Tác giả: Deep Tide TechFlow
Ngày 6/7, Michael Saylor đã đăng một bài trên X hoàn toàn trái ngược với hình tượng của mình trong sáu năm qua: Strategy đã bán 3.588 BTC, thu về khoảng 216 triệu USD để trả cổ tức cho các chứng khoán tín dụng số. Tính đến ngày 5/7, công ty vẫn nắm giữ 843.775 BTC và 2,55 tỷ USD tiền mặt dự trữ.
Giao dịch này diễn ra trong khoảng thời gian từ ngày 29/6 đến ngày 5/7, với giá trung bình 60.197 USD. Mức giá trung bình mua vào trước đó của Strategy là 75.651 USD. Điều này có nghĩa đây là một lần "cắt lỗ" với mỗi đồng BTC thua lỗ hơn 15.000 USD, tổng khoản lỗ thực hiện khoảng 55,45 triệu USD. Saylor, người từng tuyên bố "không bao giờ bán tiền điện tử" và "Bitcoin là lối thoát, không phải lối vào", đã chọn bán ở mức giá gần đáy chu kỳ và chấp nhận lỗ.
Để hiểu sự việc này, cần trả lời hai câu hỏi: Tại sao ông ấy buộc phải bán? Việc bán tiền điện tử như vậy sẽ kéo dài bao lâu?
Từ 32 đồng lên 3588 đồng, chỉ trong 35 ngày
Quay lại cuối tháng 5.
Từ ngày 26 đến 31/5, Strategy đã bán 32 BTC, tổng trị giá khoảng 2,5 triệu USD, đây là lần bán đầu tiên của công ty kể từ năm 2022. 32 BTC, chiếm 0,004% tổng nắm giữ, về mặt tài chính là vô nghĩa. Thị trường lúc đó phổ biến giải thích đây là một "bài kiểm tra giải mẫn cảm": Saylor đang thăm dò xem thị trường sẽ phản ứng đau đớn thế nào khi việc bán tiền điện tử xảy ra.
Câu trả lời là thực sự rất đau. Tin tức kết hợp với áp lực vĩ mô, Bitcoin vào ngày 5/6 đã giảm xuống dưới 61.000 USD, lập mức thấp nhất kể từ tháng 2 lúc đó. Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của Strategy vào ngày 25/6 đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 73,77 USD, chiết khấu hơn 26% so với mệnh giá 100 USD; Cổ phiếu phổ thông MSTR cùng ngày giảm xuống dưới 90 USD, giảm gần 80% so với mức cao, sâu hơn mức giảm khoảng 50% của Bitcoin trong cùng kỳ.
Bước ngoặt thực sự vào ngày 30/6.
Hội đồng quản trị Strategy đã phê duyệt một gói giải pháp: Ủy quyền bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin, số tiền thu được chỉ được sử dụng để mua lại chứng khoán, trả cổ tức/lãi hoặc bổ sung dự trữ USD; Thiết lập quỹ dự trữ USD 2,55 tỷ USD, đủ trang trải nghĩa vụ phải trả hàng năm trong 17,4 tháng; Ra mắt kế hoạch mua lại kép trị giá 2 tỷ USD; Và tăng tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC lên 12% kể từ ngày 1/7.
Thông báo này đồng nghĩa với việc biến "bán tiền điện tử để trả cổ tức" từ một điều cấm kỵ trở thành một phần của điều lệ công ty. Năm ngày sau, lệnh bán 3.588 BTC được thực hiện. Từ bài kiểm tra giải mẫn cảm đến thao tác thông thường, Strategy chỉ mất 35 ngày.
Bánh đà đảo chiều: Theo công thức của chính Saylor, bán tiền điện tử là giải pháp tối ưu
Động cơ tăng trưởng của Strategy trong sáu năm qua là một bánh đà phụ thuộc vào phí bảo hiểm: Chỉ cần vốn hóa thị trường của MSTR cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng Bitcoin của nó (tức mNAV lớn hơn 1), công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn mua tiền điện tử, hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu không giảm mà tăng, giá cổ phiếu theo đó tăng cao, lại hỗ trợ cho đợt phát hành tiếp theo. Trong thị trường tăng giá, bánh đà này sắc bén đến mức khối lượng giao dịch của MSTR từng vượt qua Nvidia.
Ban lãnh đạo trong cuộc gọi báo cáo tài chính quý I năm nay đã đánh dấu một ngưỡng tới hạn cho bánh đà này: 1,22 lần mNAV. Phí bảo hiểm cao hơn 1,22 lần, việc phát hành thêm cổ phiếu để mua tiền điện tử là có lợi; Dưới 1,22 lần, việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông sẽ gây thiệt hại ròng cho cổ đông hiện hữu, lúc này bán Bitcoin để trả cổ tức hoặc mua lại, ngược lại là lựa chọn tối ưu hơn để tăng hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Hiện tại cả ba răng của bánh đà đều bị kẹt.
Kênh huy động vốn đầu tiên STRC, được thiết kế để neo giá xung quanh mệnh giá 100 USD thông qua việc điều chỉnh linh hoạt tỷ suất cổ tức, nhằm huy động vốn liên tục theo mệnh giá. Khi thị trường thứ cấp chỉ cần 75 USD để mua cùng một STRC, sẽ không ai đăng ký mua cổ phiếu mới với giá 100 USD, kênh huy động vốn cổ phiếu ưu đãi về cơ bản đã đóng, hệ số tương quan 90 ngày giữa STRC và Bitcoin còn tăng lên khoảng 0,70, gần mức cao kỷ lục, sự ổn định mà các nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận cần cũng đang mất đi.
