Tác giả: Zen, PANews
Telegram gần đây lại trở thành tâm điểm chú ý do một thông tin tài chính rò rỉ đến các nhà đầu tư: đường cong doanh thu đi lên, nhưng lợi nhuận ròng lại lao dốc. Biến số then chốt trong trường hợp này không phải là tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại, mà là việc giá TON giảm đã đưa sự biến động ở phần tài sản "xuyên thấu" vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
Và việc bán ra hơn 450 triệu USD token TON đã khiến công chúng bắt đầu nhìn nhận lại mối quan hệ lợi ích và ranh giới giữa họ với hệ sinh thái TON.
Do giá TON ảm đạm, Telegram doanh thu tăng vọt nhưng vẫn lỗ ròng
Theo báo cáo của FT, trong nửa đầu năm 2025, Telegram đã đạt được bước nhảy vọt lớn về doanh thu. Báo cáo tài chính chưa được kiểm toán cho thấy, doanh thu của công ty trong nửa đầu năm đạt 870 triệu USD, tăng 65% so với cùng kỳ, vượt xa con số 525 triệu USD của nửa đầu năm 2024; đạt được gần 400 triệu USD lợi nhuận hoạt động.
Về cơ cấu doanh thu, doanh thu quảng cáo của Telegram tăng 5%, đạt 125 triệu USD; doanh thu đăng ký cao cấp tăng vọt 88%, đạt 223 triệu USD, gần gấp đôi so với cùng kỳ năm trước. So với hai mục này, yếu tố then chốt cho sự tăng trưởng doanh thu của Telegram chủ yếu đến từ thỏa thuận độc quyền ký kết với blockchain TON — TON trở thành cơ sở hạ tầng blockchain độc quyền cho hệ sinh thái mini app của Telegram và mang lại cho Telegram khoảng doanh thu liên quan gần 300 triệu USD.
Do đó, nhìn chung, Telegram trong nửa đầu năm ngoái vẫn tiếp tục duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ được thúc đẩy bởi cơn sốt trò chơi mini nổi lên vào năm 2024 — trong năm 2024, Telegram lần đầu tiên đạt được lợi nhuận hàng năm, lên tới 540 triệu USD, trong khi doanh thu cả năm đạt 1,4 tỷ USD, cao hơn rất nhiều so với con số 343 triệu USD của năm 2023.
Trong số 1,4 tỷ USD doanh thu năm 2024, khoảng một nửa đến từ cái gọi là "quan hệ đối tác và hệ sinh thái" của họ, đại khái 250 triệu USD từ quảng cáo và 292 triệu USD từ dịch vụ đăng ký cao cấp. Rõ ràng, sự tăng trưởng của Telegram một phần nhờ vào sự bùng nổ số lượng người dùng trả phí, và phần lớn hơn nhờ vào lợi nhuận từ các hợp tác liên quan đến tiền điện tử.
Tuy nhiên, tính biến động cao của tiền điện tử cũng mang lại rủi ro cho Telegram. Ngay cả khi đạt được gần 400 triệu USD lợi nhuận hoạt động trong nửa đầu năm 2025, Telegram vẫn lỗ ròng 222 triệu USD. Nguồn tin cho biết, điều này là do công ty buộc phải định giá lại tài sản token Ton mà họ nắm giữ. Và do sự ảm đạm kéo dài của altcoin trong năm 2025, giá token Ton đã giảm liên tục trong năm 2025, tại thời điểm thấp nhất đã giảm hơn 73%.
Xuất bán 4,5 tỷ USD, là thoái vốn hay thực hiện triết lý phi tập trung
Đã quen với tình trạng giá altcoin ảm đạm kéo dài, cùng với tình trạng lỗ ảo của大量công ty niêm yết DAT, các nhà đầu tư retail không quá bất ngờ trước việc Telegram thua lỗ do tài sản ảo mất giá. So với điều này, điều khiến cộng đồng ngạc nhiên và khó chịu hơn, là báo cáo của FT cho rằng Telegram đã bán ra một lượng lớn, với doanh số bán token TON đã vượt quá 450 triệu USD. Và con số này vượt quá 10% vốn hóa lưu thông hiện tại của token đó.
Do đó, giá TON tiếp tục giảm, kết hợp với việc Telegram xử lý bán ra lượng token khổng lồ mà họ nắm giữ, đã gây ra sự nghi ngờ và tranh cãi từ một bộ phận cộng đồng TON và nhà đầu tư về việc họ "bán token thoái vốn", đâm sau lưng các nhà đầu tư Ton.
Theo giải thích công khai của Chủ tịch HĐQT TONStrategy (mã Nasdaq: TONX), công ty quỹ kho bạc TON, ông Manuel Stotz, tất cả token TON mà Telegram bán ra đều được thiết lập thời gian mở khóa trả dần trong bốn năm. Nói cách khác,这些代币短期内无法在二级市场流通，不会造成即时抛压。 (Những token này trong ngắn hạn không thể lưu thông trên thị trường thứ cấp, sẽ không tạo ra áp lực bán tức thì.)
