Viết bởi: CryptoVizArt, Frederik Theissen, Glassnode
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Giá Bitcoin liên tục ở dưới mức trung bình thị trường thực và điểm tham chiếu chi phí của người nắm giữ ngắn hạn trong năm tháng, nằm trong vùng định giá thấp sâu.
Hiện tại, tỷ lệ thực hiện lỗ từ người nắm giữ dài hạn trong tổng số lỗ đã thực hiện trên chuỗi đã tăng lên 43%, với đỉnh lỗ thực hiện trong một ngày đạt 280 triệu USD, mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2022. Dòng tiền ra từ ETF spot đã giảm nhẹ nhưng vẫn duy trì trạng thái ròng ra hàng tháng; khối lượng giao dịch ETF trung bình hàng ngày duy trì trong khoảng từ 650 triệu đến 950 triệu USD, giảm khoảng 80% so với đỉnh thị trường vào tháng 10 năm 2025, cho thấy nhu cầu mua từ các tổ chức vẫn chưa ổn định.
Cấu trúc vị thế phái sinh chuyển sang thận trọng thiên tăng, tỷ lệ quyền chọn bán / mua giảm xuống mức thấp nhất trong năm 2026; tuy nhiên, đường cong biến động quyền chọn vẫn duy trì mức phí bảo hiểm phòng thủ, với giá spot thấp hơn đáng kể so với mức giá đau khối tối đa. Thị trường đã bước vào giai đoạn cuối của quá trình tích lũy đáy, và áp lực bán từ người nắm giữ dài hạn tiếp tục thu hẹp, là điều kiện tiên quyết quan trọng cho sự hồi phục và đảo chiều của thị trường.
Góc nhìn vĩ mô
Dầu thô tăng mạnh, tài sản rủi ro chịu áp lực đồng loạt
Trong 7 phiên giao dịch qua, giá dầu WTI đã tăng tích lũy 7,9%, phần lớn mức tăng tập trung trong thời gian gần đây. Thị trường lan truyền tin đồn về việc thỏa thuận ghi nhớ Mỹ-Iran đã hết hạn, cú sốc này đã lan sang tất cả các thị trường tài sản. Bitcoin tuần này từng tăng tối đa 9,4%, hiện đã giảm xuống mức tăng 5% trong tuần; chỉ số S&P 500, STOXX Europe đều quay đầu giảm, với cổ phiếu châu Âu dẫn đầu mức giảm của tài sản rủi ro toàn cầu. Ở giai đoạn hiện tại, diễn biến của Bitcoin đồng bộ cao với tài sản rủi ro.
Môi trường thanh khoản: Mâu thuẫn tăng giảm gia tăng
Dưới tác động bên ngoài từ dầu thô, môi trường thanh khoản thị trường thể hiện sự chia rẽ. Tổng cung tiền rộng M2 của Mỹ đã tăng lên mức cao kỷ lục 22,8 nghìn tỷ USD; lịch sử cho thấy chu kỳ mở rộng tiền rộng thường thúc đẩy tâm lý chấp nhận rủi ro của thị trường. Tuy nhiên, bảng cân đối của Fed tiếp tục thu hẹp, với quy mô hiện tại giảm 2 nghìn tỷ USD so với đỉnh năm 2023. Hai tín hiệu thanh khoản này tạo ra sự đối kháng mạnh mẽ: tổng cung tiền rộng tiếp tục tăng, đồng thời quá trình cắt giảm bảng cân đối chưa dừng lại, lãi suất thực duy trì quanh mức 1%, khiến chi phí cơ hội nắm giữ tài sản kỹ thuật số không sinh lợi vẫn ở mức cao. Cửa sổ lợi thế ở cấp độ vĩ mô chưa hoàn toàn đóng lại, nhưng cũng chưa tạo thành sự hỗ trợ nới lỏng rõ ràng.
Dữ liệu on-chain
Vùng định giá thấp sâu kéo dài năm tháng
Tuần qua, Bitcoin đã phục hồi từ 58.300 USD lên 64.400 USD, xu hướng ngắn hạn có dấu hiệu cải thiện, nhưng giá vẫn thấp hơn đáng kể so với mức trung bình thị trường thực 76.600 USD và đường chi phí của người nắm giữ ngắn hạn 72.200 USD. Chỉ khi giá vượt lên trên hai mức giá then chốt này, thị trường mới có thể thoát khỏi vùng định giá thấp sâu; nếu không, thị trường vẫn dễ bị tác động bởi các yếu tố tiêu cực bên ngoài.
Thời gian kéo dài của đợt định giá chiết khấu này cần được chú ý. Kể từ đầu tháng 2 năm 2026 đến nay, giá đã liên tục giao dịch dưới đường chi phí của nhà đầu tư tích cực và đường hòa vốn của người tham gia gần đây, với thời gian gần năm tháng, thuộc chu kỳ chiết khấu sâu kéo dài trong lịch sử Bitcoin.
