Tác giả:Mohit Pandit
Biên dịch:Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Trade[XYZ] đạt được 98% khối lượng giao dịch HIP-3 trên Hyperliquid, nhiều người lo ngại rằng nó sẽ lấn át chủ nhà. Nhưng dữ liệu cho thấy, Trade[XYZ] đã xây dựng thị trường hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu cấp tổ chức trong 8 tháng, mang lại 300 nghìn người dùng cho Hyperliquid, 97% giao dịch diễn ra trên front-end của Hyperliquid, cả hai bên chia đôi phí giao dịch – đây không phải là mối đe dọa, mà là bằng chứng thành công cho chiến lược "mở cơ sở hạ tầng, để các đội ngũ chuyên nghiệp cạnh tranh, thanh khoản tự quyết định người thắng cuộc" của Hyperliquid.
(Dữ liệu tính đến tháng 6/2026) Mỗi khi open interest HIP-3 tăng, mỗi điểm cơ bản khối lượng giao dịch nhảy vọt, mỗi tài sản pre-IPO mới được niêm yết, mỗi dòng tweet về việc Hyperliquid đang dẫn dắt việc phát hiện giá cho tài sản lớn nhất, được quan tâm nhất toàn cầu, tiếng nói trong tâm trí mọi người đều trở nên to hơn.
Trade[XYZ] có phải là mối đe dọa sống còn của Hyperliquid không? Hyperliquid có đang trao chìa khóa vương quốc cho người khác không? Nếu Trade[XYZ] phát hành token, HYPE có tiêu tan không?
Tôi dự định sử dụng dữ liệu và lý luận nguyên lý đầu tiên để lập luận tại sao tôi nghĩ Trade[XYZ] là một giá trị gia tăng cho Hyperliquid, và do đó cũng là cho HYPE.
Lập luận thông thường rất hẹp: Trade[XYZ] khóa HYPE, niêm yết và vận hành thị trường mới, tạo ra phí giao dịch, hoàn lại phí giao dịch cho HYPE để mua lại. Những điều này đều đúng, nhưng theo tôi lại đánh giá thấp mối quan hệ giữa Hyperliquid và những người triển khai, cụ thể ở đây là @tradexyz. Thực tế là, Trade[XYZ] đã dùng 8 tháng để xây dựng thứ khó nhất trong danh mục này: một thị trường thanh khoản thực sự cho hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, chỉ số, hàng hóa và ngoại hối, và đã chứng minh HIP-3 có thể đảm nhận một danh mục con hợp đồng vĩnh viễn phi tiền mã hóa được xây dựng bởi một đội ngũ chuyên nghiệp, có thanh khoản cấp tổ chức, trong khi Hyperliquid giữ lại người dùng, hoạt động của công cụ khớp lệnh, chia sẻ phí giao dịch, nhu cầu đấu giá và tường thuật hệ sinh thái, mà không phải trực tiếp chịu trách nhiệm niêm yết hoặc tuân thủ quy định.
Có hai con đường để phát triển sàn giao dịch phái sinh lớn mạnh
Con đường dọc là tự xây tất cả thị trường, tiếp cận tài sản, chạy oracle, tuyển dụng nhà tạo lập thị trường, chịu rủi ro, độc chiếm lợi nhuận; Lighter và Ostium (chỉ RWA) là những sản phẩm tích hợp dọc. Con đường ngang là cung cấp nền tảng cơ sở, cho phép những người triển khai không cần cấp phép xây dựng thị trường trên đó, chia sẻ phí giao dịch; đây chính là HIP-3 của Hyperliquid, và @tradexyz là một trong những người triển khai đó. Nhưng nếu hiểu HIP-3 chỉ đơn thuần là một con đường ngang thì đã sai. Cách hiểu đúng nên là: Đây là một đơn xin tiếp cận.
