Tác giả: Glassnode
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Bitcoin vẫn nằm trong khoảng từ 60.000 USD đến 70.000 USD. Thị trường giao ngay cho thấy dấu hiệu hấp thụ sớm, trong khi thị trường phái sinh đã hoàn tất quá trình thiết lập lại. Biến động đã giảm nhiệt và cấu trúc vị thế trở nên cân bằng hơn. Tuy nhiên, do thiếu chất xúc tác rõ ràng, thị trường thiếu sự tự tin cần thiết để đạt được một đột phá bền vững.
Tóm tắt
- Bitcoin vẫn mắc kẹt trong khoảng giao dịch rộng từ 60.000 USD đến 70.000 USD. Dữ liệu URPD cho thấy một sự tích tụ nguồn cung dày đặc trong khoảng từ 80.000 USD đến 126.000 USD. Để tiêu hóa lượng cung tích lũy này, có thể cần một mức chiết khấu giá lớn hơn hoặc trải qua một quá trình phân bổ lại kéo dài hơn.
- Tổng nguồn cung đang ở trạng thái thua lỗ đang tiến gần đến 8,4 triệu BTC, điều này tương đồng với cấu trúc thị trường trong quý 2 năm 2022. Vào thời điểm đó, thị trường cần phân bổ lại khoảng 3 triệu BTC để có thể quay trở lại đường trung bình của chu kỳ.
- Khoản lỗ đã thực hiện của những người nắm giữ dài hạn đã tăng liên tục kể từ tháng 11 năm 2025 và hiện đạt mức khoảng 200 triệu USD mỗi ngày, điều này xác nhận sự xuất hiện của hành vi đầu hàng chủ động. Chỉ báo này nếu giảm nhiệt xuống dưới 25 triệu USD mỗi ngày sẽ là ngưỡng then chốt cho việc thị trường chạm đáy.
- Chênh lệch khối lượng giao dịch gộp giao ngay trên Coinbase đã chuyển thành giá trị dương nhẹ, cho thấy những người mua giao ngay đang bắt đầu hấp thụ áp lực bán. Tuy nhiên, mức nhu cầu hiện tại vẫn thấp hơn nhiều so với mức thường thấy khi thị trường hình thành đáy bền vững.
- Dòng tiền từ kho bạc trở nên tập trung hơn: Marathon đã phân phối khoảng 15.000 BTC, trong khi MicroStrategy vẫn là tổ chức duy nhất tiếp tục mua vào với quy mô lớn.
- Mức phí bù đắm có hướng trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn đã được nén xuống gần mức trung lập và hơi dưới 0, phản ánh sự thiết lập lại của đòn bẩy nghiêng mua và sự giảm nhiệt của hứng thú đầu cơ.
- Tình trạng nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn hiện tại không còn được thúc đẩy bởi động lượng, các vị thế mua đang được đóng, và sự quan tâm đến vị thế bán đã xuất hiện trở lại. Điều này khiến thị trường tương lai tổng thể cân bằng hơn, nhưng cũng thận trọng hơn.
- Biến động ngụ ý tiếp tục suy yếu trên toàn cấu trúc kỳ hạn, cho thấy thị trường quyền chọn đang định giá cho một môi trường yên tĩnh hơn trong ngắn hạn và nhu cầu giảm đối với việc tiếp xúc với biến động.
- Chỉ báo độ lệch (skew) bắt đầu nghiêng xuống trở lại, cho thấy sự trở lại của việc bố trí phòng ngự, nhưng mức độ của nó vẫn thấp hơn nhiều so với mức thường đi kèm với nhu cầu phòng ngự mạnh.
- Vị thế gamma đã chuyển trở lại trạng thái hỗ trợ thị trường, làm giảm hiệu ứng lồi khi giá giảm và cho thấy sự ổn định trong bố trí vị thế ngắn hạn của các nhà tạo lập thị trường sau giai đoạn gamma âm gần đây.