Việc hoàn thành chuyển nhượng mã thông báo liên tục trong khu vực chiết khấu dài hạn, với dòng vốn mới liên tục được triển khai dưới mức chi phí của người mua trước đó và của toàn bộ thị trường tích cực, từ lâu đã là nền tảng hình thành đáy chu kỳ lớn, có sức hấp dẫn đầu tư dài hạn đối với các nhà đầu tư giá trị. Các chỉ số khác nhau đều cho thấy quá trình tích lũy đáy đã bước vào giai đoạn sau, nhưng không thể loại trừ hoàn toàn khả năng giá quay lại kiểm tra mức 53.000 USD.
Người nắm giữ dài hạn ở vị thế cao cắt lỗ tập trung
Thị trường đang xây dựng đáy chu kỳ, vấn đề cốt lõi hiện tại là tìm kiếm nguồn áp lực bán giảm cốt lõi. Chỉ số tương đối thực hiện lãi/lỗ của người nắm giữ dài hạn và ngắn hạn, thống kê tỷ lệ phân bổ lãi lỗ đã thực hiện trên toàn thị trường giữa hai nhóm nắm giữ, phản ánh trực tiếp quy mô lãi lỗ được thực hiện của hai loại mã thông báo.
Khi giá phá vỡ dưới mức trung bình thị trường thực, tỷ lệ trung bình động 30 ngày của số tiền lỗ thực hiện bởi người nắm giữ dài hạn đã tăng từ mức 15% đầu tháng 2 năm 2026 lên mức hiện tại là 43%. Áp lực bán cắt lỗ do lỗ nổi của nhóm này đã trở thành lực lượng giảm giá chính đè nén giá đồng tiền.
Những nhà đầu tư này phần lớn tham gia thị trường ở gần đỉnh chu kỳ, sau nhiều tháng giảm sâu, lòng tin nắm giữ dần cạn kiệt và chọn cách thoát ra tập trung. Cấu trúc mã thông báo này giải thích trực tiếp lý do tại sao mỗi đợt phục hồi đều gặp phải áp lực bán tập trung từ những người nắm giữ bị mắc kẹt sâu, khiến giá khó có thể đứng vững ở phía trên của khoảng hiện tại.
Áp lực bán cắt lỗ chưa xuất hiện tín hiệu suy giảm
Lỗ thực hiện của người nắm giữ dài hạn đã trở thành áp lực giảm giá chính của thị trường, bước quan sát then chốt tiếp theo là liệu áp lực bán này có bắt đầu giảm hay không.
Chỉ số lỗ đã thực hiện của người nắm giữ dài hạn sau khi điều chỉnh theo thực thể (đường trung bình trượt 30 ngày), thống kê số tiền lỗ phát sinh từ việc bán của người dùng nắm giữ trên 155 ngày, loại bỏ chuyển khoản nội bộ địa chỉ, phản ánh chính xác hành vi cắt lỗ và thoát khỏi thị trường thực tế. Chỉ số này gần đây đã lập đỉnh mới trong một ngày, với quy mô lỗ thực hiện trong một ngày khoảng 280 triệu USD, mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2022, và cũng là làn sóng cắt lỗ lớn thứ hai của người nắm giữ dài hạn trong đợt bear market này.
Điểm khác biệt quan trọng là, sau đỉnh cắt lỗ đầu tiên, áp lực bán đã giảm tạm thời, trong khi làn sóng bán tháo lần này cho đến nay vẫn chưa thấy quy mô thu hẹp. Chỉ khi chỉ số này giảm rõ rệt, thị trường mới có điều kiện cơ bản để chuyển sang xu hướng tăng. Trong vài tuần đến vài tháng tới, diễn biến của chỉ số này sẽ là tín hiệu cốt lõi để đánh giá liệu thị trường có thực sự hoàn thành việc thanh lý áp lực bán hay không.
Thị trường off-chain
Dòng chảy ETF chậm lại, nhưng xu hướng ra chưa đảo ngược
Chuyển từ on-chain sang thị trường off-chain, dòng tiền ETF spot có thể phản ánh trực tiếp hành vi vốn của các tổ chức. Đường trung bình động 30 ngày của dòng tiền ròng ETF phản ánh tình trạng dòng vốn ròng hàng ngày chảy vào hoặc ra khỏi ETF Bitcoin spot của Mỹ, loại bỏ biến động trong ngày, từ đó tiết lộ xu hướng tiềm ẩn trong nắm giữ của tổ chức.
