Tác giả: Omnitools
Ngày 12/6, SpaceX phát hành 555,6 triệu cổ phiếu với giá 135 USD/cổ phiếu, huy động 75 tỷ USD. Kỷ lục IPO 29,4 tỷ USD của Aramco năm 2019 đã bị phá vỡ gấp hai lần rưỡi, định giá toàn công ty được xác nhận ở mức 1,77 nghìn tỷ USD.
Một con số lập tức xuất hiện: tài sản ròng của người sáng lập Elon Musk đã vượt qua ngưỡng 1 nghìn tỷ USD. Lần đầu tiên trong lịch sử nhân loại xuất hiện một tỷ phú nghìn tỷ.
Nhưng đồng thời, hồ sơ S-1 cũng tiết lộ một nhóm số liệu khác: năm 2025 công ty lỗ ròng 4,9 tỷ USD, tổng lỗ tích lũy vượt quá 37 tỷ USD; bộ phận xAI vừa lỗ 6,4 tỷ USD, vừa thu về 26 tỷ USD phí thuê năng lực tính toán hàng năm từ tay Anthropic và Google. Chỉ 4,2% cổ phiếu thực sự được lưu thông trên thị trường thứ cấp, mỗi đồng USD mua ròng có thể đẩy giá tăng lên mức nào? Những người nắm giữ cổ phiếu đang trong thời gian khóa, bao gồm 4400 nhân viên sắp trở thành triệu phú, sẽ không thể kiên nhẫn vào lúc nào?
Đây là một bài toán.
Khối tài sản nghìn tỷ được 'tính toán' như thế nào
Việc Elon Musk trở thành tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên, lực đẩy cốt lõi là mức định giá 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX. Nhưng cấu thành cụ thể của con số 'nghìn tỷ' này phụ thuộc vào một câu hỏi mà hồ sơ S-1 không trả lời trực tiếp: rốt cuộc ông ấy nắm giữ bao nhiêu quyền lợi kinh tế?
TechCrunch dẫn nguồn từ hồ sơ S-1 tiết lộ, Elon Musk nắm giữ khoảng 85,1% quyền biểu quyết, sau IPO vẫn sẽ kiểm soát hơn 50% quyền biểu quyết. Quyền biểu quyết không tương đương với quyền lợi kinh tế. Elon Musk thực hiện quyền kiểm soát thông qua việc nắm giữ cổ phiếu loại B hoặc C có siêu quyền biểu quyết, quyền biểu quyết của loại cổ phiếu này thường gấp 10 thậm chí 20 lần cổ phiếu phổ thông, trong khi tỷ lệ quyền lợi kinh tế thực tế có thể thấp hơn xa 85,1%.
Do tỷ lệ quyền lợi kinh tế chính xác của Elon Musk trong hồ sơ S-1 chưa được tiết lộ trong các báo cáo công khai, chỉ có thể tiến hành diễn giải tình huống. Giả sử quyền lợi kinh tế của ông trong khoảng từ 35% đến 55%, mức định giá 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX tương ứng với giá trị cổ phần cá nhân như sau:
Nếu quyền lợi kinh tế là 35%, giá trị cổ phần SpaceX khoảng 6195 tỷ USD. Cộng thêm khoảng 13% cổ phần Tesla mà ông nắm giữ (tương ứng với hàng nghìn tỷ USD theo vốn hóa thị trường hiện tại của Tesla) cùng các tài sản chưa niêm yết khác (xAI, Neuralink, The Boring Company), tổng tài sản ròng dễ dàng vượt qua ngưỡng 1 nghìn tỷ USD.
Nếu quyền lợi kinh tế là 45%, giá trị cổ phần SpaceX khoảng 7965 tỷ USD, tổng tài sản ròng rơi vào khoảng 1,2 đến 1,3 nghìn tỷ USD.
Nếu quyền lợi kinh tế là 55%, giá trị cổ phần SpaceX khoảng 9735 tỷ USD, tổng tài sản ròng tiến gần đến 1,5 nghìn tỷ USD.
Trong cả ba tình huống, ngưỡng nghìn tỷ USD đều bị phá vỡ. Danh tính 'tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên' của Elon Musk thành lập trên mặt sổ sách.
