Tác giả | @Dune
Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Người dịch | DingDang (@XiaMiPP)
Lời tựa của biên tập viên: Khi thị trường vẫn quen dùng "tổng cung" để mô tả thế giới stablecoin, một bộ dữ liệu chi tiết hơn đang tiết lộ một thực tế khác. Chỉ số tổng cung đơn lẻ chỉ trả lời được "có bao nhiêu", mà không thể giải thích "ai đang nắm giữ", "dòng chảy như thế nào", "tại sao lại ở yên". Và khi chúng ta đặt quy mô cung, mức độ tập trung nắm giữ, tốc độ lưu thông trên chuỗi và phân loại hoạt động cụ thể lên cùng một bản đồ để quan sát, những gì chúng ta thấy không còn là lượng tồn kho tĩnh, mà là cấu trúc động về cách thức vốn di chuyển, lắng đọng, đòn bẩy và định giá lại trên chuỗi.
Góc nhìn này quan trọng vì nó có thể điều chỉnh đánh giá trực giác của chúng ta về một năm qua. Xu hướng đi xuống của thị trường crypto tương phản rõ rệt với đà tăng mạnh của thị trường chứng khoán Mỹ, cảm xúc hoảng loạn được khuếch đại bởi việc bán tháo của cá voi và giá điều chỉnh giảm, dễ khiến người ta nghĩ rằng dòng tiền đang rút khỏi thế giới crypto. Nhưng dữ liệu trên chuỗi được trình bày trong bài viết này, cùng với tín hiệu từ báo cáo tài chính gần đây của Circle, đều cho thấy rằng dòng tiền chưa chắc đã biến mất, chúng có thể chỉ tạm thời rút khỏi các tài sản rủi ro biến động cao, ít nhất thì dữ liệu trên chuỗi đang chứng minh chúng tham gia vào các hoạt động có tính khuyến khích (incentive), chứ không phải nhu cầu giao dịch thuần túy.
Mọi người đều trích dẫn con số tổng cung đó. Nó xuất hiện trong mọi báo cáo, mọi cuộc gọi họp báo cáo tài chính, mọi phiên điều trần chính sách. Nhưng ngoài "quy mô lưu thông vượt 3000 tỷ USD", chúng ta thực sự hiểu biết bao nhiêu về stablecoin?
Ai đang nắm giữ chúng? Mức độ tập trung nắm giữ cao đến đâu? Tốc độ luân chuyển của chúng nhanh như thế nào, và chúng chủ yếu hoạt động trên哪些链 (những chuỗi nào)? Chúng thực sự được dùng để làm gì - làm thanh khoản cho DeFi, công cụ thanh toán, hay đơn giản chỉ là "tài sản tương đương tiền mặt" để đậu vốn?
Meta vừa thông báo kế hoạch tích hợp thanh toán stablecoin của bên thứ ba vào nền tảng của mình; OCC (Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ) đã phê duyệt giấy phép trust bank quốc gia cho Stablecoin; Payoneer thông báo cung cấp tính năng stablecoin cho 2 triệu doanh nghiệp; Anchorage Digital thì ra mắt dịch vụ stablecoin tuân thủ cho các ngân hàng không phải Mỹ. Các tổ chức và nhà quản lý đang tăng tốc tham gia, và câu trả lời họ cần, rõ ràng không chỉ là một con số tổng cung.
Chúng tôi đã sử dụng bộ dữ liệu stablecoin mới nhất được Dune phát hành - bộ dữ liệu này được phát triển bởi Dune hợp tác với Steakhouse Financial - để trả lời một số câu hỏi trong đó. Dưới đây là kết quả mà dữ liệu tiết lộ.
Toàn cảnh cung ứng
Tính đến tháng 1 năm 2026, 15 stablecoin lớn nhất trên EVM, Solana và Tron, có tổng cung pha loãng hoàn toàn (fully diluted supply) đạt 3040 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ. USDT (1970 tỷ USD) do Tether phát hành và USDC (730 tỷ USD) do Circle phát hành vẫn chiếm 89% thị phần.
Xét về phân bổ theo chuỗi, Ethereum chứa 1760 tỷ USD (58%), Tron 840 tỷ USD (28%), Solana 150 tỷ USD (5%), BNB Chain 130 tỷ USD (4%). Ngay cả khi tổng cung gần như tăng gấp đôi, cấu trúc phân bổ trên chuỗi này trong năm qua hầu như không có thay đổi rõ rệt.