Ngoài ra, Stotz cho biết người mua chính mà Telegram tiếp cận, chính là các chủ thể đầu tư dài hạn như công ty TONX do Stotz lãnh đạo. Và việc họ mua những token này là để nắm giữ dài hạn và staking. TONX do Stotz lãnh đạo, với tư cách là công ty đầu tư chuyên专项 cho hệ sinh thái TON niêm yết tại Mỹ, việc mua筹码của Telegram chủ yếu sẽ用于mục đích chiến lược dài hạn,而非đầu cơ bán lại.
Stotz còn nhấn mạnh rằng, số lượng token Ton mà Telegram nắm giữ ròng sau giao dịch并没有giảm đáng kể, thậm chí có thể tăng lên. Điều này là do Telegram thông qua việc bán một phần lượng tồn kho đã đổi lấy việc phân phối token có thời gian khóa, đồng thời trong các hoạt động kinh doanh như chia sẻ doanh thu quảng cáo có thể tiếp tục nhận được thu nhập TON mới, tính toán tổng hợp lượng nắm giữ vẫn duy trì ở mức cao.
Mô hình kinh doanh mà Telegram长期获得TON代币此前也引起了一些社区人士担忧——công ty nắm giữ tỷ lệ token quá cao, không có lợi cho việc phi tập trung hóa TON. Nhà sáng lập Telegram Pavel Durov rất coi trọng mối quan ngại này, ngay từ năm 2024 đã表示đội ngũ sẽ kiểm soát tỷ lệ nắm giữ TON của Telegram不超过10%. Nếu lượng nắm giữ vượt quá tiêu chuẩn này, phần vượt quá sẽ被bán cho các nhà đầu tư dài hạn,使token phân bố rộng rãi hơn, đồng thời也为Telegram筹措发展资金.
Durov nhấn mạnh, những lần bán này sẽ được thực hiện với mức chiết khấu略低于市价，并设置锁定和归属期，避免短期抛压，保障TON生态的稳定。(nhẹ dưới giá thị trường, và được thiết lập thời gian khóa và thuộc về, tránh áp lực bán ngắn hạn, đảm bảo sự ổn định của hệ sinh thái TON.) Kế hoạch này nhằm mục đích ngăn chặn việc TON tập trung trong tay Telegram gây ra lo ngại ngầm về thao túng giá, duy trì tôn chỉ phi tập trung của dự án. Do đó, hành vi bán token của Telegram giống như một mắt xích trong việc điều chỉnh cơ cấu tài sản và quản lý thanh khoản hơn là một hành động bán ra thoái vốn đơn thuần nhân lúc giá cao.
Đáng chú ý, việc giá TON持续走低trong năm 2025固然给Telegram财报带来减值压力，但长期看Telegram与TON高度绑定也形成了共荣共损的局面。(Tuy gây áp lực giảm giá cho báo cáo tài chính của Telegram, nhưng về lâu dài, việc Telegram gắn kết chặt chẽ với TON cũng hình thành nên một cục diện cùng thịnh cùng suy.)
Telegram thông qua tham gia sâu vào hệ sinh thái TON đã获得新的收入来源和产品亮点，但也需承受加密市场波动的财务影响。(có được nguồn thu nhập mới và điểm nhấn sản phẩm, nhưng cũng phải gánh chịu ảnh hưởng tài chính từ biến động thị trường加密.) Hiệu ứng "con dao hai lưỡi" này, cũng là yếu tố mà các nhà đầu tư必须考虑khi đánh giá giá trị của Telegram trong bối cảnh công ty cân nhắc IPO.
Triển vọng IPO của Telegram
Cùng với việc cải thiện hiệu quả tài chính và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, triển vọng niêm yết của Telegram trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Công ty này自2021年通过发行多轮债券融资，募集资金超10亿美元；2025年再次发行 17亿美元可转债，并吸引到BlackRock、阿布扎比Mubadala等国际知名机构参与。(Từ năm 2021 thông qua phát hành nhiều đợt trái phiếu để huy động vốn,募集资金hơn 1 tỷ USD; năm 2025再次phát hành trái phiếu chuyển đổi 1,7 tỷ USD, và thu hút sự tham gia của các tổ chức quốc tế nổi tiếng như BlackRock, Mubadala của Abu Dhabi.)
Những biện pháp huy động vốn này không chỉ为Telegram输血，也被视为为IPO做准备。(bơm máu cho Telegram, mà còn被coi là chuẩn bị cho IPO.) Tuy nhiên, con đường niêm yết của Telegram không phẳng phiu, các sắp xếp nợ, môi trường quản lý và yếu tố người sáng lập đều sẽ左右tiến trình IPO.
Telegram hiện có hai trái phiếu chính đang lưu hành: một là trái phiếu kỳ hạn tháng 3/2026 với息票(coupon) 7%, và một là trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn năm 2030 với息票(coupon) 9%. Trong số trái phiếu 1,7 tỷ USD thứ hai, khoảng 955 triệu USD用于置换旧债券，7.45亿美元为公司新增资金。(được sử dụng để thay thế trái phiếu cũ, 745 triệu USD là nguồn vốn mới bổ sung cho công ty.)