Niềm tin của Hyperliquid là, lợi thế lâu dài của tài chính trên chuỗi nằm ở cơ sở hạ tầng lõi – L1, trung tâm thanh toán bù trừ, công cụ khớp lệnh, nhóm lõi dành gần như toàn bộ tâm sức cho những thứ này. Cược đặt ra là: Những nhà điều hành xuất sắc nhất sẽ chọn xây dựng trên cơ sở hạ tầng này, và để thu hút họ, nó cần không ngừng phát triển theo hướng hiệu suất cao và trung lập. Toàn thế giới chỉ có một CME, một NYSE, một Sở Giao dịch Hồng Kông. Thanh khoản thu hút thanh khoản, một danh mục không có một người chiến thắng thanh khoản sâu duy nhất, trên thực tế đã thua. Tham vọng của Hyperliquid là trở thành sân nhà cho tất cả tài chính, trở thành nền tảng trung lập mà những người chiến thắng trong mỗi danh mục xây dựng lên, và HIP-3 chính là cơ chế để đạt được điều đó. Nó không chỉ định người thắng, mà mở ra đường đua, mời những nhà điều hành xuất sắc nhất cạnh tranh xây dựng thị trường sâu nhất, để chính thanh khoản quyết định. Cuối cùng, người chiến thắng sẽ mang lại giá trị khổng lồ cho Hyperliquid: phí giao dịch, mua lại, người dùng, đồng thời chính họ cũng giữ lại phần thưởng thực sự. Dưới góc nhìn này, sự tập trung không phải là sự thất bại của mô hình; đó chính là mô hình đang hoạt động theo cách vận hành vốn có của tài chính.
Tuy nhiên, có nhiều ý kiến phản đối mô hình này, tôi nghĩ nên lắng nghe một cách công bằng.
Đầu tiên là việc Hyperliquid đang từ bỏ giá trị tương lai, để người triển khai giữ lại khoảng một nửa phí giao dịch và có đặc quyền, nó đã từ bỏ lợi nhuận lẽ ra có thể tự mình nắm bắt nếu tự xây hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Điều thứ hai sắc bén hơn: HIP-3 là tích hợp dọc ngụy trang. Một người triển khai chiếm khoảng 98% khối lượng giao dịch HIP-3, dấy lên cáo buộc thiên vị (thường chỉ về mối liên hệ của Trade[XYZ] với hệ sinh thái Unit), trong khi Hyperliquid vẫn lấy 50% phí giao dịch.
Quan điểm của tôi là, điều này đánh giá thấp rất nhiều việc xây dựng một thị trường tài sản thực cấp tổ chức khó đến mức nào. Toàn bộ mục tiêu của báo cáo này là trình bày một phân tích có dữ liệu hỗ trợ, dựa trên nguyên lý đầu tiên: liệu mô hình hiện tại này có thành công dù chỉ một chút hay không.
Xây dựng một thị trường hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu thực sự cần những gì
"Chỉ cần niêm yết tài sản là xong" là cách hiểu sai phổ biến nhất về công việc kinh doanh này. Niêm yết là phần dễ dàng; phần khó và hào phòng thủ nằm ở việc để thị trường mới niêm yết có thể giao dịch với khối lượng lớn. Dữ liệu của Trade[XYZ] chỉ ra ba vấn đề khó khăn rõ ràng: 1. Niêm yết đủ nhanh để nắm bắt nhu cầu 2. Tiếp cận được những nhà tạo lập thị trường tạo ra độ sâu 3. Duy trì tính thanh khoản thực tế về mặt kinh tế và vận hành hàng ngày các thị trường này
Tốc độ niêm yết
Thị trường hợp đồng vĩnh viễn chỉ có giá trị khi nó đã tồn tại vào lúc người giao dịch nghĩ đến nó. Đo từ thời điểm ghi chính xác mỗi tài sản trên chuỗi đến giao dịch đầu tiên, thời gian niêm yết trung vị của Trade[XYZ] chỉ là 3.3 ngày, 65% thị trường được niêm yết trong vòng một tuần, 47% trong ba ngày.