Góc nhìn On-chain
Quy mô của nguồn cung đang thua lỗ
Khi giá củng cố trong khoảng 60.000 USD đến 70.000 USD, báo cáo này sẽ vượt ra ngoài động thái giá ngắn hạn để đánh giá các lực lượng cấu trúc đang định hình môi trường thị trường hiện tại. Như đã đề cập trong các báo cáo gần đây, một trong những lực cản lâu dài nhất đè nén động lượng đến từ một lượng cung đáng kể được mua vào ở trên 80.000 USD, lượng cung này hiện đang ở trạng thái thua lỗ chưa thực hiện.
Nhóm này đã phải chịu đựng môi trường thị trường gấu hơn sáu tháng, đối mặt với một lựa chọn hành vi nhị phân: một là bán ra trong bất kỳ đợt phục hồi nào để giảm thiểu tổn thất thêm; hai là đầu hàng về mặt tâm lý khi mức độ thoái lui giá ngày càng sâu.
Biểu đồ URPD minh họa rõ điều này, cho thấy một cụm cung phân bố dày đặc trong khoảng từ 80.000 USD đến 126.000 USD, treo lơ lử phía trên giá thị trường. Để giải quyết sự tích tụ nguồn cung này, rất có thể cần thông qua một mức chiết khấu giá đáng kể để thu hút người mua mới, hoặc trải qua một khoảng thời gian dài, để những đồng tiền này được chuyển từ những người nắm giữ đang thua lỗ sang những người nắm giữ mới kiên định hơn.
Lượng cung đang thua lỗ
Để định lượng đánh giá sự tích tụ nguồn cung phía trên, chúng ta có thể sử dụng chỉ báo "Tổng nguồn cung đang ở trạng thái thua lỗ". Nó thống kê số lượng Bitcoin đang lưu hành có giá di chuyển lần cuối cao hơn giá giao ngay hiện tại. Sau khi được làm mịn bằng đường trung bình động đơn giản 30 ngày để loại bỏ nhiễu ngắn hạn, chỉ báo này hiện vào khoảng 8,4 triệu BTC, nghĩa là trong tháng qua liên tục có khoảng 8 đến 9 triệu coin ở trạng thái thua lỗ.
Quy mô của giá trị này, cùng với việc giá giao ngay giao dịch gần mức trung tuyến của chu kỳ hiện tại, ngụ ý rằng cấu trúc thị trường có sự tương đồng với tình hình được quan sát trong Quý 2 năm 2022. Về mặt lịch sử, việc giải quyết sự tích tụ nguồn cung với quy mô như vậy đòi hỏi một lượng coin lớn phải được phân bổ lại từ những người nắm giữ đang thua lỗ sang những người mua mới ở mức giá thấp hơn. Tiền lệ từ thị trường gấu năm 2022 có tính chất tham khảo. Thông thường, tổng nguồn cung ở trạng thái thua lỗ phải được nén từ trên 8 triệu BTC xuống khoảng 5 triệu BTC thì thị trường mới có thể quyết định vượt lên trên đường trung tuyến của chu kỳ một lần nữa. Điều này ngụ ý rằng khoảng 3 triệu coin đã đổi chủ trước khi điều kiện thị trường trở lại bình thường.
Theo dõi quá trình phân bổ lại đang diễn ra
Sau khi xác định được quy mô nguồn cung thua lỗ cần được phân bổ lại, bước tiếp theo là theo dõi tốc độ phát triển của quá trình này. Chỉ báo "Khoản lỗ đã thực hiện của người nắm giữ dài hạn" đo lường tổng số lỗ đã thực hiện bởi những nhà đầu tư đã nắm giữ hơn sáu tháng và hiện đang bán ra với giá thấp hơn cơ sở chi phí ban đầu của họ. Chỉ báo này trực tiếp nắm bắt quá trình phân bổ lại chủ động của nguồn cung phía trên đã đề cập.