Nhưng nghìn tỷ trên sổ sách và nghìn tỷ có thể chi phí là hai việc khác nhau. 85,1% quyền biểu quyết có nghĩa là Elon Musk nắm giữ có lẽ là cổ phiếu siêu biểu quyết, loại cổ phiếu này có tính thanh khoản cực kỳ kém. Ba yếu tố chồng chéo đã khóa chặt khả năng chuyển thành tiền mặt: điều khoản thời gian khóa cấm bán ngay lập tức sau IPO; việc giảm mạnh quy mô lớn sẽ trực tiếp đe dọa quyền kiểm soát tuyệt đối của ông đối với công ty; và một khi người sáng lập bán tháo mạnh mẽ, sự sụp đổ niềm tin thị trường dẫn đến mức giảm giá cổ phiếu có thể vượt xa bản thân tỷ lệ giảm mạnh.
Làm một bài toán đối chiếu. Jeff Bezos năm 2025 đã rút vốn khoảng 8,5 tỷ USD thông qua việc giảm mạnh cổ phiếu Amazon từng bước, nhịp độ giảm mạnh của ông được kiểm soát ở mức không quá 2% đến 3% cổ phần nắm giữ mỗi năm. Nếu Elon Musk giảm mạnh cổ phần SpaceX theo cùng nhịp độ, tính toán theo tình huống quyền lợi kinh tế 45%, giới hạn trên số tiền có thể rút vốn hàng năm khoảng 16 tỷ đến 24 tỷ USD. Con số này nhìn có vẻ khổng lồ, nhưng chỉ chiếm 1,6% đến 2,4% khối tài sản nghìn tỷ của ông. Trong khối tài sản nghìn tỷ của Elon Musk, phần thực sự có thể biến thành tiền mặt mỗi năm, có thể chưa đến 2%.
Đây là nghịch lý cốt lõi nhất của danh hiệu 'tỷ phú nghìn tỷ': con số là thật, nhưng tính thanh khoản là ảo.
4400 triệu phú, và một kế hoạch nắm giữ cổ phiếu có điều kiện
TechCrunch dẫn nguồn từ hồ sơ S-1 tiết lộ, khoảng 4400 nhân viên có hy vọng trở thành triệu phú nhờ kế hoạch nắm giữ cổ phiếu. Tính theo giới hạn tối thiểu, mỗi người 1 triệu USD, tổng giá trị cổ phần nhân viên ít nhất là 4,4 tỷ USD. Nếu tính theo mức trung vị có thể ẩn trong S-1 (khoảng từ 1,5 triệu đến 3 triệu USD), tổng giá trị khoảng từ 6,6 tỷ đến 13,2 tỷ USD.
Quy mô 4400 người đã lập kỷ lục về tạo ra của cải cho công ty công nghệ IPO. Facebook năm 2012 lên sàn đã tạo ra khoảng 1000 triệu phú, Snowflake năm 2020 IPO có khoảng 3000 nhân viên, vốn hóa thị trường khoảng 70 tỷ USD. Phạm vi tạo ra của cải của SpaceX rộng hơn, điều này liên quan đến cơ cấu tổ chức của nó: công ty phần mềm thường duy trì vốn hóa thị trường tương đương với quy mô vài trăm người, SpaceX cần số lượng nhân lực gấp nhiều lần để duy trì sản xuất phần cứng, vận hành phóng và dịch vụ internet vệ tinh. Của cải bình quân đầu người có thể thấp hơn công ty thuần phần mềm, nhưng phạm vi phủ sóng gần với logic phân phối của cải của ngành sản xuất.
Nhưng 'triệu phú' không bằng 'triệu USD tiền mặt'. Cổ phần nhân viên thường được phân phát dưới dạng đơn vị cổ phiếu hạn chế hoặc quyền chọn cổ phiếu, từ tài sản trên giấy đến tài khoản ngân hàng phải trải qua ba cánh cửa.
Cánh cửa thứ nhất là thời gian khóa. Theo thông lệ IPO của Mỹ, cổ phần nhân viên thường bị khóa trong 180 ngày, trong thời gian này cấm giao dịch. Sau IPO của Facebook năm 2012, một số nhân viên giai đoạn đầu không thể rút vốn khi giá cổ phiếu tạm thời giảm xuống dưới giá phát hành, vì bị cấm bán trong thời gian khóa. Cánh cửa thứ hai là giá thực hiện. Nếu hình thức nắm giữ là quyền chọn, nhân viên cần tự bỏ tiền mua cổ phiếu theo giá thực hiện, chênh lệch giữa giá thực hiện và giá phát hành mới là lợi nhuận thực tế. Cánh cửa thứ ba là nghĩa vụ thuế. Thực hiện quyền chọn tạo ra sự kiện chịu thuế, thuế liên bang, thuế bang, thậm chí thuế tối thiểu thay thế (AMT) chồng chéo, số tiền thực tế nhận được có thể thấp hơn xa con số trên giấy.