Thị trường có thể giao dịch mới thực sự là hào phòng thủ
Độ sâu của Trade[XYZ] vừa sâu vừa được phân bổ hợp lý. Các thị trường chỉ số và hàng hóa trọng yếu có độ sâu đặt lệnh cấp tổ chức, XYZ100 có 2.6 triệu USD đặt lệnh trong vòng 10 điểm cơ bản từ giá trung bình, thị trường S&P 500 964 nghìn USD, vàng 759 nghìn USD, trong khi các cổ phiếu riêng lẻ như NVIDIA và Tesla cũng có khối lượng giao dịch thoải mái đủ lớn. Ngược lại, thị trường trung vị chỉ đặt khoảng 20 nghìn USD trong vòng 10 điểm cơ bản. Đây là cách các nhà tạo lập thị trường hợp lý phân bổ vốn.
Tiếp cận được nhà tạo lập thị trường mới thực sự là kỹ năng, và sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường mới làm thắt chặt thị trường. Trong 73 thị trường có đủ dữ liệu, mối tương quan giữa số lượng ví nhà tạo lập thị trường khác nhau hàng ngày với chênh lệch giá là -0.72, giữa khối lượng giao dịch với chênh lệch giá là -0.82, giữa khối lượng giao dịch với open interest là +0.96. Chênh lệch giá trung bình có trọng số theo khối lượng giao dịch trên toàn bộ sổ lệnh là 2.33 điểm cơ bản, tỷ lệ doanh thu hàng ngày khoảng 2.9 lần open interest. Lợi thế của Trade[XYZ] nằm ở công việc BD và công việc vốn để tiếp cận nhà tạo lập thị trường, và công việc này tạo ra những thị trường chặt chẽ, sâu sắc.
Đáng để từ nguyên lý đầu tiên hỏi, tại sao việc tiếp cận loại thanh khoản này là khó khăn, tại sao chỉ có một người triển khai thành công trong việc đưa các thị trường này lên quy mô. Nhà tạo lập thị trường kiếm được chênh lệch giá, nhưng chỉ sống sót được nếu quản lý tốt những gì còn lại trên sổ lệnh sau mỗi giao dịch. Nói đơn giản, nhà tạo lập thị trường cần cách phòng ngừa rủi ro. Rủi ro chính là rủi ro tồn kho thuần túy: mỗi giao dịch khiến bàn giao dịch trở thành long hoặc short, một xu hướng không được phòng ngừa là lá cờ đỏ lớn. Với cổ phiếu, chìa khóa nằm ở phòng ngừa rủi ro. Hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa có thể phòng ngừa rủi ro trên một sàn giao dịch tiền mã hóa khác suốt ngày đêm, nhưng phòng ngừa rủi ro thực sự duy nhất cho hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu là cổ phiếu cơ sở, ETF hoặc hợp đồng tương lai, và chúng chỉ giao dịch khi thị trường giao ngay mở cửa. Trong giờ giao dịch thông thường, bàn giao dịch có thể phòng ngừa rủi ro tồn kho hợp đồng vĩnh viễn TSLA của mình bằng cổ phiếu TSLA, thu được chênh lệch giá gần như không rủi ro, vì vậy có thể đưa ra giá cả chặt chẽ, sâu sắc. Nhưng khi thị trường đóng cửa, nó đang giữ tồn kho phơi bày, phản ứng hợp lý là mở rộng chênh lệch giá, giảm độ sâu hoặc ngừng chào giá. Pre-IPO thì hoàn toàn không có phòng ngừa rủi ro, đó là lý do tại sao những sổ lệnh đó rất mỏng trước khi niêm yết. Ngoài ra còn có lựa chọn ngược (tỷ lệ lớn hơn trong dòng lệnh sau giờ là từ những người giao dịch có thông tin), phí tài trợ và chi phí nắm giữ (phí tài trợ phải buộc chặt hợp đồng vĩnh viễn với chỉ số mà không khiến việc phòng ngừa rủi ro trở nên không kinh tế), và rủi ro oracle hoặc gián đoạn (hợp đồng vĩnh viễn được thanh toán dựa trên oracle, và việc đánh dấu lỗi thời, có thể thao túng hoặc gián đoạn là rủi ro thanh lý không thể kiểm soát, khiến sổ lệnh không thể tạo lập thị trường với khối lượng lớn).