Kênh thứ hai, cổ phiếu phổ thông ATM, khi mNAV tiệm cận ngưỡng tới hạn, mỗi cổ phiếu phát hành đều làm loãng niềm tin.
Kênh thứ ba, trái phiếu chuyển đổi, 8,2 tỷ USD tồn kho sẽ bắt đầu đáo hạn lần lượt từ năm 2028, tiếp tục gia tăng nợ chỉ sẽ thu hẹp không gian xoay xở trong tương lai.
Ba con đường huy động vốn đều không thông, trong khi hóa đơn ở đầu chi tiêu là cứng nhắc.
Năm loạt cổ phiếu ưu đãi mà Strategy phát hành (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) tổng cộng tương ứng với nghĩa vụ cổ tức và lãi hàng năm khoảng 1,7 đến 1,76 tỷ USD, trong đó chỉ riêng STRC, với quy mô phát hành khoảng 10,5 tỷ USD và tỷ suất cổ tức 12%, chi phí hàng năm đã vượt quá 1,2 tỷ USD. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi về mặt pháp lý có thể trì hoãn, nhưng một khi không trả, mức phạt lãi và thiệt hại về uy tín tín dụng sẽ trực tiếp phá hủy khả năng huy động vốn trong tương lai. Đối với một công ty sống nhờ truyền máu từ thị trường vốn, số tiền này không khác gì lãi nợ.
Vì vậy, bản chất thực sự của việc bán tiền điện tử lần này là: Trong các quy tắc do chính Saylor đặt ra, đây là giải pháp hợp lý trong điều kiện ràng buộc hiện tại, thậm chí là giải pháp duy nhất. Khi thị trường sẵn sàng trả phí bảo hiểm, ông đã chứng khoán hóa niềm tin và bán cho các nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận; Khi phí bảo hiểm biến mất, niềm tin được chứng khoán hóa bắt đầu tính lãi, và lãi chỉ có thể trả bằng Bitcoin.
Người mua lớn nhất thế giới, đã trở thành người bán có thời gian biểu
Ảnh hưởng tiếp theo có thể triển khai theo ba hướng.
Đối với thị trường Bitcoin, đây là sự chuyển đổi cấu trúc lịch sử giữa bên mua và bên bán. Strategy nắm giữ khoảng 840.000 BTC, chiếm 4% tổng nguồn cung, sáu năm qua nó là bên mua biên ổn định nhất, không quan tâm giá nhất của thị trường này. Tính toán sơ bộ theo giá Bitcoin hiện tại khoảng 60.000 USD, nếu toàn bộ nghĩa vụ hàng năm 1,76 tỷ USD được trang trải bằng việc bán tiền điện tử, tương ứng với áp lực bán khoảng 29.000 BTC mỗi năm, trung bình khoảng 2.400 BTC mỗi tháng. Lượng này so với khối lượng giao dịch hàng ngày của ETF giao ngay không phải là chí mạng, điều chí mạng thực sự là kỳ vọng: Thị trường từ nay biết rằng, vào cuối mỗi quý và cuối mỗi tháng, đều có thể có một lệnh bán không quan tâm giá chờ ở đó. Điểm neo niềm tin ngày xưa, đã trở thành một thời gian biểu treo trên đầu.
Đối với phân khúc DAT (Kho bạc tài sản số), Strategy là điểm neo định giá cho tất cả những người bắt chước. Khi bậc thầy khai sáng đều bắt đầu bán tiền điện tử để trả cổ tức, tính hợp lý của phí bảo hiểm mNAV của hàng chục công ty sử dụng cùng mẫu phát hành cổ phiếu ưu đãi, mua BTC hoặc ETH, đều phải được xem xét lại. Chênh lệch tín dụng của phân khúc này, khả năng cao sẽ mở rộng có hệ thống.
Đối với bản thân Strategy, tình hình thực tế không tuyệt vọng như cảm xúc thổi phồng. Dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD có thể trang trải nghĩa vụ phải trả trong khoảng 17 tháng, nợ tập trung đáo hạn sau năm 2028, các bài kiểm tra áp lực của nhà phân tích cho thấy, ngay cả trong kịch bản cực đoan giá tiền điện tử giảm một nửa, thị trường vốn đóng cửa, rủi ro chính cũng là việc hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị nén liên tục, chứ không phải là vòng xoáy thanh lý tức thời. Sự khác biệt cơ bản giữa nó và vòng xoáy chết kiểu LUNA nằm ở chỗ: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi không tự động kích hoạt phát hành thêm, người nắm giữ có quyền truy đòi ưu tiên đối với 840.000 BTC khi thanh lý. Strategy sẽ không chết đột ngột, nhưng nó có thể rơi vào một trạng thái tiêu hao niềm tin hơn, tức là mỗi tháng đều phải chọn một câu trả lời ít tệ hơn giữa "bán cổ phiếu" và "bán tiền điện tử".
Điểm đột phá chỉ có một: STRC trở lại gần mệnh giá 100 USD, kênh huy động vốn cổ phiếu ưu đãi mở ra trở lại, bánh đà mới có điều kiện quay thuận. Và tiền đề để STRC quay về điểm neo, khả năng cao là giá Bitcoin trước hết phải ổn định và phục hồi.
Nói cách khác, Strategy đã biến số phận của mình thành một luận chứng vòng tròn: Giá tiền điện tử tốt, mọi mô hình đều thành lập; giá tiền điện tử không tốt, chính bản thân mô hình đang gây áp lực lên giá tiền điện tử.