Đường trung bình động 30 ngày của chỉ báo này đã tăng đều đặn kể từ tháng 11 năm 2025 và hiện ở mức cao khoảng 200 triệu USD mỗi ngày. Điều này xác nhận rằng những người nắm giữ dài hạn đang đầu hàng thị trường hiện tại ngày càng nhiều. Mặc dù đợt thực hiện lỗ này là một bước cần thiết và mang tính xây dựng trong quá trình thanh lọc thị trường gấu, nhưng tự bản thân nó vẫn chưa đủ để tạo thành điều kiện đầy đủ cho sự đảo chiều thị trường. Chỉ báo này nếu giảm nhiệt đáng kể xuống dưới mức 25 triệu USD mỗi ngày sẽ là tín hiệu thuyết phục hơn về sự kiệt sức của lực bán và cũng là điều kiện tiên quyết cho việc thị trường chạm đáy một cách bền vững trước khi một thị trường bò bền vững bắt đầu.
Góc nhìn Off-chain
Nhu cầu giao ngay Coinbase trở lại
Thị trường giao ngay cho thấy dấu hiệu ổn định ban đầu. Đường trung bình động 30 ngày của chênh lệch khối lượng giao dịch giao ngay Coinbase trong dữ liệu mới nhất đã chuyển thành giá trị dương nhẹ. Trước đó, đã có một thời gian dài giá trị âm trong tháng 1 và đầu tháng 2, khi áp lực bán kéo dài phản ánh hành vi phân phối liên tục.
Sự thay đổi gần đây cho thấy, khi giá ổn định, người mua đang bắt đầu hấp thụ nguồn cung có sẵn và cung cấp hỗ trợ. Tuy nhiên, quy mô của chênh lệch dương vẫn còn khiêm tốn, cho thấy nhu cầu hiện tại vẫn mang tính chất thăm dò, hơn là được thúc đẩy bởi niềm tin mạnh mẽ.
Về mặt lịch sử, sự phục hồi thị trường mạnh mẽ hơn đòi hỏi dòng tiền giao ngay liên tục dương, trong khi hành vi mua vào thoáng qua thường khó tạo ra đà tiếp theo. Ở thời điểm hiện tại, sự phục hồi gần đây mang tính xây dựng, nhưng một sự phục hồi bền vững hơn có thể cần áp lực mua mở rộng liên tục.
Dòng chảy kho bạc trở nên phức tạp
Trong vài tháng gần đây, nền tảng rộng rãi của dòng chảy kho bạc đã suy yếu đáng kể. Dữ liệu mới nhất cho thấy một mô hình hoạt động không đồng đều và có chọn lọc hơn. Ở giai đoạn đầu chu kỳ, việc doanh nghiệp tích trữ coin được hỗ trợ bởi nhiều nhà phân bổ hơn. Tuy nhiên, các dòng chảy gần đây cho thấy hỗ trợ mua vào đang ngày càng trở nên tập trung.
Đáng chú ý nhất, Marathon đã bán khoảng 15.000 BTC, đây là một trong những ví dụ rõ ràng nhất gần đây về việc kho bạc doanh nghiệp giảm chứ không tăng mức độ tiếp xúc. Ngược lại, MicroStrategy dường như vẫn là người mua cấu trúc liên tục duy nhất; công ty này tiếp tục mua vào thường xuyên ngay cả khi sự tham gia của các công ty khác trở nên thưa thớt hơn.
Sự thay đổi này chỉ ra một thay đổi đáng kể trong cấu trúc thị trường. Nhu cầu doanh nghiệp không còn là xu hướng tích trữ coin rộng rãi của các doanh nghiệp, giờ đây trông hẹp hơn và phụ thuộc nhiều hơn vào một người chơi chủ đạo duy nhất. Kết quả cuối cùng là, mặc dù nhu cầu mua của doanh nghiệp vẫn tồn tại, nhưng nền tảng của nó kém rộng rãi hơn, và do đó độ tin cậy như một nguồn hỗ trợ cấu trúc đã giảm so với giai đoạn đầu chu kỳ.
Thiết lập lại phí bù đắm vĩnh viễn
Mức phí bù đắm có hướng trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn tiếp tục bị nén, tổng 30 ngày hiện gần mức trung lập và hơi dưới 0. Điều này đánh dấu sự giảm nhiệt rõ rệt của thị trường so với các điều kiện nghiêng mua trước đó vốn hỗ trợ đà tăng.
