Tác giả: Shenchao TechFlow
Theo Bloomberg Law báo cáo vào thứ Hai, SEC Hoa Kỳ có thể sẽ công bố khung "Miễn trừ Đổi mới" (Innovation Exemption) cho cổ phiếu được mã thông báo hóa sớm nhất vào tuần này.
Điểm nóng thực sự ẩn giấu trong một ý kiến định hướng: cho phép giao dịch những mã thông báo mà không có sự đồng ý của chính công ty niêm yết.
Dịch lại: Tesla, Apple, Nvidia, chỉ cần vẫn niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, đều có thể bị phát hành và giao dịch dưới dạng "tokenized TSLA" trên một chuỗi nào đó mà không được thông báo hay tham vấn. Bộ phận pháp lý của họ tất nhiên có thể ra tuyên bố từ chối trách nhiệm, nhưng sau khi tuyên bố? Giao dịch vẫn sẽ tiếp tục diễn ra như bình thường.
Quay ngược thời gian 11 tháng trước
Để hiểu được tầm quan trọng của tin tức này, phải quay lại vụ kịch tính vào tháng 7 năm 2025.
Robinhood tại Cannes đã công bố "Stock Tokens" dành cho người dùng EU, cho phép hơn 200 công ty Mỹ giao dịch trên chuỗi 24/7. Vlad Tenev trên sân khấu nói đầy hào hứng, cho đến khi anh ta tung ra điểm nhấn thực sự: hoạt động tặng mã thông báo cho hai công ty chưa niêm yết là OpenAI và SpaceX, tổng trị giá 1.5 triệu USD.
OpenAI ngay ngày hôm sau đã "dằn mặt" Robinhood trên X: "Những 'mã thông báo OpenAI' này không phải là cổ phần của OpenAI. Chúng tôi không hợp tác, không tham gia, không xác nhận. Bất kỳ chuyển nhượng cổ phần OpenAI nào đều cần sự chấp thuận của chúng tôi - và chúng tôi không chấp thuận bất kỳ chuyển nhượng nào. Hãy cẩn thận."
Giải thích của Robinhood cũng rất khó xử: những mã thông báo này được neo giá vào một SPV nắm giữ cổ phiếu OpenAI, bản chất là "công cụ phái sinh". Ngân hàng trung ương Lithuania, cơ quan quản lý chính của Robinhood tại EU, sau đó đã gửi thư yêu cầu giải thích tính hợp pháp của cấu trúc này.
Vấn đề cốt lõi của vụ việc đó là: Liệu một bên thứ ba có thể sử dụng cổ phần của một công ty để tạo ra công cụ phái sinh khi chính công ty đó phản đối rõ ràng?
Trong làn sóng dư luận tháng 7 năm ngoái, đa số cho rằng Robinhood có cách làm khó coi. Và 11 tháng sau, câu trả lời SEC có thể đưa ra là: Có thể, và chúng tôi cấp giấy phép cho bạn.
Chuỗi logic của SEC: Có chủ ý từ trước
Paul Atkins đảm nhiệm chức Chủ tịch SEC được một năm, mọi động thái ông thực hiện trong năm qua đều hướng tới thời khắc hôm nay.
Vào ngày 21 tháng 4, Atkins đã nói rõ tại Câu lạc bộ Kinh tế Washington: SEC sắp ra mắt "Miễn trừ Đổi mới", một sandbox quản lý từ 12 đến 36 tháng, cho phép chứng khoán được mã thông báo hóa giao dịch trên chuỗi mà không cần đăng ký đầy đủ, đổi lại phải chấp nhận giới hạn khối lượng giao dịch, danh sách trắng và báo cáo định kỳ.
Manh mối quan trọng hơn là bản ghi nhớ pháp lý gửi cho Nhóm công tác tiền mã hóa của SEC vào ngày 22 tháng 1, ghi rõ ba mô hình mã thông báo hóa cổ phiếu Mỹ:
- Mô hình phát hành trực tiếp: Người phát hành tự ghi nhận cổ phần trên chuỗi, cần có sự đồng ý của người phát hành.
- Mô hình chứng chỉ ký gửi: Bên lưu ký thứ ba đóng băng cổ phiếu hiện có, phát hành chứng chỉ số tương ứng trên chuỗi, không cần sự đồng ý của người phát hành vì chứng khoán cơ sở vẫn tồn tại dưới hình thái ban đầu.
- Mô hình tổng hợp: Sử dụng hợp đồng phái sinh để theo dõi giá cổ phiếu, không cần sự đồng ý của người phát hành, mã thông báo và chứng khoán cơ sở độc lập với nhau.
Xu hướng hiện tại của SEC về bản chất là công nhận tính hợp pháp của hai mô hình sau. Con đường của những "học sinh ngoan" như Galaxy và Superstate - "hợp tác với người phát hành khi làm việc" - sẽ cạnh tranh trên cùng một đường đua với lối chơi "chém trước báo sau" của Robinhood.
Những người tìm kiếm lợi thế chênh lệch quy định sẽ thích kết quả này, còn các CFO của công ty niêm yết, e rằng phải họp khẩn cấp cả đêm.
Ai vui, ai không hài lòng?
Những người sẽ cười:
- Công ty môi giới trên chuỗi và DEX. Robinhood không còn phải tự chứng minh trong lành sau cuộc khủng hoảng quan hệ công chúng OpenAI năm ngoái nữa, cách chơi mà họ từng bị chỉ trích, sắp tới sẽ là hợp quy.