Snowflake sau khi lên sàn năm 2020, giá cổ phiếu trong ngày đầu tiên tăng gấp đôi, nhưng nhân viên chỉ có thể bắt đầu bán từng phần sau 180 ngày, trong thời gian đó giá cổ phiếu biến động hơn 30%. 4400 triệu phú của SpaceX phải đối mặt với sự chênh lệch thời gian tương tự: ngày định giá IPO là đỉnh cao của tài sản trên giấy, tiền mặt thực sự phải đợi đến khi thời gian khóa kết thúc, và giá cổ phiếu lúc đó phụ thuộc vào cuộc chơi thị trường trong nửa năm tiếp theo.
Hình thức cụ thể của cổ phần nhân viên, mức giá thực hiện, chi tiết thời gian khóa trong hồ sơ S-1 vẫn chưa được tiết lộ đầy đủ trong các báo cáo công khai. Cửa sổ thời gian rút vốn nhanh nhất và số tiền thực tế nhận được sau thuế trong số 4400 người, vẫn là một con số chưa giải đáp.
Tổng số cổ phiếu 13,11 tỷ cổ, thị trường thứ cấp chỉ giao dịch 4,2%
Cơ cấu mã cổ phiếu của SpaceX là chìa khóa để hiểu biến động giá cổ phiếu của nó.
IPO phát hành 555,6 triệu cổ phiếu, giá mỗi cổ phiếu 135 USD, huy động 75 tỷ USD, định giá công ty 1,77 nghìn tỷ USD. Dựa trên định giá suy ngược lại, tổng số cổ phiếu khoảng 13,11 tỷ cổ (1,77 nghìn tỷ chia cho 135). 555,6 triệu cổ phiếu mới phát hành chiếm khoảng 4,2% tổng số cổ phiếu 13,11 tỷ.
Tỷ lệ lưu thông 4,2% có nghĩa là gì? Giá của bất kỳ cổ phiếu nào cuối cùng được quyết định bởi khớp lệnh mua bán trên thị trường thứ cấp. Khi hồ cổ phiếu có sẵn để giao dịch chỉ chiếm 4,2% tổng số cổ phiếu, một lượng mua ròng nhỏ cũng có thể đẩy giá tăng lên đáng kể. Ngược lại, khi thời gian khóa kết thúc, 96% cổ phiếu dần dần được giải phóng, áp lực bán cũng sẽ bị khuếch đại.
Thực hiện một so sánh cấp độ. Khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình của Apple khoảng 12 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ chuyển đổi khoảng 0,36% trên tổng vốn hóa thị trường khoảng 3,3 nghìn tỷ USD. Nếu SpaceX trong 75 tỷ USD vốn hóa lưu thông với cùng tỷ lệ chuyển đổi hàng ngày 0,36%, khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 270 triệu USD. Ở mức chuyển đổi hàng ngày 0,36%, áp lực mua ròng 270 triệu USD trong một ngày về lý thuyết có thể thúc đẩy biến động giá, nhưng trên thị trường thực tế, sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường, giao dịch tần suất cao, quỹ chênh lệch giá sẽ làm cho mối quan hệ này trở nên phức tạp hóa.
Không thể trực tiếp khẳng định '7,5 tỷ USD mua ròng sẽ khiến giá cổ phiếu tăng 10%'. Nhưng có thể xác nhận: cơ cấu mã cổ phiếu của SpaceX mang lại cho giá cổ phiếu độ đàn hồi cao tự nhiên, đồng thời mang lại cho nó tính dễ vỡ khi phải đối mặt với áp lực bán lớn sau khi thời gian khóa kết thúc.
Làm một minh họa gia tăng vốn hóa lưu thông trong tình huống giá tăng. Nếu giá cổ phiếu tăng 10% lên 148,5 USD, vốn hóa lưu thông tăng từ 75 tỷ USD lên 82,5 tỷ USD, tăng 7,5 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 20% lên 162 USD, vốn hóa lưu thông tăng lên 90 tỷ USD, tăng 15 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 30% lên 175,5 USD, vốn hóa lưu thông tăng lên 97,5 tỷ USD, tăng 22,5 tỷ USD.
Những con số gia tăng này chỉ là sự thay đổi của vốn hóa lưu thông, không bằng số tiền mua ròng cần thiết. Giá cổ phiếu thực tế được quyết định bởi khớp lệnh giữa bên mua và bên bán, điều chỉnh tồn kho của nhà tạo lập thị trường, chiến lược chênh lệch giá của giao dịch tần suất cao, và thao tác phân chia vốn của nhà đầu tư tổ chức đều sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất vốn. Nhưng tỷ lệ lưu thông 4,2% đưa ra một khái niệm cấp độ rõ ràng: độ nhạy cảm của giá cổ phiếu SpaceX đối với vốn cao hơn xa so với cổ phiếu blue-chip thông thường.
