Viết bởi: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Block unicorn
Vào những năm 1970, Bruce Bent và Henry Brown đã tạo ra quỹ thị trường tiền tệ đầu tiên trên thế giới. Ý tưởng này vô cùng đơn giản. Do một quy định từ thời Đại suy thoái, lãi suất tiết kiệm của các ngân hàng Mỹ bị giới hạn ở mức 4,5%. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ lúc đó vượt quá 9%, nhưng mức đầu tư tối thiểu để mua trái phiếu lại lên tới 10.000 đô la. Vì vậy, Bent và Brown đã quyết định tập hợp các khoản tiền gửi nhỏ lại, mua trái phiếu kho bạc với quy mô lớn và trả lại lợi nhuận cho nhà đầu tư. Ngày nay, quy mô của các quỹ thị trường tiền tệ đã đạt khoảng 8 nghìn tỷ đô la.
Stablecoin đã và đang thực hiện một hoạt động tương tự, nhưng lần này tài sản là tín dụng tư nhân, một thị trường có quy mô 2 nghìn tỷ đô la, nơi bạn cần ít nhất 1 triệu đô la để tham gia. Các stablecoin có lợi suất được sử dụng để tập hợp các khoản tiền gửi nhỏ và dẫn chúng vào lĩnh vực tín dụng.
Hôm nay, tôi sẽ đi sâu vào việc điều này xảy ra như thế nào, và cách Goldfinch (nỗ lực đầu tiên từ trước đến nay để thực hiện loại hình này bằng tiền thực) đã sụp đổ, khiến 56 triệu đô la tiền gửi của khách hàng bị mắc kẹt trong các khoản vay xe máy ở Kenya.
Stablecoin trở thành quỹ thị trường tiền tệ cho tín dụng tư nhân như thế nào
Vào những năm 1990, các ngân hàng Mỹ từng cung cấp khoảng một nửa vốn nợ cho doanh nghiệp và người tiêu dùng, nhưng ngày nay con số này chỉ còn khoảng 20%. Điều này là do sau năm 2008, các quy tắc vốn mới có hiệu lực, khiến chi phí nắm giữ các khoản vay đòn bẩy của ngân hàng trở nên quá cao. Do đó, các ngân hàng đã hoàn toàn rút khỏi hoạt động cho vay thị trường trung lưu, và các quỹ tín dụng tư nhân đã thay thế vị trí đó.
Apollo, Blackstone và KKR đã huy động vốn từ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm, bắt đầu cho các công ty mà ngân hàng từ bỏ vay, và thu phí bảo hiểm cao vì những người đi vay này không có lựa chọn nào khác.
Quy mô thị trường này đã tăng từ dưới 200 tỷ đô la năm 2008 lên hơn 2 nghìn tỷ đô la ngày nay, và hầu như tất cả số vốn này đến từ các nhà đầu tư tổ chức viết séc từ 5 triệu đô la trở lên.
Một trong những lý do chính khiến các khoản vay tín dụng tư nhân có mức đầu tư tối thiểu hàng triệu đô la là do chúng khó quản lý. Mỗi giao dịch đều cần thẩm định, tái cấu trúc và giám sát trong nhiều năm. Quản lý một quỹ với mười đối tác hữu hạn tổ chức (LP), mỗi bên đóng góp 50 triệu đô la, dễ dàng hơn nhiều so với quản lý một quỹ với các nhà đầu tư nhỏ lẻ mỗi người góp 500 đô la, và ngay cả như vậy, việc đầu tư theo quy mô thường cũng khó có lãi. Đó là lý do tại sao trong thập kỷ qua, chỉ có các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm mới có thể tiếp cận được loại lợi nhuận này, với lợi suất thường dao động từ 8% đến 12%.
Đây chính là lúc các stablecoin có lợi suất thay đổi cuộc chơi, giống như Bent và Brown đã mở cửa tiếp cận kho bạc vào những năm 1970. Mặc dù các thủ tục liên quan vẫn được các tổ chức thực hiện, với các quỹ như Apollo chịu trách nhiệm thẩm định và quản lý rủi ro, nhưng bây giờ các quỹ con được mã hóa có thể chấp nhận các khoản tiền gửi với bất kỳ quy mô nào và đưa chúng vào chiến lược của tổ chức, mà không cần quản lý hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân.
Apollo gần đây đã ra mắt quỹ được mã hóa ACRED, và quỹ tín dụng đa dạng hóa của họ đã thu hút dòng tiền vào 109 triệu đô la. Nhà đầu tư thậm chí có thể sử dụng nó làm tài sản thế chấp trên nền tảng Morpho, để vay thế chấp và đầu tư vòng lặp, từ đó thu được lợi nhuận có đòn bẩy.
Figure đã xây dựng toàn bộ hệ thống cho vay trên chuỗi, đã giải ngân 21 tỷ đô la cho vay, thành công niêm yết trên Nasdaq, và ra mắt YLDS - một stablecoin có lợi suất với nguồn cung lưu hành là 376 triệu đô la. Các giao thức khác, như Pyse và Glow, đi xa hơn nữa bằng cách mã hóa các dự án năng lượng mặt trời, cho phép nhà đầu tư đầu tư vài trăm đô la để tài trợ cho việc lắp đặt năng lượng mặt trời ở các nước đang phát triển và nhận lợi suất hàng năm (APY) từ hóa đơn tiền điện hàng tháng.