Sự thay đổi này cho thấy các vị thế đầu cơ tăng giá đang được đóng, trong khi sự quan tâm đến vị thế bán bắt đầu xuất hiện trở lại. Cấu trúc hiện tại không phản ánh niềm tin thị trường mạnh mẽ, mà hướng đến một bố cục thị trường hợp đồng vĩnh viễn thận trọng hơn và cân bằng hơn.
Về mặt lịch sử, việc thiết lập lại phí bù đắm có hướng thường đi kèm với sự củng cố hoặc sự kiệt sức của xu hướng. Điều này là do đòn bẩy được định giá lại sau một đợt di chuyển dài. Theo nghĩa này, việc phí bù đắm gần đây giảm xuống cho thấy sự sẵn sàng đầu cơ đã giảm bớt, khiến thị trường vĩnh viễn hoàn tất việc thiết lập lại triệt để với đòn bẩy suy yếu.
Kỳ vọng biến động đang giảm
Sau khi hoàn tất việc thiết lập lại vị thế trên thị trường quyền chọn, biến động ngụ ý là nơi đầu tiên thể hiện sự thay đổi. Cấu trúc kỳ hạn biến động của Bitcoin so với tuần trước đã dịch chuyển xuống tổng thể, với các kỳ hạn front-end dẫn đầu mức giảm. Biến động ngụ ý ATM 1 tuần hiện là 51%, 3 tháng là 49%. Các kỳ hạn biến động ngụ ý khác xếp chặt giữa chúng, 6 tháng là 49,8%, điều này chỉ ra một cấu trúc kỳ hạn bị nén đáng kể.
Điều này phản ánh một thị trường đang điều chỉnh giảm kỳ vọng về các biến động lớn trong ngắn hạn, mặc dù bối cảnh vĩ mô vẫn còn nhiều bất ổn. Biến động dài hạn được hỗ trợ tương đối mạnh hơn, cho thấy sự bất ổn không biến mất, mà được đẩy sang chiều kích thời gian xa hơn. Trong ngắn hạn, định giá đang chuyển sang một chế độ biến động hội tụ hơn, vì thị trường thiếu chất xúc tác giao ngay và nhu cầu về tính linh hoạt của quyền chọn đã giảm xuống.
Bảo vệ giảm giá bắt đầu được xây dựng lại
Khi kỳ vọng biến động suy yếu, chỉ báo độ lệch (skew) tiết lộ sự chuyển dịch trong cấu trúc vị thế theo hướng thận trọng hơn. Độ lệch 25delta (tính bằng quyền chọn bán trừ đi quyền chọn mua) càng cao, cho thấy thị trường định giá càng nghiêng về việc bảo vệ giảm giá. Tuần trước, độ lệch 1 tuần đã lập mức cao mới trong tháng là 22,7% trước khi thoái lui, phản ánh sự nhạy cảm của nó với biến động giá tức thời. Ngược lại, độ lệch các kỳ hạn dài hơn tiếp tục tăng và duy trì ở mức cao: 1 tháng là 17,4%, 6 tháng là 13,2%.
Sự phân hóa giữa các kỳ hạn này rất có ý nghĩa. Mặc dù sự ổn định giá gần đây đã làm giảm nhẹ nhu cầu phòng ngự ngắn hạn, nhưng các quyền chọn bảo vệ trung và dài hạn vẫn có lượng mua vào mạnh mẽ. Thị trường không định giá một cách tích cực cho các biến động lớn, nhưng toàn bộ cấu trúc kỳ hạn liên tục đặt trọng số nhiều hơn cho rủi ro giảm giá. Điều này chỉ ra một khuynh hướng phòng thủ dai dẳng, chứ không chỉ là phản ứng tạm thời trước các biến động thị trường ngắn hạn.
Gamma ngắn hạn dưới mức thị trường
Cấu trúc vị thế phòng thủ hơn này trở nên liên quan hơn khi ánh xạ sang mức độ tiếp xúc gamma của các nhà tạo lập thị trường. Gamma âm hiện đang tích lũy bên dưới mức giá hiện tại, trải dài từ 68.000 USD xuống đến trên 50.000 USD. Điều này ngụ ý rằng thị trường đang mua quyền chọn bán bên dưới giá hiện tại và không kỳ vọng đợt phục hồi gần đây sẽ kéo dài lâu, điều này buộc các nhà tạo lập thị trường trở thành đối tác của những giao dịch này.