Từ giữa tháng 5 năm 2026, chỉ số này chuyển sang vùng ròng ra hàng tháng, với đỉnh dòng ra trong một ngày đầu tháng 6 đạt 193 triệu USD, hiện giảm xuống mức ròng ra 88,9 triệu USD mỗi ngày. Việc quy mô dòng chảy ra chậm lại là một tín hiệu tích cực yếu, nhưng dòng vốn hàng tháng của thị trường vẫn tiếp tục mất máu, nhu cầu mua từ các tổ chức chưa ổn định. Chỉ khi dòng tiền tiếp tục thu hẹp đến vùng cân bằng, mới có cơ sở để dự đoán thị trường ngắn hạn sẽ có đợt tăng mở rộng.
Khối lượng giao dịch của tổ chức vẫn trầm lắng
Ngoài dữ liệu dòng tiền ròng chảy vào, khối lượng giao dịch ETF spot của Mỹ có thể hỗ trợ đánh giá mức độ phục hồi niềm tin của tổ chức. Đường trung bình động 30 ngày của khối lượng giao dịch ETF hàng ngày hiện dao động trong khoảng từ 650 triệu đến 950 triệu USD, mức này tương đương với quý 4 năm 2024, nhưng đồng thời thấp hơn khoảng 80% so với đỉnh trung bình hàng ngày 4,4 tỷ USD được thiết lập vào tháng 10 năm 2025.
Quy mô giao dịch hiện tại chỉ đại diện cho mức độ tham gia cơ bản của các tổ chức, so với đỉnh bull market vẫn cực kỳ trầm lắng, cho thấy niềm tin tăng dài hạn của nhà đầu tư ETF chưa thực sự quay trở lại. Chỉ khi khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày tăng mạnh liên tục, đồng thời quy mô dòng tiền ròng ra tiếp tục thu hẹp, hai tín hiệu này xuất hiện đồng thời, mới có thể xác nhận nhu cầu của tổ chức đang phục hồi. Trước khi cả hai chỉ số cùng cải thiện, dữ liệu off-chain và chỉ số on-chain xác nhận lẫn nhau, cho thấy thị trường tổng thể vẫn đang trong cục diện thống trị bởi bear market.
Thị trường phái sinh
Vị thế short được đóng, cấu trúc vị thế chuyển sang thận trọng thiên tăng
Dưới diễn biến thị trường khi tâm lý rủi ro suy yếu, cấu trúc vị thế phái sinh đã xuất hiện thay đổi ngược chiều. Tỷ lệ quyền chọn bán/mua chưa thanh toán giảm xuống 0,56, mức thấp nhất trong năm 2026, thị trường hiện cứ hai quyền chọn mua tương ứng với một quyền chọn bán. Dòng giao dịch quyền chọn cũng xác nhận xu hướng này: hai tuần trước khi Bitcoin lần thứ hai kiểm tra đáy, thị trường đã mua điên cuồng quyền chọn bán để phòng hộ, tỷ lệ giao dịch bán/mua tăng mạnh; khi các lệnh mua tiếp tục quay trở lại, tỷ lệ này đã giảm nhanh, ngay cả khi giá spot chỉ thu hồi được một phần mức giảm.
Phí funding của hợp đồng vĩnh viễn cũng xác nhận sự chuyển hướng vị thế. Phí funding trung bình của hợp đồng vĩnh viễn trong thời gian dài ở dưới đường cân bằng tăng/giảm 0,01%, xa mới đạt đến mức của thị trường đông đúc long. Thị trường phái sinh đã hoàn thành việc thanh lý rủi ro short, trong bối cảnh tác động tiêu cực bên ngoài, tổng thể chuyển sang thận trọng thiên tăng, hoàn toàn trái ngược với cấu trúc vị thế đông đúc short trước đợt giảm mạnh trước đó.
Đường cong quyền chọn vẫn tiếp tục định giá rủi ro giảm
Tổng thể vị thế thiên tăng, nhưng đường cong biến động quyền chọn đưa ra tín hiệu ngược lại. Chỉ số độ nghiêng biến động delta 25 (phí bảo hiểm tương đối của bảo vệ giảm so với lợi nhuận tăng) duy trì trạng thái phí bảo hiểm trên tất cả các hợp đồng có kỳ hạn. Mỗi đợt giảm giá trong năm nay đều đẩy cao phí bảo hiểm này, cuối tháng 6 chỉ số này tăng vọt lên 24%, là giai đoạn tâm lý phòng thủ mạnh nhất của hợp đồng gần hạn kể từ đợt giảm mạnh tháng 2. Ngay cả khi tổng thể thị trường có vị thế thiên tăng, các nhà giao dịch vẫn sẵn sàng chi trả phí bảo hiểm để mua công cụ phòng hộ giảm giá.