Nhưng dưới hai stablecoin hàng đầu, năm 2025 là năm của sự trỗi dậy của những kẻ thách thức. USDS (Sky/MakerDAO) tăng 376% lên 6.3 tỷ USD; PYUSD (PayPal) tăng 753% lên 2.8 tỷ USD; RLUSD (Ripple) nhảy vọt từ 58 triệu USD lên 1.1 tỷ USD, tăng trưởng cao tới 1803%; USDG mở rộng 52 lần; USD1 thì tăng từ 0 lên 5.1 tỷ USD.
Tất nhiên, không phải tất cả các đối thủ cạnh tranh đều đi theo một hướng. USD0 giảm 66%; USDe của Ethena gần như tăng gấp ba lần vào thời điểm đỉnh điểm tháng 10, cuối năm tăng 23%. Dù vậy, lớp cạnh tranh dưới USDT và USDC, số lượng đối thủ cạnh tranh đang tăng lên đáng kể.
Ai đang nắm giữ chúng?
Hầu hết các bộ dữ liệu stablecoin chỉ cho bạn biết tổng cung. Và vì bộ dữ liệu của chúng tôi theo dõi số dư ở cấp độ ví, kết hợp với nhãn địa chỉ, chúng tôi có thể trả lời một câu hỏi then chốt hơn: Ai đang nắm giữ những stablecoin này?
Trong hệ sinh thái EVM và Solana, các sàn giao dịch tập trung (CEX) hiện là danh mục được xác định lớn nhất, nắm giữ quy mô 80 tỷ USD, cao hơn so với 58 tỷ USD của một năm trước. Stablecoin trước tiên vẫn là cơ sở hạ tầng để giao dịch và thanh toán trên các sàn.
Các ví cá voi nắm giữ 39 tỷ USD; danh mục nắm giữ của các giao thức kiếm lợi nhuận (yield protocols) gần như tăng gấp đôi lên 9.3 tỷ USD, phản ánh sự tăng trưởng của các chiến lược kiếm lợi nhuận trên chuỗi; địa chỉ của bên phát hành - bao gồm kho bạc và hợp đồng đúc/hủy - nhảy vọt từ 2.2 tỷ USD lên 10.2 tỷ USD, tăng 4.6 lần, thể hiện trực tiếp quy mô nguồn cung mới đi vào thị trường.
Về chất lượng gắn nhãn: Chỉ có 23% tổng cung nằm trong các địa chỉ hoàn toàn chưa được xác định. Đối với dữ liệu trên chuỗi, đây là tỷ lệ nhận dạng khá cao - và điều này rất quan trọng để hiểu rủi ro stablecoin thực sự phân bổ ở đâu.
172 triệu người nắm giữ, nhưng mức độ tập trung cực cao
Tính đến tháng 2 năm 2026, có tổng cộng 172 triệu địa chỉ độc lập nắm giữ ít nhất một trong 15 stablecoin này. USDT chiếm 136 triệu, USDC chiếm 36 triệu, DAI chiếm 4.7 triệu. Sự phân bổ của ba stablecoin này rất rộng: 10 ví lớn nhất chỉ nắm giữ 23%–26% tổng cung, chỉ số HHI (Chỉ số Herfindahl-Hirschman, 0 đại diện cho phân tán hoàn toàn, 1 đại diện cho một người nắm giữ duy nhất) của chúng dưới 0.03.
Trong khi đó, các stablecoin khác lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác. 10 ví lớn nhất thường nắm giữ 60% đến 99% tổng cung. Lấy USDS làm ví dụ, mặc dù quy mô lưu thông đạt 6.9 tỷ USD, nhưng 90% trong số đó tập trung trong 10 ví (HHI là 0.48). Mức độ tập trung của USDF còn cao hơn, 10 địa chỉ lớn nhất nắm giữ 99% tổng cung (HHI là 0.54). Còn USD0 thì gần như đi đến cực đoan: cũng là 99% tập trung trong 10 ví lớn nhất, nhưng HHI lại cao tới 0.84, điều này có nghĩa là ngay cả trong top 10 này, tổng cung chủ yếu cũng bị chi phối bởi một hoặc hai địa chỉ.