Trong cơ chế này, các nhà tạo lập thị trường sẽ phải bán ra khi giá yếu đi, do đó khuếch đại biến động giảm. Vì tính thanh khoản thị trường tổng thể vẫn mỏng sau khi hợp đồng đáo hạn vào ngày 27 tháng 3, cấu trúc thị trường tổng thể có vẻ dễ tổn thương. Một khi giá đi vào khu vực này, nó có thể bị thúc đẩy bởi các dòng phòng ngự, làm trầm trọng thêm đà giảm, từ đó kích hoạt việc bán ra gia tốc, biến một biến động vốn có thể diễn ra từ từ thành một sự định giá lại mạnh mẽ hơn, và có khả năng kiểm tra lại mức 60.000 USD - mức thấp trong đợt bán tháo ngày 5 tháng 2.
Biến động đã thực hiện yên tĩnh che giấu sự dễ tổn thương
Yếu tố khiến tình hình hiện tại dễ bất ổn hơn là việc biến động ngụ ý liên tục cao hơn biến động đã thực hiện. Ở các kỳ hạn front-end, biến động đã thực hiện 1 tuần là 38%, trong khi biến động ngụ ý 1 tuần là 49%, tạo ra chênh lệch 11 điểm phần trăm. Khoảng cách này đã kéo dài hơn ba tuần, cho thấy quyền chọn liên tục được định giá cao hơn mức biến động thực tế của thị trường.
Thoạt nhìn, điều này phản ánh một thị trường có vẻ ổn định, vì biến động đã thực hiện được kiểm soát trong phạm vi. Tuy nhiên, mức phí bù đắm liên tục cho thấy, mặc dù thiếu sự theo sau có hướng về giá thực tế, những người tham gia thị trường vẫn đang định giá rủi ro, điều này chỉ ra một môi trường có niềm tin thị trường thấp.
Trong một tình huống mà biến động được định giá cao hơn biến động đã thực hiện và gamma âm, chỉ cần một áp lực bán tương đối nhỏ cũng có thể khuếch đại biến động giá. Điều này là do thị trường sẽ điều chỉnh nhanh chóng từ một cơ sở định giá bị nén, với khả năng hấp thụ dòng tiền hạn chế.
Kết luận
Bitcoin vẫn bị khóa trong khoảng giao dịch rộng từ 60.000 USD đến 70.000 USD. Thị trường cho thấy các dấu hiệu ổn định ban đầu, nhưng vẫn chưa có đủ động lực để có một bước đột phá quyết định theo bất kỳ hướng nào. Tình trạng on-chain vẫn phản ánh thị trường đang trong quá trình sửa chữa: nguồn cung ở trạng thái thua lỗ ở mức cao, hành vi đầu hàng của những người nắm giữ dài hạn vẫn chưa hoàn toàn giảm nhiệt. Đồng thời, nhu cầu giao ngay bắt đầu có dấu hiệu cải thiện, cho thấy phe bán không còn hoàn toàn kiểm soát thị trường.
Ở thị trường off-chain, tình hình cũng thể hiện trạng thái cân bằng. Nhu cầu tiền kho bạc của doanh nghiệp đã thu hẹp đáng kể, đòn bẩy hợp đồng vĩnh viễn đã hoàn tất thiết lập lại, biến động ngụ ý đã suy yếu, và sự ổn định vị thế của các nhà tạo lập thị trường đã được tăng cường. Những tín hiệu này cùng nhau chỉ ra một môi trường không còn chịu áp lực rõ rệt, nhưng vẫn cần tìm kiếm niềm tin thị trường mạnh mẽ hơn.
Ở thời điểm hiện tại, Bitcoin dường như đang trải qua một giai đoạn phân bổ lại, hơn là bước vào một xu hướng rõ ràng. Cho đến khi nhu cầu giao ngay mở rộng đáng kể hơn và sự tích tụ nguồn cung phía trên bắt đầu được giải tỏa, việc giao dịch trong khoảng dự kiến vẫn là đặc điểm chính của thị trường.