Ranh giới khám phá (Discovery Bounds) kiểm soát giá đánh dấu trong phạm vi dương/âm một lần đòn bẩy tối đa so với giá tham chiếu (đòn bẩy 20x khoảng 5%), neo lại theo các bước rời rạc, giới hạn theo thị trường, trở thành giới hạn cứng cho đến khi định giá bên ngoài phục hồi, kết hợp với bảo vệ thanh lý, ngăn chặn vị thế bị thanh lý khi giá thanh lý nằm ngoài ranh giới hoạt động. Nói đơn giản, có một "giới hạn trên đã biết" về mức độ giá có thể di chuyển trong một lần, sàn giao dịch sẽ không thanh lý bàn giao dịch trong giới hạn đó, vì vậy trường hợp xấu nhất của tồn kho qua đêm không thể phòng ngừa rủi ro là có giới hạn và có thể định lượng, chứ không phải mở rộng vô hạn. Cuối cùng, hệ số phí tài trợ cho mỗi thị trường thu nhỏ phí tài trợ tiêu chuẩn với hệ số 0.5 (khoảng 5.5% cơ bản hàng năm), nhưng giảm xuống 0.005 cho các loại pre-IPO. Phí tài trợ buộc chặt hợp đồng vĩnh viễn với giá trị hợp lý mà không khiến nhà tạo lập thị trường kiệt quệ, đối với các loại pre-IPO không có cổ phiếu để arbitrage, nó gần như tắt hoàn toàn, để việc nắm giữ vị thế tự thân không phải là không sinh lời. Tất cả những điều này hợp lại thành một bộ công cụ để tạo lập thị trường cho những thị trường mà theo nguyên lý đầu tiên sẽ không thể tạo lập thị trường được một khi việc phòng ngừa rủi ro biến mất.
Đo độ sâu đặt lệnh của mười sổ lệnh cổ phiếu lớn nhất trong các khung giờ khác nhau, độ sâu qua đêm duy trì ở khoảng 116% mức độ của giờ giao ngay, các cổ phiếu riêng lẻ như NVIDIA và Tesla thực tế còn sâu hơn, bởi vì sau khi thị trường giao ngay đóng cửa, hợp đồng vĩnh viễn là giá cả hoạt động duy nhất, chào giá tập trung ở đó. Cuối tuần, ngay cả khi hợp đồng tương lai chỉ số cũng đóng cửa, việc phòng ngừa rủi ro biến mất hoàn toàn trong hai ngày, độ sâu giảm xuống còn khoảng 37%. Nên thành thực nêu rõ một ranh giới: điều này khiến sổ lệnh sau giờ của Trade[XYZ] có sức chống chịu, nhưng không phải là tốt hơn một cách kỳ diệu. Yếu tố khác biệt lâu dài vẫn là độ sâu trong ngày, dòng lệnh và phạm vi rộng thực sự khó tạo lập thị trường của nó. Dữ liệu ủng hộ rằng, cơ chế rủi ro của Trade[XYZ] cho phép nhà tạo lập thị trường giữ lại độ sâu qua đêm, trong khi nguyên lý đầu tiên dự đoán sự sụp đổ, bản thân điều đó đã là một kỹ thuật không tầm thường giúp những thị trường này có thể tạo lập thị trường.
Trade[XYZ] không phải là một công việc kinh doanh niêm yết một lần rồi bỏ đi
Trade[XYZ] không phải là niêm yết rồi bỏ đi. Trong khoảng 300 cửa sổ hoạt động trên chuỗi gần đây, nó đã thực hiện 294 thao tác quản lý rủi ro khác nhau. 54 thay đổi giới hạn vị thế, 35 chuyển đổi chế độ tăng trưởng, 34 điều chỉnh hệ số phí tài trợ, 28 lần tạm ngừng giao dịch và 11 thay đổi chế độ ký quỹ, cộng với việc gán nhãn theo tài sản. Đây là công việc quản lý rủi ro liên tục, theo thị trường, trên 92 tài sản cơ sở, xử lý các khung giờ giao dịch thực tế, tạm ngừng và phí tài trợ, là một công việc kinh doanh vận hành thị trường toàn thời gian.