Thử thách thực sự nằm ở sau khi thời gian khóa kết thúc. Khi 96% trong 13,11 tỷ cổ phiếu bắt đầu dần dần được giải phóng, bao gồm kế hoạch nắm giữ cổ phiếu của nhân viên, nhà đầu tư giai đoạn đầu, và cổ phiếu khối lớn mà bản thân Elon Musk nắm giữ, liệu hồ nước thị trường thứ cấp có thể đón nhận dòng chảy lớn như vậy không? Hồ sơ S-1 cảnh báo nhà đầu tư có thể tồn tại rủi ro pha loãng vốn cổ phần thêm sau khi lên sàn, rủi ro này sẽ được phát hành tập trung khi thời gian khóa kết thúc.
Anthropic và OpenAI nếu lên sàn, có thể tạo ra bao nhiêu triệu phú
4400 triệu phú của SpaceX cung cấp một đường cơ sở. So sánh ngang hàng, nếu Anthropic và OpenAI lên sàn với định giá tư nhân hiện tại, tổng giá trị cổ phần của nhân viên của họ ở cấp độ nào?
CNBC và Morningstar xác nhận, Anthropic đã hoàn thành vòng gọi vốn Series H với định giá 965 tỷ USD, ARR đạt 30 tỷ USD. Forbes và Sacra báo cáo, định giá OpenAI 852 tỷ USD, doanh thu hàng năm khoảng 25 tỷ USD. Cả hai công ty đều chưa niêm yết, tỷ lệ quỹ quyền chọn nhân viên và số lượng nhân viên chính xác chưa được công bố.
Đặt giả thuyết cốt lõi: nếu hai công ty IPO với định giá tư nhân hiện tại, quỹ quyền chọn nhân viên chiếm 10% đến 15% tổng số cổ phiếu (thông lệ của kỳ lân Silicon Valley IPO). Trong giả thuyết này:
Anthropic trong giả thuyết quỹ quyền chọn 10%, tổng giá trị cổ phần nhân viên khoảng 96,5 tỷ USD; trong giả thuyết 15%, khoảng 144,8 tỷ USD.
OpenAI trong giả thuyết quỹ quyền chọn 10%, tổng giá trị cổ phần nhân viên khoảng 85,2 tỷ USD; trong giả thuyết 15%, khoảng 127,8 tỷ USD.
Ngay cả trong giả thuyết quỹ quyền chọn bảo thủ nhất 10%, tổng giá trị cổ phần nhân viên của Anthropic và OpenAI lần lượt là 22 lần và 19 lần so với giá trị tối thiểu đã biết của SpaceX (4,4 tỷ USD). Khoảng cách này xuất phát từ một nguyên nhân cấu trúc: trong mức định giá 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX, tỷ lệ cá nhân của Elon Musk cực cao (quyền biểu quyết 85,1% có nghĩa là ngay cả khi tỷ lệ quyền lợi kinh tế thấp, cá nhân vẫn chiếm phần cực lớn), chiếc bánh mà nhân viên nhận được bị hạn chế về tỷ lệ một cách tự nhiên. Trong khi Anthropic và OpenAI là công ty gốc AI, quy mô nhân viên nhỏ hơn (OpenAI khoảng 1200 người, Anthropic khoảng 1500 đến 2000 người, đều là ước tính theo báo cáo công khai), mức độ phân tán vốn cổ phần cao hơn.
Nhưng đây là sự so sánh ngang hàng trên giấy. Định giá 965 tỷ USD của Anthropic tương ứng với ARR khoảng 30 tỷ USD, bội số PS khoảng 32 lần; định giá 852 tỷ USD của OpenAI đối với doanh thu hàng năm 25 tỷ USD, PS khoảng 34 lần. Bội số này cao hơn xa so với SpaceX khoảng 9,8 lần (1,77 nghìn tỷ chia cho doanh thu 18 tỷ USD).
Thị trường thứ cấp có sẵn sàng trả bội số PS tương tự hoặc cao hơn cho công ty AI hay không, là một vấn đề chưa được kiểm chứng. IPO của CoreWeave cung cấp một cảnh báo: khi lên sàn năm 2025, định giá bị nén xuống khoảng từ 23 tỷ đến 30 tỷ USD, thấp hơn xa so với kỳ vọng của một số nhà đầu tư. Nguyên nhân là mâu thuẫn giữa chi phí vốn cao và tỷ suất lợi nhuận thấp của dịch vụ thuê năng lực tính toán AI đã được kiểm tra công khai.