Điều này không có nghĩa là giới hạn đầu tư tối thiểu của chính quỹ đã biến mất. Quỹ ACRED vẫn yêu cầu đầu tư trực tiếp tối thiểu 5 triệu đô la. Tuy nhiên, một khi quỹ được mã hóa, token của nó có thể được giao dịch trên thị trường thứ cấp mà không có giới hạn đầu tư tối thiểu, và nó còn có thể hoạt động tương tác với hệ thống DeFi (Tài chính phi tập trung) theo những cách mà cổ phần quỹ truyền thống không thể sánh được.
Trong tín dụng tư nhân truyền thống, vốn của bạn bị khóa trong nhiều năm, với giới hạn rút vốn hàng quý là 5%. Nhưng trên chuỗi, vốn có thể được kết hợp linh hoạt và có tính thanh khoản suốt ngày đêm. Đối với các công ty như Apollo và Figure, điều này cho phép họ tiếp cận 315 tỷ đô la vốn stablecoin, đang tích cực theo đuổi lợi nhuận. Bằng cách mã hóa nguồn vốn, họ có thể trực tiếp tiếp cận nhóm vốn này, mở ra các kênh phân phối mới mà không cần xây dựng cơ sở hạ tầng bán lẻ từ đầu.
Một năm trước, tổng tín dụng tư nhân trên chuỗi chỉ là 400 triệu đô la; ngày nay đã đạt 5,87 tỷ đô la, tăng 15 lần trong 12 tháng, nhưng con số này vẫn chỉ chiếm 0,30% trong tổng thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu 2 nghìn tỷ đô la. Một nửa nguồn cung stablecoin mới trong Quý I năm 2026 đến từ các stablecoin có lợi suất, điều này có nghĩa là phần lớn dòng vốn stablecoin mới hiện đang theo đuổi lợi nhuận chủ động, chứ không chỉ gắn với đồng đô la.
Và bởi vì mỗi đô la tín dụng trên chuỗi đều có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp và được tái sử dụng thông qua các giao thức DeFi, nó tạo ra hoạt động tài chính thực tế gấp nhiều lần số đô la.
Lấy ACRED làm ví dụ. Một nhà đầu tư gửi 10.000 đô la trên Morpho, vay 7.000 đô la USDC bằng số tiền gửi đó làm thế chấp, sau đó dùng số USDC đó để mua thêm ACRED và lại gửi nó làm tài sản thế chấp. Bằng cách này, số tiền gửi đó có thể tạo ra mức độ tiếp xúc rủi ro tín dụng hơn 17.000 đô la. Ngược lại, với tín dụng tư nhân truyền thống: 10.000 đô la tương tự sẽ nằm im trong quỹ trong 5 năm mà không tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào. Nhưng trên chuỗi, hiệu ứng lãi kép này xảy ra đồng thời ở nhiều cấp độ, đó cũng là lý do tại sao quy mô thị trường ACRED đang phát triển nhanh hơn nhiều so với mức được hiển thị bởi quy mô đô la gốc của nó. Nhưng đồng thời, điều đó cũng có nghĩa là nếu khoản vay cơ bản bị vỡ nợ, tổn thất sẽ lan truyền qua mọi lớp của vòng lặp.
Mã hóa không có nghĩa là rủi ro tiềm ẩn cũng giảm theo. Thông thường, những rủi ro này bị bỏ qua khi dòng tiền chảy vào liên tục, vì nguồn tiền mới đủ để chi trả cho các yêu cầu rút tiền. Nhưng khi dòng tiền chảy vào chậm lại, khoảng cách giữa cam kết của token và giá trị khoản vay thực tế bắt đầu lộ rõ. Các nhà đầu tư cố gắng thoát ra, nhưng thanh khoản không đủ, hoặc giá token tách rời khỏi giá trị nội tại của nó.
Điều tương tự đã từng xảy ra với Goldfinch; nó là một trong những giao thức đầu tiên đưa tín dụng tư nhân lên chuỗi khi được ra mắt vào năm 2021, nhưng gần đây đã phải đóng cửa khi 56 triệu đô la tiền gửi của khách hàng bị mắc kẹt ở Kenya và Nigeria.
Goldfinch đã sai ở đâu?
Goldfinch đã huy động được 25 triệu đô la từ a16z vào năm 2021, để dẫn dòng vốn tiền điện tử lúc đó chỉ có lợi suất 2% đến 3% trong các nhóm cho vay DeFi vào các doanh nghiệp trên khắp châu Phi và Đông Nam Á. Những người đi vay doanh nghiệp này phải trả lãi suất từ 15% đến 25% vì các ngân hàng địa phương không muốn phục vụ họ.