Tốt nhất nên hiểu độ khó thông qua so sánh. Cổ phiếu được mã hóa trên Solana (xStocks) đại diện cho tổng khối lượng giao dịch hơn 25 tỷ USD, nhưng khối lượng giao dịch DEX thực tế chỉ khoảng 517 triệu USD. Ostium là một DEX hợp đồng vĩnh viễn RWA chuyên biệt, được tài trợ, có khối lượng giao dịch tích lũy khoảng 59 tỷ USD, nhưng open interest chỉ khoảng 115 triệu USD, bằng 1/24 của Trade[XYZ]. Những người tham gia mới hơn như Variational thậm chí không cố gắng xây dựng độ sâu gốc, mà tập hợp thanh khoản từ Hyperliquid, Lighter và các sàn tập trung thông qua RFQ, định tuyến về Hyperliquid để tiếp cận thanh khoản đang được thảo luận. Người dẫn đầu trong danh mục hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trên chuỗi, vượt trội rõ rệt, chính là Trade[XYZ] trên Hyperliquid.
Thị trường Trade[XYZ] mở rộng cơ sở người dùng của Hyperliquid, Hyperliquid hưởng lợi từ hiệu ứng mạng của nó
Giả định tự nhiên là người triển khai sở hữu người dùng thông qua front-end của chính họ. Sự thật hoàn toàn ngược lại. Gắn nhãn cho mỗi giao dịch với mã front-end (người xây dựng) tạo ra nó, đo ở phía taker, tức bên chọn front-end, cho thấy khoảng 97% khối lượng giao dịch trên thị trường Trade[XYZ] được thực hiện thông qua ứng dụng và API của chính Hyperliquid, tất cả các front-end của bên thứ ba cộng lại chiếm khoảng 3%, và front-end riêng của Trade[XYZ] chỉ là một phần nhỏ trong đó. Nói cách khác, gần như mọi giao dịch trên sản phẩm Trade[XYZ] đều diễn ra trên giao diện của Hyperliquid.
Lượng người dùng được tiếp cận mà điều này đại diện là đáng kể và liên tục. Trade[XYZ] đã mang lại tích lũy khoảng 30+ vạn ví khác nhau cho Hyperliquid, hiện vẫn đang tăng thêm 3.6 vạn đến 4.8 vạn mỗi tháng, đạt đỉnh gần 7.9 vạn trong tháng 3 trong thời gian niêm yết và bùng nổ SpaceX. Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu và RWA đóng vai trò là kênh tiếp cận người dùng ở đầu phễu: tài sản là mồi nhử, Hyperliquid là nơi người dùng từ đó đổ về, giao dịch và ở lại. Đây là giá trị tiếp cận sự chú ý và người dùng thực sự, sẽ không bao giờ xuất hiện trong bảng phí giao dịch.
Động lực ở cấp độ giao thức được căn chỉnh đúng đắn
Tổng phí giao dịch viên HIP-3 khoảng 37.9 triệu USD, được chia làm ba phần. Khoảng 9.2 triệu USD phí mã người xây dựng cho front-end của bên thứ ba, không phải của người triển khai; phần phí sàn giao dịch còn lại được chia 50/50 giữa Hyperliquid và người triển khai. Vậy phần chia sẻ giao thức của Hyperliquid, hướng đến việc mua lại HYPE, là khoảng 14.3 triệu USD, phần chia sẻ của người triển khai là khoảng 14.3 triệu USD tích lũy. HIP-3 đặt giới hạn trên cho phần chia sẻ của người triển khai, phí giao thức của Hyperliquid bằng với bất kỳ phần chia sẻ nào của người triển khai vượt quá 100%, vì vậy người triển khai không bao giờ nhận được hơn một nửa. Thị trường rẻ, sâu thu hút chính khối lượng lớn tạo ra phí giao dịch.