Điểm đặc biệt của trái phiếu chuyển đổi là có điều khoản chuyển đổi IPO: nếu công ty niêm yết trước năm 2030, nhà đầu tư có thể赎回/换股theo khoảng 80% giá IPO, tương đương chiết khấu 20%. Nói cách khác,这批投资者在押注Telegram能成功IPO并获得可观估值溢价。(Những nhà đầu tư này đang đặt cược rằng Telegram có thể IPO thành công và đạt được mức溢价định giá đáng kể.)
Hiện tại Telegram thông qua việc tái cơ cấu nợ năm 2025, đã提前赎回或偿还了绝大部分2026年到期债券。(mua lại trước hạn hoặc trả hết phần lớn trái phiếu đáo hạn năm 2026.)杜罗夫công khai表示，2021年的旧债务已基本清偿，不会构成当前风险。(cho biết khoản nợ cũ năm 2021 về cơ bản đã thanh toán xong, sẽ không cấu thành rủi ro hiện tại.)针对Telegram受5亿美元俄罗斯债券冻结影响，他回应称Telegram并不依赖俄罗斯资本，在最近发行的17亿美元债券中，没有俄罗斯投资者。(Liên quan đến việc Telegram chịu ảnh hưởng từ lệnh冻结5亿USD trái phiếu Nga, ông phản hồi rằng Telegram không phụ thuộc vào vốn Nga, và trong đợt phát hành trái phiếu 1,7 tỷ USD gần đây, không có nhà đầu tư Nga nào.)
Do đó, hiện nay khoản nợ chính của Telegram là trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2030, để lại một khung cửa sổ niêm yết tương đối rộng rãi. Tuy nhiên,不少投资者仍预期Telegram会在2026-2027年前后寻求上市，实现债转股并打开新的融资渠道。(nhiều nhà đầu tư vẫn kỳ vọng Telegram sẽ tìm cách niêm yết vào khoảng năm 2026-2027, thực hiện chuyển đổi nợ thành vốn cổ phần và mở ra kênh huy động vốn mới.) Nếu bỏ lỡ khung cửa sổ này, công ty tương lai sẽ phải gánh chịu áp lực lãi suất nợ dài hạn, và có thể đánh mất thời cơ tốt để chuyển đổi sang huy động vốn cổ phần.
Khi đo lường giá trị niêm yết của Telegram, nhà đầu tư还关注其盈利前景和抽成模式。(còn quan tâm đến triển vọng lợi nhuận và mô hình抽成của nó.) Telegram hiện có约10亿người dùng hoạt động hàng tháng, ước tính 4,5亿người dùng hoạt động hàng ngày, cơ sở người dùng khổng lồ khiến nó có không gian tưởng tượng thương mại hóa. Mặc dù hoạt động kinh doanh tăng trưởng mạnh mẽ trong hai năm gần đây, Telegram vẫn cần chứng minh mô hình kinh doanh của mình có thể đạt được lợi nhuận bền vững.
Tin tốt là, Telegram hiện có quyền kiểm soát tuyệt đối với hệ sinh thái của chính mình, Durov gần đây nhấn mạnh cổ đông duy nhất của công ty vẫn là bản thân ông, chủ nợ không liên quan đến quản trị công ty.
Do đó, Telegram có khả năng hy sinh một phần lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy độ黏性người dùng dài hạn và sự thịnh vượng của hệ sinh thái trong trường hợp không bị cổ đông短视chi phối. Chiến lược "延迟满足" (trì hoãn sự thỏa mãn) này phù hợp với triết lý sản phẩm nhất quán của Durov, và cũng sẽ trở thành cốt lõi của câu chuyện tăng trưởng向投资者讲述trên con đường IPO.
Nhưng cần nhấn mạnh rằng, IPO không chỉ phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và nợ. FT指出，Telegram的潜在上市计划目前仍受到法国针对杜罗夫的司法程序影响，相关不确定性使得上市时间表难以明确。(chỉ ra rằng, kế hoạch niêm yết tiềm năng của Telegram hiện vẫn chịu ảnh hưởng từ thủ tục tư pháp của Pháp nhắm vào Durov, sự không chắc chắn liên quan khiến lịch trình niêm yết khó có thể rõ ràng.)而Telegram在与投资者的沟通中也承认，这一调查可能构成障碍。(Và Telegram trong giao tiếp với nhà đầu tư也thừa nhận, cuộc điều tra này có thể cấu thành trở ngại.)
Đọc thêm:
Báo cáo thường niên ngành Web3 năm 2025 của RootData
Xiao Hong: Từ thanh niên thị trấn đến CEO Manus, chủ nghĩa dài hạn của một tín đồ Bitcoin
Dòng chảy quyền lực tại Binance: Tình thế khó khăn của một đế chế 300 triệu người dùng
Lợi ích mua lại dự án真的走到头了? (Có thực sự đã đến hồi kết?)