Ý tưởng là cho phép bất kỳ ai nắm giữ USDC đều có thể gửi tiền vào nhóm Goldfinch, sau đó hợp đồng thông minh sẽ phân bổ vốn vào tài khoản của người đi vay tương ứng trong vài giây. Nhưng để thẩm định một khoản vay cho một công ty tài chính xe máy ở Nairobi, nghĩa là phải có người hiểu về nền kinh tế giao thông của Kenya và xác minh sổ sách của người đi vay trực tiếp. Nếu việc thanh toán bị gián đoạn, họ có thể cần phải đến văn phòng của người đi vay trực tiếp.
Nhưng trên blockchain, những việc này không thể thực hiện được. Một khi USDC được đổi thành shilling Kenya và đưa vào sổ cho vay, người gửi tiền không có cách nào biết được tiền của họ đang được sử dụng như thế nào, tình hình tài chính của người đi vay ra sao, hoặc thậm chí các điều khoản cho vay có được tuân thủ hay không. Tất cả thông tin quan trọng liên quan đến hiệu suất khoản vay đã rời khỏi blockchain và nằm trong tay người đi vay ở các quốc gia mà hầu hết người gửi tiền chưa từng đến thăm.
Đó là lý do tại sao phải vài tháng sau mới có người nhận thấy, Tugende Kenya đã chuyển 1,9 triệu đô la trong hạn mức cho vay 5 triệu đô la của mình sang Tugende Uganda mà không được ủy quyền. Gần 40% khoản vay đã được chuyển đến một thực thể pháp lý khác ở một quốc gia khác. Trong khi đó, người gửi tiền tiếp tục nhận được số tiền lãi mà họ nghĩ là từ 10% đến 12%, hoàn toàn không biết rằng số vốn hỗ trợ lợi nhuận của họ đã chảy đến một nơi chưa từng được đề cập trong thỏa thuận cho vay.
Nếu một tổ chức tín dụng tư nhân truyền thống phát hiện ra sự vỡ nợ nghiêm trọng như vậy, họ sẽ thu hồi khoản vay và buộc tái cấu trúc trong vài ngày, nhưng những người gửi tiền tại Goldfinch chỉ biết được sự việc qua một bài đăng trên diễn đàn quản trị công ty, và lựa chọn duy nhất của họ là bỏ phiếu cho một đề xuất mà không có sự ủy quyền pháp lý để tịch thu tài sản, cũng như không có thẩm quyền pháp lý để kiểm toán tài sản còn lại.
Đến năm 2023, Tugende đã vỡ nợ hoàn toàn và biến mất không dấu vết. Goldfinch đã giải ngân tổng cộng 24 nhóm tài sản trong suốt vòng đời 113,3 triệu đô la của mình, trong đó chỉ có 13 nhóm cuối cùng được hoàn trả đầy đủ. 8 nhóm tài sản còn lại có tổng số dư cho vay chưa thanh toán là 53,82 triệu đô la và không nhóm nào thực hiện đúng các điều khoản ban đầu. Hầu hết các nhóm đang được tái cấu trúc, với các khoản thanh toán mỗi tháng ít hơn 51.000 đô la mỗi nhóm, nghĩa là phải mất 8 đến 15 năm mới thu hồi được toàn bộ 53,82 triệu đô la với tốc độ này.
Goldfinch đã gánh chịu mọi rủi ro từ biến động tiền tệ thị trường mới nổi và lịch sử tín dụng hạn chế, nhưng hầu như không có cơ sở hạ tầng mà các tổ chức cho vay truyền thống đã xây dựng và quản lý trong nhiều thập kỷ để giảm thiểu những rủi ro này. Ví dụ, các ngân hàng cung cấp khoản vay ở Kenya có văn phòng địa phương và mối quan hệ với cơ quan quản lý, điều này cho họ nhiều quyền thương lượng hơn khi giao dịch gặp sự cố.
Nhưng Goldfinch đã chuyển vốn từ các ví ẩn danh toàn cầu đến cùng một loại người đi vay, mà không có bất kỳ cấu trúc hỗ trợ nào như vậy, điều này làm cho khoảng cách thông tin giữa người cho vay và người đi vay lớn hơn so với giao dịch truyền thống, và cũng khiến người gửi tiền hầu như không có khả năng can thiệp khi mọi thứ vỡ lở.
Chuyển tiền trên chuỗi chỉ chiếm khoảng 10% quy trình cho vay cần thiết. 90% còn lại là công việc thẩm định và thu hồi vốn, vốn rất cục bộ và tốn kém. Các nhà thẩm định loại này cần thiết lập một mức uy tín cơ bản cho toàn bộ loại tài sản, trong khi bản thân loại tài sản đó vẫn đang nỗ lực tranh giành quyền tồn tại. Mỗi đô la bị mất trong khâu thẩm định đều khiến đối tác tổ chức tiếp theo khó lên chuỗi hơn và làm giảm mức độ tín nhiệm của toàn bộ loại tài sản. Điểm khó của tín dụng không liên quan gì đến hoạt động trên chuỗi, và bất kỳ ai xây dựng trong lĩnh vực này mà không hiểu điều đó, thì không khác gì đang tạo ra "Goldfinch" tiếp theo.
