Tác giả: TechFlow Deep Tide
Ngày 6 tháng 7, Michael Saylor đã đăng một bài trên X hoàn toàn trái ngược với hình tượng của anh ấy trong sáu năm qua: Strategy đã bán 3.588 BTC, thu về khoảng 216 triệu USD để chi trả cổ tức cho chứng khoán tín dụng số. Tính đến ngày 5 tháng 7, công ty vẫn nắm giữ 843.775 BTC và 2,55 tỷ USD dự trữ tiền mặt.
Giao dịch này diễn ra từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, với giá trung bình 60.197 USD. Chi phí nắm giữ trung bình trước đó của Strategy là 75.651 USD. Nghĩa là, đây là một lần cắt lỗ với mức thua lỗ trên 15.000 USD mỗi đồng, tổng thua lỗ đã thực hiện khoảng 55,45 triệu USD. Saylor, người từng nói "không bao giờ bán coin", "Bitcoin là lối ra, không phải lối vào", đã chọn bán thua ở vị trí giá coin tiến sát đáy chu kỳ.
Để hiểu việc này, cần trả lời hai câu hỏi: Tại sao anh ấy buộc phải bán? Việc bán coin này sẽ kéo dài bao lâu?
Từ 32 đồng lên 3588 đồng, chỉ mất 35 ngày
Hãy quay lại cuối tháng 5.
Từ ngày 26 đến 31 tháng 5, Strategy đã bán 32 BTC, tổng trị giá khoảng 2,5 triệu USD, đây là lần bán đầu tiên của công ty này kể từ năm 2022. 32 đồng, chiếm 0,004% tổng nắm giữ, hoàn toàn vô nghĩa về mặt tài chính. Thị trường lúc đó phổ biến diễn giải nó là một "bài kiểm tra giải mẫn cảm":Saylor đang thăm dò xem thị trường sẽ đau đến mức nào khi việc bán coin xảy ra.
Câu trả lời là thực sự rất đau. Tin tức kết hợp với áp lực vĩ mô, ngày 5 tháng 6, Bitcoin từng có lúc giảm xuống dưới 61.000 USD, chạm mức thấp mới kể từ tháng 2 lúc đó. Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của Strategy vào ngày 25 tháng 6 đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 73,77 USD trong phiên, chiết khấu hơn 26% so với mệnh giá 100 USD; Cổ phiếu phổ thông MSTR cùng ngày giảm xuống dưới 90 USD, mức điều chỉnh từ đỉnh gần 80%, sâu hơn mức điều chỉnh khoảng 50% của Bitcoin trong cùng kỳ.
Bước ngoặt thực sự là vào ngày 30 tháng 6.
Hội đồng quản trị Strategy đã phê duyệt một gói giải pháp: Ủy quyền bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin, số tiền thu được chỉ được sử dụng để mua lại chứng khoán, thanh toán cổ tức lãi hoặc bổ sung dự trữ USD; Thiết lập quỹ dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD, đủ chi trả cho các nghĩa vụ phải thanh toán hàng năm trong 17,4 tháng; Triển khai kế hoạch mua lại kép trị giá 2 tỷ USD; Và từ ngày 1 tháng 7, điều chỉnh tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC lên 12%.
Thông báo này đồng nghĩa với việc biến "bán coin trả lãi" từ điều cấm kỵ thành một phần điều lệ công ty. Năm ngày sau, lệnh bán 3.588 BTC đã được thực hiện. Từ bài kiểm tra giải mẫn cảm đến thao tác thông thường, Strategy chỉ mất 35 ngày.
Bánh đà đảo chiều: Theo công thức của chính Saylor, bán coin là giải pháp tối ưu
Động cơ tăng trưởng của Strategy trong sáu năm qua là một bánh đà phụ thuộc vào phần bù giá: Chỉ cần vốn hóa thị trường của MSTR cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng bằng Bitcoin (tức mNAV lớn hơn 1), công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn mua coin, hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu không giảm mà còn tăng, giá cổ phiếu theo đó tăng cao, lại hỗ trợ cho đợt phát hành tiếp theo. Trong thị trường tăng giá, bánh đà này sắc bén đến mức khối lượng giao dịch của MSTR từng vượt qua Nvidia.
Tại cuộc họp báo cáo tài chính quý I năm nay, ban lãnh đạo đã đặt một ngưỡng tới hạn cho bánh đà này: 1,22 lần mNAV. Phần bù giá cao hơn 1,22 lần, phát hành thêm để mua coin có lợi; Nếu giảm xuống dưới 1,22 lần, phát hành thêm cổ phiếu phổ thông sẽ gây tổn hại ròng cho cổ đông cũ, lúc này bán Bitcoin để trả lãi hoặc mua lại, ngược lại là lựa chọn tối ưu hơn để nâng cao hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Hiện tại, ba răng của bánh đà đều bị kẹt.
Kênh huy động vốn đầu tiên STRC, được thiết kế để neo giá quanh mệnh giá 100 USD thông qua điều chỉnh động tỷ suất cổ tức, nhằm liên tục huy động vốn theo mệnh giá. Khi thị trường thứ cấp chỉ cần 75 USD là có thể mua cùng một mã STRC, sẽ không ai đăng ký mua cổ phiếu mới với giá 100 USD, kênh huy động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi về cơ bản đã đóng, hệ số tương quan 90 ngày giữa STRC và Bitcoin còn tăng lên mức cao kỷ lục khoảng 0,70, sự ổn định mà nhà đầu tư theo đuổi lợi tức cần cũng đang mất đi.