Quan điểm của tôi về Chế độ Tăng trưởng
Người triển khai HIP-3 chọn chế độ phí cho mỗi thị trường: Chế độ Tiêu chuẩn tính 9 điểm cơ bản cho bên chấp nhận và 3 điểm cơ bản cho bên đặt lệnh, trong khi Chế độ Tăng trưởng tính 0.9 điểm cơ bản và 0.3 điểm cơ bản, giảm khoảng 90%. Chế độ Tăng trưởng chỉ giới hạn cho tài sản thực thế giới thực phi tiền mã hóa, loại trừ rõ ràng các sản phẩm bao bọc tiền mã hóa, như MSTR, đáng chú ý là cũng loại trừ GOLD vì nó trùng lặp với thị trường PAXG-USDC hiện có. Việc loại trừ này cung cấp cho chúng ta một thí nghiệm tự nhiên rõ ràng.
Hiện nay, phí sổ lệnh đủ điều kiện cho Chế độ Tăng trưởng gần 0.86 điểm cơ bản, trong khi phí của các loại bị loại trừ gần 7 điểm cơ bản, tồn tại một chênh lệch 8 lần trên cùng một công cụ khớp lệnh. Hợp đồng vĩnh viễn RWA cạnh tranh về chi phí tổng hợp với tài chính truyền thống. Phí 9 điểm cơ bản không thể cạnh tranh với hợp đồng tương lai chỉ số CME hoặc hoa hồng cổ phiếu giao ngay, trong khi 0.9 điểm cơ bản thì có tính cạnh tranh, và có thể giao dịch suốt ngày đêm với đòn bẩy. Thị trường rẻ, sâu là cách để giành thị phần, độ sâu và nền tảng nhà tạo lập thị trường từ đó hình thành. Trong một danh mục có xu hướng chỉ một người chiến thắng, việc tối đa hóa khối lượng giao dịch, open interest, số lượng người dùng và vị thế giá tham chiếu là có giá trị.
Tuy nhiên, Chế độ Tăng trưởng không phải là nguyên nhân tồn tại của khối lượng giao dịch, ba điểm dữ liệu chứng minh điều này. Đầu tiên là thí nghiệm đối chứng trên chuỗi: bảy người triển khai HIP-3 khác có sáu người có cùng công cụ phí, nhưng khối lượng giao dịch gần như bằng không, người triển khai lớn thứ hai (dreamcash) thậm chí chào chênh lệch giá hẹp hơn, nhưng quy mô vẫn nhỏ hơn khoảng 30 lần; nếu phí thấp tạo ra khối lượng giao dịch, dreamcash lẽ ra phải gần bằng. Thứ hai là thí nghiệm GOLD: GOLD trả phí cao hơn khoảng 8 lần so với sổ lệnh Tăng trưởng, nhưng nó lại là thị trường phí đơn lẻ lớn nhất, xếp hạng ba theo khối lượng giao dịch và open interest. Người giao dịch sẵn sàng trả phí đầy đủ cho GOLD, bởi vì thanh khoản nằm ở đó.
Đây là lý do tại sao việc tắt nó sẽ không bóp nghẹt khối lượng giao dịch; nó sẽ hướng nhiều giá trị hơn đến HYPE. Bởi vì phí sàn giao dịch được chia năm mươi/năm mươi trong cả hai chế độ, việc tăng phí sẽ nâng giá trị của HYPE lên khoảng 9 đến 15 lần (từ khoảng 0.9 điểm cơ bản của Chế độ Tăng trưởng lên khoảng 9-12 điểm cơ bản của Chế độ Tiêu chuẩn), do đó ngay cả khi khối lượng giao dịch co lại đáng kể, phần chia sẻ mua lại của Hyperliquid vẫn sẽ tăng lên, trừ khi khối lượng giao dịch sụp đổ hơn khoảng 85%.