Điều này không có nghĩa là những stablecoin này tự thân có khiếm khuyết - một số dự án mới ra mắt trong thời gian ngắn, một số từ thiết kế ban đầu đã hướng đến khách hàng tổ chức. Nhưng điều này thực sự có nghĩa là, con số "tổng cung" của chúng không thể được hiểu theo cách diễn giải USDT hoặc USDC. Mức độ tập trng nắm giữ sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến rủi ro mất neo (depeg), độ sâu thanh khoản, và việc "quy mô cung ứng" thực sự đại diện cho nhu cầu hữu cơ thực tế hay chỉ phản ánh hành vi phân bổ của một số ít cá nhân/tổ chức lớn. Chỉ khi bạn nắm được dữ liệu số dư của từng người nắm giữ, thay vì chỉ dựa vào tổng cung tổng hợp được suy ra từ các sự kiện đúc/hủy, bạn mới có thể thực hiện phân tích loại này.
Tháng 1 năm 2026: Quy mô chuyển khoản 10.3 nghìn tỷ USD
Tháng 1 năm 2026, tổng giá trị chuyển khoản stablecoin trong hệ sinh thái EVM, Solana và TRON đạt 10.3 nghìn tỷ USD, gấp đôi so với tháng 1 năm 2025.
Phân bổ theo chuỗi tương phản rõ rệt với cấu trúc cung ứng: Base dẫn đầu với 5.9 nghìn tỷ USD, mặc dù tổng cung của nó chỉ là 4.4 tỷ USD; Ethereum là 2.4 nghìn tỷ USD; Tron là 682 tỷ USD; Solana là 544 tỷ USD; BNB Chain là 406 tỷ USD.
Chia theo token, USDC chiếm ưu thế với 8.3 nghìn tỷ USD - gần như gấp 5 lần USDT (1.7 nghìn tỷ USD) - mặc dù tổng cung của nó chỉ bằng khoảng 1/2.7 của USDT. USDC rõ ràng luân chuyển nhanh hơn, thường xuyên hơn. DAI là 138 tỷ USD, USDS là 92 tỷ USD, USD1 là 43 tỷ USD.
Cần nhấn mạnh rằng, những dữ liệu này cố ý giữ tính khách quan trung lập. Bộ dữ liệu này không lọc trước các hoạt động kinh tế "thực" theo một tiêu chuẩn cố định nào đó, do đó tổng số có thể bao gồm các dòng chảy tự động được tạo ra bởi hành vi arbitrage, bot, định tuyến nội bộ, v.v. Chúng tôi không mã hóa cứng sự phán đoán vào dữ liệu, mà cung cấp một góc nhìn khách quan, để người dùng tự lựa chọn cách lọc - cho dù là loại bỏ giao dịch bot, nhận diện sử dụng hữu cơ, hay định nghĩa tiêu chuẩn đo lường hoạt động giao dịch phù hợp hơn với tình hình thực tế.
Stablecoin thực sự đang làm gì?
Đây chính là nơi ưu điểm về độ chi tiết của bộ dữ liệu này thể hiện. Các giao dịch chuyển khoản không chỉ đơn giản được gắn nhãn là "số tiền", mà được phân loại theo cơ chế kích hoạt trên chuỗi thành các loại hoạt động khác nhau. Điều này có nghĩa là, chúng ta không chỉ biết "10 nghìn tỷ USD đã được luân chuyển", mà còn biết "tại sao việc luân chuyển đó xảy ra".
1. Cơ sở hạ tầng thị trường (Giao dịch DEX và Thanh khoản)
- Cung cấp và rút thanh khoản DEX: 5.9 nghìn tỷ USD - Ứng dụng lớn nhất, phản ánh vai trò của stablecoin như tài sản cơ bản cho các nhà tạo lập thị trường trên chuỗi.
- Trao đổi trên DEX: 3760 tỷ USD - Hoạt động giao dịch trực tiếp trên các máy tạo lập thị trường tự động (AMM).
Cả hai cộng lại cho thấy, stablecoin trước hết là tài sản thế chấp cho giao dịch và cơ sở hạ tầng thanh khoản. Điều thú vị là, khối lượng giao dịch tập trung nhiều hơn vào các hoạt động khai thác thanh khoản được khuyến khích (incentive-driven liquidity mining) và tối ưu hóa vốn chủ động, hơn là nhu cầu giao dịch thuần túy.
2. Đòn bẩy và Hiệu suất vốn (Cho vay + Flash loan)
- Flash loan (vay và trả): 1.3 nghìn tỷ USD - Vòng lặp arbitrage và thanh lý tự động.
- Hoạt động cho vay (gửi tiền, cho vay, trả nợ, rút tiền): 1370 tỷ USD - Đại diện cho lớp hiệu suất vốn ngắn hạn và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi.