Kênh thứ hai là ATM cổ phiếu phổ thông, khi mNAV tiệm cận ngưỡng tới hạn, mỗi cổ phiếu phát hành đều làm loãng niềm tin.
Kênh thứ ba là trái phiếu chuyển đổi, 8,2 tỷ USD nợ hiện có sẽ lần lượt đáo hạn từ năm 2028 trở đi, tiếp tục gia tăng nợ chỉ làm thu hẹp không gian xoay sở trong tương lai.
Ba con đường ở phía huy động vốn đều không thông, trong khi hóa đơn ở phía chi tiêu lại là bắt buộc.
Năm loạt cổ phiếu ưu đãi (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) mà Strategy phát hành, tổng cộng tương ứng với nghĩa vụ cổ tức và lãi hàng năm khoảng 1,7 đến 1,76 tỷ USD, trong đó chỉ riêng STRC, với quy mô phát hành khoảng 10,5 tỷ USD và tỷ suất cổ tức 12%, chi phí hàng năm đã vượt quá 1,2 tỷ USD. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi về mặt pháp lý có thể trì hoãn, nhưng một khi không thanh toán, mức phạt lãi suất và tổn thất uy tín tín dụng sẽ trực tiếp phá hủy khả năng huy động vốn trong tương lai. Đối với một công ty sống nhờ truyền máu từ thị trường vốn, số tiền này không khác gì lãi nợ.
Vì vậy, bản chất thực sự của việc bán coin lần này là:Trong quy tắc do chính Saylor đặt ra, đây là giải pháp hợp lý, thậm chí là giải pháp duy nhất trong điều kiện ràng buộc hiện tại. Khi thị trường sẵn sàng trả phần bù giá, anh ấy đã chứng khoán hóa niềm tin và bán cho các nhà đầu tư theo đuổi lợi tức; Khi phần bù giá biến mất, niềm tin được chứng khoán hóa bắt đầu tính lãi, và lãi suất chỉ có thể trả bằng Bitcoin.
Người mua lớn nhất toàn cầu, đã trở thành người bán có thời gian biểu
Ảnh hưởng tiếp theo có thể triển khai theo ba hướng.
Đối với thị trường Bitcoin, đây là sự chuyển đổi cấu trúc lịch sử giữa bên mua và bên bán. Strategy nắm giữ khoảng 840.000 BTC, chiếm 4% tổng cung, sáu năm qua nó là người mua biên ổn định nhất, không tính giá nhất của thị trường này. Ước tính sơ bộ theo giá coin hiện tại khoảng 60.000 USD, nếu toàn bộ nghĩa vụ hàng năm 1,76 tỷ USD được chi trả bằng việc bán coin, tương ứng với áp lực bán khoảng 29.000 BTC mỗi năm, trung bình khoảng 2.400 BTC mỗi tháng. Lượng này so với khối lượng giao dịch hàng ngày của ETF spot không quá nghiêm trọng, điều thực sự chết người là kỳ vọng: Thị trường từ nay biết rằng, vào cuối mỗi quý và cuối mỗi tháng, đều có thể có một lệnh bán không nhìn giá chờ ở đó. Điểm neo niềm tin một thời, đã trở thành thời gian biểu treo trên đầu.
Đối với phân khúc DAT (Kho bạc Tài sản Số), Strategy là điểm neo định giá cho tất cả những người bắt chước. Khi bậc thầy khai sáng cũng bắt đầu bán coin trả lãi, tính hợp lý của phần bù giá mNAV của hàng chục công ty sử dụng cùng khuôn mẫu phát hành cổ phiếu ưu đãi, mua BTC hoặc ETH, đều sẽ bị xem xét lại. Mức chênh lệch tín dụng của phân khúc này, nhiều khả năng sẽ mở rộng một cách có hệ thống.
Đối với bản thân Strategy, tình hình thực ra không tuyệt vọng như cảm xúc thổi phồng. Dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD có thể chi trả cho các nghĩa vụ phải thanh toán trong khoảng 17 tháng, nợ tập trung đáo hạn sau năm 2028, các bài kiểm tra áp lực của nhà phân tích cho thấy, ngay cả trong kịch bản cực đoan giá coin giảm một nửa, thị trường vốn đóng cửa, rủi ro chính cũng là hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị nén liên tục, chứ không phải vòng xoáy thanh lý tức thì. Sự khác biệt cơ bản giữa nó và vòng xoáy tử thần kiểu LUNA nằm ở chỗ: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi không tự động kích hoạt phát hành thêm, người nắm giữ khi thanh lý có quyền truy đòi ưu tiên đối với 840.000 BTC. Strategy sẽ không chết đột ngột, nhưng nó có thể rơi vào một trạng thái tiêu hao niềm tin hơn, tức là mỗi tháng đều phải chọn một đáp án ít tệ hơn giữa "bán cổ phiếu" và "bán coin".
Điểm phá vỡ cục diện chỉ có một: STRC trở lại quanh mệnh giá 100 USD, kênh huy động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi mở lại, bánh đà mới có điều kiện quay thuận. Và tiền đề để STRC trở lại neo giá, nhiều khả năng là giá Bitcoin trước tiên phải ổn định và hồi phục.
Nói cách khác, Strategy đã biến số phận của mình thành một luận chứng vòng tròn:Giá coin tốt, mọi mô hình đều thành lập; Giá coin không tốt, chính bản thân mô hình đang gây áp lực lên giá coin.