Ở mức 7 điểm cơ bản quan sát được với GOLD, tradexyz chỉ cần khoảng 11% khối lượng giao dịch hiện nay để khớp với lượng mua lại hiện tại (khoảng 15% ở mức 5 điểm cơ bản, khoảng 25% ở mức 3 điểm cơ bản). Một kịch bản hiện thực hóa là điều chỉnh các thị trường trưởng thành xuống mức 5 đến 7 điểm cơ bản, đồng thời với việc giữ lại một nửa đến ba phần tư khối lượng giao dịch nhờ hào phòng thủ, điều này sẽ chuyển khoảng 90 triệu đến 185 triệu USD hàng năm vào việc mua lại, gấp 3-5 lần mức hiện tại. Đây không phải là giả định: GOLD đã hoạt động với phí tiêu chuẩn, biến 4.3% khối lượng giao dịch thành 23% tất cả các khoản mua lại. Kịch bản tắt Chế độ Tăng trưởng được quan sát trong thời gian thực trên một thị trường đơn lẻ, và chứng minh rằng thị trường tài sản thực sâu sắc vẫn duy trì giao dịch ở mức phí tiêu chuẩn, do đó khả năng sụp đổ hơn 85% là không lớn. Hai giai đoạn này là một chiến lược, mở rộng hào phòng thủ với chi phí thấp hiện tại, hiện thực hóa sau này, cả hai đều hướng giá trị đến HYPE: đầu tiên là người dùng, khối lượng giao dịch, open interest và vị thế giá tham chiếu, sau đó là phí.
Động thái của các thị trường
30 thị trường hàng đầu nắm giữ khoảng 95% open interest, dẫn đầu là S&P 500, chỉ số XYZ100, dầu Brent và WTI. Thú vị hơn so với mức độ là tốc độ mà mỗi thị trường đạt được mức độ đó. Đo số ngày từ khi niêm yết đến khi đạt 25%, 50% và 75% open interest hiện tại của mỗi thị trường, thị trường trung vị đạt một phần tư quy mô cuối cùng trong 9 ngày, một nửa trong 15 ngày, ba phần tư trong 30 ngày, nhưng khoảng cách rất lớn và mang tính khai sáng. Các thị trường nhanh nhất đạt một nửa open interest hiện tại trong khoảng hai tuần (SpaceX 14 ngày, S&P 500 và bạc khoảng 15 ngày), trong khi các cổ phiếu riêng lẻ sớm nhất được niêm yết khi cơ sở hạ tầng thanh khoản của địa điểm vẫn đang trong giai đoạn đầu, mất năm đến sáu tháng (Microsoft 192 ngày, Meta 159 ngày). Khoảng cách này là sự thể hiện cụ thể của đường cong học tập của người triển khai: các thị trường niêm yết gần đây tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với các đợt đầu tiên, bởi vì quan hệ với nhà tạo lập thị trường và công cụ giờ đã tồn tại ngay từ ngày đầu tiên.
Bằng chứng về chất lượng thị trường
A. Mức độ tập trung nhà tạo lập thị trường theo thời gian giữa các thị trường
Khi Tradexyz trưởng thành, việc cung cấp thanh khoản đã được mở rộng. Biểu đồ nhiệt dưới đây cho thấy, đối với mỗi thị trường và mỗi tuần, phần trăm khối lượng giao dịch đặt lệnh mà năm nhà tạo lập thị trường hàng đầu của nó chiếm giữ. Các thị trường đầu tiên có màu xanh đậm, trong những tháng đầu tiên, một số ít nhà tạo lập thị trường cung cấp gần như toàn bộ thanh khoản thụ động (phần trăm của năm nhà hàng đầu trên 90%). Theo thời gian, các thị trường lớn nhất, có thanh khoản nhất chuyển sang màu sáng hơn, vì nhiều nhà tạo lập thị trường cạnh tranh chào giá, trong khi nhiều cổ phiếu riêng lẻ vẫn tập trung. Sổ lệnh tập trung hơn tự thân nó không tệ, đó là cách thị trường được khởi động, nhưng việc các thị trường trọng yếu trở nên cạnh tranh là một dấu hiệu lành mạnh, cho thấy việc cung cấp thanh khoản trên tradexyz giờ đây là một công việc kinh doanh cạnh tranh ở đỉnh sổ lệnh, chứ không phải là sự ban ơn của một hoặc hai nhà tạo lập thị trường.