3> Kênh vào-ra (CEX và Cross-chain Bridge)
- Dòng chảy CEX - Gửi vào (2240 tỷ USD), Rút ra (2240 tỷ USD), Chuyển khoản nội bộ (1510 tỷ USD): Tổng cộng 5990 tỷ USD.
- Gửi/rút qua cross-chain bridge: 280 tỷ USD - Cho thấy chức năng của stablecoin như một kênh thanh toán giữa các nền tảng cross-chain và tập trung.
4. Lớp phát hành (Thao tác tiền tệ)
- Thao tác của bên phát hành - Đúc (280 tỷ USD), Hủy (200 tỷ USD), Tái cân bằng neo (230 tỷ USD) và các thao tác khác: Tổng cộng 1060 tỷ USD, gần gấp 5 lần so với 420 tỷ USD của một năm trước.
5. Giao thức kiếm lợi nhuận (Yield Protocols)
- Hoạt động giao thức kiếm lợi nhuận: 27 tỷ USD - Quy mô nhỏ, nhưng có ý nghĩa quan trọng trong các chiến lược có cấu trúc và quản lý tài sản trên chuỗi.
Nhìn chung, 90% khối lượng chuyển khoản đều chảy qua các danh mục hoạt động đã được xác định, cung cấp cho chúng ta một cái nhìn chi tiết xuyên suốt các tầng của toàn bộ hệ thống trên chuỗi.
Tốc độ lưu thông: Cùng một token, những thế giới khác nhau
Tốc độ lưu thông hàng ngày (khối lượng giao dịch chia cho tổng cung) có lẽ là chỉ số bị bỏ qua nhiều nhất trong phân tích stablecoin. Nó tiết lộ stablecoin đang được sử dụng tích cực như một phương tiện trao đổi, hay chỉ đơn thuần được nắm giữ.
Trong số các token chúng tôi phân tích, USDC và USDT một lần nữa nổi bật, nhưng thể hiện các đặc điểm khác nhau.
USDC lưu thông nhanh nhất trên L2 và Solana. Trên Base, tốc độ lưu thông hàng ngày trung bình của USDC đạt mức cao kinh ngạc 14 lần - được thúc đẩy bởi hoạt động DeFi tần suất cao; trên Solana và Polygon là khoảng 1 lần; trên Ethereum cũng đạt 0.9 lần, gần như toàn bộ nguồn cung đều được luân chuyển mỗi ngày.
USDT lưu thông nhanh nhất trên BNB Chain và Tron. Trên BNB Chain đạt 1.4 lần, phản ánh giao dịch tích cực; trên Tron là 0.3 lần, khối lượng giao dịch thấp hơn, nhưng ổn định một cách khác thường, phù hợp với vai trò là kênh chính cho thanh toán xuyên biên giới của nó. Trong khi trên Ethereum, USDC chỉ là 0.2 lần, hơn 1000 tỷ USD nguồn cung hầu như đang trong trạng thái nhàn rỗi.
USDe và USDS có tốc độ chậm hơn, nhưng là có chủ đích. USDe trên Ethereum có tốc độ lưu thông hàng ngày trung bình chỉ 0.09 lần; USDS là 0.5 lần. Cả hai đều là stablecoin kiếm lợi nhuận (yield-bearing): USDe thường được staking thành sUSDe để thu lợi nhuận từ chiến lược delta-neutral của Ethena; USDS thì được gửi vào cơ chế lãi suất tiết kiệm Sky để nhận trợ cấp giao thức. Do đó, một lượng lớn nguồn cung nằm trong các hợp đồng tiết kiệm, các thị trường cho vay như Aave hoặc các vòng lặp lợi nhuận có cấu trúc. Tốc độ thấp ở đây không phải là khuyết điểm, mà là đặc tính - những tài sản này được thiết kế để tích lũy lợi nhuận, chứ không phải để lưu thông thường xuyên.
Sự khác biệt giữa các chuỗi thường quan trọng hơn chính token. Cùng là PYUSD, trên Solana tốc độ lưu thông hàng ngày là 0.6 lần, gấp bốn lần so với trên Ethereum (0.1 lần). Cùng một token, trong các hệ sinh thái khác nhau lại thể hiện các mô hình sử dụng hoàn toàn khác biệt.
Tổng cung và khối lượng chuyển khoản mỗi thứ kể một phần câu chuyện, và tốc độ lưu thông kết nối cả hai lại với nhau - nó tiết lộ stablecoin trên một chuỗi cụ thể rốt cuộc là cơ sở hạ tầng tích cực, hay là vốn đang ngủ yên.