Giá spot lệch khỏi mức giá đau khối tối đa
Ngoài vị thế và độ nghiêng biến động, vị trí tương đối giữa giá spot và cấu trúc thị trường quyền chọn cung cấp thêm manh mối về diễn biến thị trường. Giá spot Bitcoin hiện tại thấp hơn khoảng 6% so với mức giá đau khối tối đa tổng hợp của toàn thị trường là 66.000 USD; mức giá đau khối tối đa chỉ mức giá thực hiện mà tại đó nhiều hợp đồng chưa thanh toán nhất sẽ về 0 khi quyền chọn đáo hạn, thị trường có xu hướng di chuyển về phía mức giá này trước khi đáo hạn.
Đợt giảm tuần này tiếp tục mở rộng chênh lệch giữa giá spot và mức giá đau khối tối đa, nhưng mức độ lệch còn xa so với cực điểm trong đợt giảm mạnh tháng 2, chỉ nằm ở giữa khoảng biến động thị trường năm 2026. Trong cả năm, mức giá đau khối tối đa liên tục đóng vai trò là trung tâm lực hấp dẫn của thị trường, với giá spot dao động xung quanh mức giá này, hiếm khi xuất hiện lệch lớn và kéo dài. Nếu giá tiếp tục đứng vững trên 66.000 USD, tín hiệu thị trường ngắn hạn sẽ chuyển sang lạc quan; nếu chênh lệch tiếp tục mở rộng, sẽ củng cố thêm tâm lý giao dịch phòng thủ tổng thể trên bảng quyền chọn.
Chi phí phòng hộ giảm mạnh tiếp tục giảm
Tín hiệu từ độ nghiêng biến động và cấu trúc vị thế có sự phân kỳ, nhưng xu hướng chi phí tuyệt đối để phòng hộ rủi ro giảm thì rõ ràng. Khi thị trường phục hồi nhẹ, đầu giảm của đường cong biến động một tháng giảm xuống tổng thể, biến động ngầm của quyền chọn bán ở mức thấp hơn 5% so với giá spot giảm mạnh; điểm định giá thấp nhất của đường cong biến động tập trung ở quyền chọn mua xa hạn.
Tâm lý phòng thủ tổng thể của thị trường vẫn còn, nhưng chi phí tuyệt đối mà các nhà giao dịch phải trả để phòng hộ giảm đã giảm rõ rệt. Kéo dài khung thời gian, xu hướng này càng rõ ràng hơn: phí bảo hiểm biến động do nhu cầu phòng hộ giảm cực đoan trong các đợt giảm mạnh tháng 2 và tháng 6, sau khi bước vào tháng 7 đã dần tan biến. Chỉ số biến động DVOL giảm xuống mức thấp nhất trong 12 tháng, thị trường bước vào vùng biến động thấp, mặc dù tâm lý thận trọng vẫn thống trị bảng giá, nhưng nhu cầu phòng hộ đang dần giảm bớt.
Tổng kết
Tổng hợp nghiên cứu dữ liệu từ ba chiều on-chain, off-chain và phái sinh, thị trường thể hiện rõ đặc điểm cuối kỳ bear market.
Dữ liệu on-chain cho thấy, chu kỳ định giá thấp sâu kéo dài năm tháng vẫn tiếp diễn, quy mô cắt lỗ thực hiện trong một ngày của người nắm giữ dài hạn tăng lên 280 triệu USD, việc chuyển nhượng mã thông báo quy mô lớn đang diễn ra; nhưng chỉ số cắt lỗ này tiếp tục giảm, là điều kiện tiên quyết để thị trường đảo chiều hiệu quả.
Về dữ liệu off-chain, quy mô dòng tiền ra từ ETF đã thu hẹp từ đỉnh tháng 6, nhưng hàng tháng vẫn tiếp tục ròng ra; khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày giảm 80% so với đỉnh tháng 10 năm 2025, niềm tin tăng của các tổ chức ở mức thấp.
Ở chiều phái sinh, vị thế thị trường chuyển sang thận trọng thiên tăng, tỷ lệ bán/mua lập mức thấp nhất trong năm; nhưng độ nghiêng biến động, đường cong quyền chọn vẫn tiếp tục định giá rủi ro giảm.
Tổng hợp tất cả các chỉ số, các điều kiện cơ bản cần thiết để thị trường tích lũy đáy đã đầy đủ, nhưng tín hiệu cốt lõi xác nhận đáy vẫn chưa xuất hiện. Diễn biến thị trường tiếp theo cần đáp ứng ba điều kiện: áp lực bán cắt lỗ từ người nắm giữ dài hạn tiếp tục hạ nhiệt, dòng tiền của tổ chức ổn định, giá vượt lên và đứng vững trên mức trung bình thị trường thực. Trên cơ sở đó, xác suất thị trường chuyển sang chu kỳ tăng mới sẽ tăng lên đáng kể.
