá thấp
Nếu phân tích sâu hơn tình hình của các công ty khác nhau, sự khác biệt thể hiện rõ ràng ở hai chỉ số: quy mô nắm giữ coin và mNAV (vốn hóa thị trường / giá trị tài sản ròng). Chỉ số đầu tiên quyết định quy mô của công ty trong câu chuyện về tài sản mã hóa, chỉ số sau phản ánh liệu thị trường có còn sẵn sàng trả giá cao cho khả năng huy động vốn liên tục của nó hay không.
Nhìn vào dữ liệu công khai từ Bitcoin Treasuries và các nguồn khác, sự phân hóa giữa các công ty khác nhau đã trở nên rất rõ ràng.
So sánh dữ liệu cốt lõi của các công ty kho bạc Bitcoin chính
| Công ty | Tài sản chính | Quy mô nắm giữ coin | Giá trị thị trường nắm giữ coin (ước tính) | Vốn hóa thị trường hiện tại | mNAV |
|---|---|---|---|---|---|
| MicroStrategy (MSTR) | BTC | 671,268 BTC | ≈57.7 tỷ USD | ≈46 tỷ USD | ≈0.8x |
| KindlyMD (NAKA) | BTC | 5,398 BTC | ≈465 triệu USD | ≈161 triệu USD | ≈0.35x |
| American Bitcoin (ABTC) | BTC | 5,098 BTC | ≈439 triệu USD | ≈2 tỷ USD | ≈3.5x |
| ProCap Financial (BRR) | BTC | 4,951 BTC | ≈435 triệu USD | Thấp hơn giá trị nắm giữ coin | <1x |
Chú thích: Dữ liệu nắm giữ coin và định giá dựa trên thông tin theo dõi công khai từ Bitcoin Treasuries, vốn hóa thị trường là ước tính trong khoảng thời gian giai đoạn.
Tín hiệu mà nhóm dữ liệu này truyền tải không phức tạp:
Thị trường không còn định giá cho bản thân việc "có nắm giữ Bitcoin hay không", mà đang đánh giá lại cấu trúc vốn, tính linh hoạt huy động vốn và khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp.
mNAV của KindlyMD giảm xuống dưới 0.4 lần, có nghĩa là cổ phiếu của nó đã bị thị trường coi là "phương tiện rủi ro cao dưới giá trị tài sản ghi sổ"; trong khi American Bitcoin mặc dù vẫn duy trì giá cao, nhưng sự sụt giảm mạnh về giá cổ phiếu cho thấy, bản thân mức giá cao này là cực kỳ không ổn định.
Trong tất cả các công ty, sự thay đổi của MicroStrategy (MSTR) là tiêu biểu nhất. Trong năm, mNAV của nó đã từng cao hơn 1.5 lần, nhưng khi Bitcoin bước vào khoảng biến động cao trong quý IV, chỉ số này nhanh chóng tiến gần về mức cơ bản của tài sản và gần đây đã giảm xuống khoảng 0.8 lần.
Sự thay đổi này không đơn giản là "sửa chữa định giá", mà là sự chuyển hướng điểm quan tâm của thị trường:
Từ "còn có thể mua bao nhiêu coin", chuyển sang "liệu có bị buộc phải bán coin trong thời kỳ biến động hay không".
Chính trong bối cảnh này, MicroStrategy đã công bố thiết lập khoản dự trữ tiền mặt khoảng 1.44 tỷ USD, để chi trả cho các khoản chi trả cổ tức và lãi vay trong khoảng 21 tháng tới, nhằm giảm rõ ràng khả năng bán Bitcoin trong tình huống thị trường cực đoan.
Thực tế đằng sau: Hầu hết các công ty thực ra đã mua ở mức cao
Nếu mở rộng góc nhìn, tính dễ tổn thương tổng thể của ngành được thể hiện trực tiếp hơn trong số liệu thống kê.
Theo tổng hợp từ Bitcoin Treasuries, trong số khoảng 100 công ty kho bạc Bitcoin có cơ sở chi phí có thể đo lường được hiện nay, có 65 công ty đã mua Bitcoin ở mức giá cao hơn giá hiện tại, nghĩa là, toàn ngành đang chịu khoản lỗ chưa thực hiện quy mô lớn.
Đáng chú ý hơn, trong giai đoạn thị trường giảm tốc gần đây, ít nhất 5 công ty đã bán tổng cộng 1,883 Bitcoin. Bản thân hành vi này đã tạo ra sự căng thẳng rõ rệt với câu chuyện kể "nắm giữ coin dài hạn, vượt qua chu kỳ".
Như người sáng lập Hivemind Capital, Matt Zhang đã nói, giai đoạn này giống như một "cuộc thanh lọc ngành". Trong một cuộc phỏng vấn với Yahoo Finance, ông tiết lộ rằng nhóm của mình năm nay đã đánh giá hơn 100 công ty kho bạc tài sản số, cuối cùng chỉ đầu tư vào hơn mười công ty, và thẳng thắn nói rằng một phần đáng kể trong số đó có thể dần trở nên "không quan trọng".
Theo quan điểm của ông, trong tương lai, ngay cả khi ngày càng nhiều doanh nghiệp truyền thống đưa Bitcoin hoặc Ethereum vào bảng cân đối kế toán, thì bản thân điều đó cũng không đủ để tạo nên năng lực cạnh tranh lâu dài. Điểm phân chia thực sự nằm ở: liệu có sở hữu dòng tiền hoạt động ổn định hay không, liệu có thể duy trì cấu trúc kho bạc trong tình trạng không phụ thuộc vào việc huy động vốn liên tục hay không.
Các nhà phân tích của Galaxy Digital chỉ ra rằng, sự chấn động ngành thực chất là một "thời kỳ sàng lọc Darwin". Khi xu hướng chấp nhận rủi ro suy yếu, chi phí huy động vốn tăng lên, những công ty không có hoạt động kinh doanh hỗ trợ, chỉ dựa vào câu chuyện kể về sự tăng giá tài sản, sẽ buộc phải hợp nhất, bán hoặc rút hoàn toàn khỏi thị trường.
Nhận định này cũng trùng khớp với kết luận từ một số nghiên cứu của tổ chức: chiến lược kho bạc không bị phủ nhận, nhưng đã được nâng cấp từ "lợi dụng khái niệm" thành một cuộc cạnh tranh toàn diện xoay quanh cấu trúc vốn, quản lý tiền mặt và kiểm soát rủi ro.
Kết luận
Thông báo từ Nasdaq mà KindlyMD nhận được, có lẽ chỉ là sự khởi đầu. Nó nhắc nhở thị trường, và cũng nhắc nhở các công ty này:
Trong giai đoạn thanh khoản dồi dào, tài sản tăng giá một chiều, bản thân việc "mua coin" đã đủ để hỗ trợ định giá; nhưng khi chu kỳ đảo chiều, thị trường thực sự quan tâm là liệu bạn có sống sót được trong biến động hay không.
Đợt điều chỉnh này sẽ không khiến tất cả các công ty kho bạc Bitcoin biến mất, nhưng chắc chắn sẽ định nghĩa lại ai còn có thể đứng trên sân khấu.
Nhìn lại vào cuối năm, đây có lẽ chính là thời điểm những "công ty kho bạc Bitcoin" đầu tiên bị thị trường tra tấn, và cũng là điểm khởi đầu cho sự phân hóa ngành trong giai đoạn tiếp theo.