Và dữ liệu tài chính của bộ phận xAI được tiết lộ trong S-1 của SpaceX, cho thấy mâu thuẫn tương tự tồn tại trong hoạt động kinh doanh năng lực tính toán AI của SpaceX. OmniTools trước đây đã báo cáo, bộ phận xAI năm 2025 doanh thu 3,2 tỷ USD, lỗ 6,4 tỷ USD, suy ra chi phí vốn hàng năm khoảng 30,8 tỷ USD. Dữ liệu này có nghĩa là, 26 tỷ USD doanh thu thuê năng lực tính toán hàng năm mà SpaceX thu từ Anthropic và Google, đằng sau là một đơn vị kinh doanh vẫn đang lỗ lớn và chi phí vốn vượt xa doanh thu.
Nếu Anthropic và OpenAI đứng trước cửa IPO, con số mà nhân viên nhìn thấy từ định giá nhân với tỷ lệ cổ phần nắm giữ sẽ rất lớn. Nhưng liệu có thể chuyển đổi thành tiền mặt trên thị trường thứ cấp hay không, phụ thuộc vào việc bội số PS sau khi lên sàn có thể được duy trì hay không. Câu chuyện 4,2% vốn lưu thông của SpaceX, lúc đó sẽ tái diễn trên cơ thể những công ty AI này, chỉ là nhân vật chính từ tên lửa được thay bằng mô hình lớn.
Mặt khác của doanh thu năng lực tính toán
Sức hỗ trợ dài hạn cho giá cổ phiếu SpaceX, cuối cùng phải quay trở lại một vấn đề: doanh thu thuê năng lực tính toán AI có thể bù đắp khoản lỗ và chi phí vốn của xAI hay không.
Hồ sơ S-1 tiết lộ, xAI đã khóa hợp đồng thuê năng lực tính toán với Anthropic mỗi tháng 1,25 tỷ USD, Google mỗi tháng 0,92 tỷ USD, doanh thu hàng năm khoảng 26,04 tỷ USD. Trong khi bộ phận xAI năm 2025 doanh thu 3,2 tỷ USD, lỗ 6,4 tỷ USD. Chỉ nhìn riêng mục này, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD bù đắp khoản lỗ 6,4 tỷ USD thừa sức, lỗ hoạt động của xAI không phải là vấn đề lớn nhất.
Vấn đề nằm ở chi phí vốn. Chi phí vốn hàng năm mà OmniTools suy ra khoảng 30,8 tỷ USD, vượt xa doanh thu hàng năm 26 tỷ USD, chênh lệch khoảng 4,8 tỷ USD cần được tài trợ bên ngoài hoặc truyền máu từ công ty mẹ SpaceX. Quan trọng hơn, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD dựa trên tính toán tĩnh 'mỗi tháng 1,25 tỷ cộng 0,92 tỷ USD', trong khi thời hạn hợp đồng, điều khoản gia hạn, điều kiện chấm dứt trước hạn của Anthropic và Google đều chưa được công bố trong hồ sơ S-1.
SpaceX trong hồ sơ S-1 liệt kê tài nguyên nước cùng chip và điện lực là rủi ro cốt lõi. Chi phí vốn 30,8 tỷ USD có nghĩa là xAI phải liên tục mua GPU, xây dựng trung tâm dữ liệu, tiêu thụ điện lực và tài nguyên nước. Nếu hợp đồng năng lực tính toán của Anthropic và Google có điều khoản rút ngắn chu kỳ hoặc điều khoản có thể chấm dứt trước hạn, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD không phải là tấm ván sắt.
Đối với nhà đầu tư thị trường thứ cấp, đây là một nút thắt phải được tháo gỡ. Câu chuyện tăng giá cổ phiếu SpaceX dựa vào sự tăng trưởng cao của dịch vụ thuê năng lực tính toán AI, nhưng quy mô chi phí vốn hỗ trợ sự tăng trưởng này có nghĩa là tiêu thụ vốn liên tục. Khi 96% cổ phiếu bị khóa được giải phóng, nếu xAI vẫn ở trong trạng thái tài chính 'thu hàng năm 26 tỷ, lỗ hàng năm 6,4 tỷ, chi tiêu hàng năm 30,8 tỷ USD', liệu nhà đầu tư tổ chức có tiếp tục mua cổ phần cho chu kỳ này không?
IPO của SpaceX là một bài toán, câu trả lời không nằm ở ngày định giá, mà nằm ở quý đầu tiên sau khi thời gian khóa kết thúc.