- Cơ sở hạ tầng DeFi. Nếu cổ phiếu Mỹ được mã thông báo hóa thực sự có thể chạy trên AMM, đó sẽ là việc chuyển một phần thanh khoản của toàn bộ Nasdaq sang kế bên Uniswap và Curve.
- Các giao thức đã triển khai sớm trong lĩnh vực RWA. Ondo, Backed, Securitize đang chờ đợi chính tờ giấy này.
- Nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu. Thời gian mở cửa thị trường Mỹ từ 6.5 giờ một ngày, sẽ trở thành 24/7.
Những người sẽ nhíu mày:
- Các công ty niêm yết, đây là nhóm tinh tế nhất. Việc cổ phiếu của một công ty được mã thông báo hóa, đồng nghĩa với việc xuất hiện một "thị trường bóng" mà công ty không thể kiểm soát. Nếu có chênh lệch giá giữa mã thông báo trên chuỗi và cổ phiếu chính thức, nếu giao dịch trên chuỗi gây ra các vấn đề phức tạp liên quan đến quyền quản trị hay chủ nghĩa hành động của cổ đông, những rắc rối này cuối cùng sẽ quay về đầu các bộ phận Quan hệ Nhà đầu tư và Pháp lý. Và họ không có quyền phủ quyết đối với điều này.
- Các công ty môi giới và tổ chức thanh toán truyền thống, logic ngầm của mã thông báo hóa là "có thể bỏ qua DTCC".
- Phe bảo thủ trong nội bộ SEC. Hester Peirce vào tháng 7 năm ngoái đã nói câu được trích dẫn rộng rãi: "Chứng khoán được mã thông báo hóa vẫn là chứng khoán." Bà ủng hộ mã thông báo hóa, nhưng phản đối việc mượn cớ này để bỏ qua các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư thực chất. Việc "không cần sự đồng ý của người phát hành" lần này, sẽ trở thành điểm châm ngòi cho tranh luận nội bộ SEC.
Một số câu hỏi đáng chất vấn
Sức hấp dẫn lớn nhất của cổ phiếu được mã thông báo hóa, luôn nằm ở "có thể làm gì sau khi lên chuỗi": thế chấp, kết hợp, ghép nối không ma sát với các tài sản khác trong pool stablecoin, được đóng gói lại vô số lần trong DeFi.
Nhưng nếu khung miễn trừ của SEC giới hạn chặt chẽ danh sách trắng giao dịch, giới hạn mức độ, ngưỡng KYC, thì tính kết hợp DeFi của việc này sẽ bị giảm đáng kể. Một "cổ phiếu Mỹ trên chuỗi" mang gông cùm nhảy múa, và một "cổ phiếu Mỹ thực sự DeFi hóa" với khả năng tiếp cận toàn cầu 24/7 và có thể kết hợp, là hai thứ hoàn toàn khác nhau.
Trước khi văn bản chính thức được công bố, một số chi tiết sau đây sẽ quyết định hình thái cuối cùng của sự việc:
- Danh sách trắng chỉ dành cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn Mỹ, hay mở rộng cho nhà đầu tư bán lẻ?
- Có sự phối hợp quản lý xuyên biên giới không? Liệu cổ phiếu được mã thông báo hóa dưới MiCA của EU, và cổ phiếu được mã thông báo hóa dưới Miễn trừ Đổi mới của Mỹ, có xảy ra xung đột quy định?
- Nếu công ty niêm yết khởi kiện, sự miễn trừ của SEC có thể bảo vệ bên phát hành thứ ba ở cấp độ pháp lý không?
- Sau khi kết thúc thời gian sandbox 12-36 tháng, sẽ được chính thức hóa, hay tắt máy?
Trước đây, quyền định nghĩa cốt lõi về địa điểm giao dịch, thời gian giao dịch, cách thức giao dịch cổ phiếu của một công ty, nằm trong tay người phát hành và sở giao dịch. Bước đi này của SEC, tương đương với việc lấy đi một phần quyền "ai có quyền quyết định một cổ phiếu được giao dịch như thế nào" khỏi tay người phát hành.
Năm ngoái Robinhood bị chế giễu ở châu Âu vì đi trước quy định. Giờ đây SEC đã thay đổi quy định.
Sự thay đổi cơ sở hạ tầng tài chính đáng chú ý nhất năm 2026, nằm ngay đây. Việc một blockchain mới ra mắt, TVL của giao thức DeFi phá kỷ lục, đều không có tầm quan trọng bằng sự việc này: Lớp tài sản có giá trị vốn hóa lớn nhất toàn cầu chính thức bắt đầu di chuyển lên chuỗi, và bản thân thị trường chứng khoán Mỹ, chính là nhân vật chính của cuộc di chuyển này; chìa khóa của cuộc di chuyển, không còn hoàn toàn nằm trong tay người bị di chuyển.
Còn bản thân việc mã thông báo hóa cổ phiếu có phải là một mô hình kinh doanh tốt hay không, thành thật mà nói, cho đến nay câu chuyện của nó đã được kể năm năm, thanh khoản thực sự vẫn rất nghèo nàn. Nhưng khi SEC dỡ bỏ rào cản pháp lý cuối cùng, việc này đáng để xem xét lại một lần nữa.
Xét cho cùng, mô hình giao dịch mà Nasdaq đã xây dựng trong 50 năm, có thể sẽ được viết lại trên chuỗi trong vòng ba năm tới.
Đáng để xem kịch.