B. Những nhà tạo lập thị trường trụ cột
Một câu hỏi tự nhiên là, liệu có phải một số ít công ty chào giá cho toàn bộ thị trường, hay mỗi thị trường thu hút chuyên gia riêng của nó. Xếp hạng các bên đặt lệnh hàng đầu trong 30 ngày cho mỗi thị trường, và hỏi những ví nào lặp lại ở vị trí cao trong các thị trường khác nhau, tiết lộ một trụ cột rõ ràng. Ví trụ cột đơn lẻ lớn nhất nằm trong top năm bên đặt lệnh của 47 thị trường trong số 73 thị trường, đứng đầu trong 22 thị trường; ba ví trụ cột hàng đầu cộng lại nằm trong top ba bên đặt lệnh của 57 thị trường trong số 73 thị trường. Một số trong số các ví này đồng thời chào giá cho cả bốn loại tài sản: cổ phiếu, hàng hóa, ngoại hối và chỉ số, tất cả đều mang đặc điểm điển hình của nhà tạo lập thị trường: tính định hướng trong phạm vi một phần trăm, PnL thực hiện trong sai số làm tròn về không.
Nguồn gốc phí giao dịch
Cơ sở phí được thúc đẩy bởi hàng hóa và chỉ số. Chỉ riêng hàng hóa đã chiếm 54% tổng phí kiếm được, chỉ số chiếm 24%, toàn bộ phần đuôi dài của cổ phiếu riêng lẻ và ngoại hối chiếm 22%, mặc dù cổ phiếu chiếm phần lớn trong số được niêm yết. Vàng là thị trường đóng góp đơn lẻ lớn nhất, chiếm 23% phí (8.7 triệu USD), tiếp theo là chỉ số XYZ100 (18%), dầu thô WTI (13%) và bạc (10%); mười thị trường hàng đầu tạo ra 84% tổng phí.
Một sắc thái mà GOLD buộc phải hiện ra là, xếp hạng phí không phải là xếp hạng khối lượng giao dịch, bởi vì chế độ phí khác nhau giữa các thị trường, điều này quay trở lại với Chế độ Tăng trưởng. GOLD là thị trường lớn duy nhất bị loại trừ khỏi Chế độ Tăng trưởng, do đó nó trả khoảng 7 điểm cơ bản, trong khi phần còn lại của sổ lệnh trả khoảng 1 điểm cơ bản, chỉ riêng điều này đã khiến nó trở thành thị trường phí số một: nó chỉ chiếm 4.3% khối lượng giao dịch, nhưng chiếm 23% tổng phí. Theo hoạt động giao dịch, GOLD là một thị trường phụ; theo nhiên liệu mua lại, nó là khổng lồ.
Nhóm lõi có thể tự mình làm được điều này không?
Đánh giá của tôi là họ không thể, và quan trọng hơn, họ không nên làm. Lý do mạnh nhất là quy định. Việc niêm yết hợp đồng vĩnh viễn NVIDIA, TSLA và SpaceX trước IPO hoàn toàn nằm trong lĩnh vực phái sinh chứng khoán, HIP-3 cố ý đưa trách nhiệm đó ra ngoài cho người triển khai. Nếu nhóm lõi tự niêm yết cổ phiếu, sẽ đưa giao thức, quỹ và HYPE trực tiếp vào tầm ngắm của các cơ quan quản lý. Việc giữ việc niêm yết ở một khoảng cách nhất định không phải là cơ hội bị bỏ lỡ; đó là thiết kế.
Những lý do còn lại làm trầm trọng thêm điều này. Giá trị của Hyperliquid nằm ở việc trở thành cơ sở hạ tầng trung lập đáng tin cậy, việc nhóm lõi lựa chọn tài sản sẽ phá vỡ lập luận không cần cấp phép và thị trường phí đấu giá triển khai mà HIP-3 nhắm đến để kiếm tiền. Vận hành 92 thị trường cổ phiếu, ngoại hối và hàng hóa, tìm nguồn oracle, xử lý thời gian thị trường và tạm ngừng, nuôi dưỡng nhà tạo lập thị trường và thực hiện hàng trăm thao tác rủi ro có thể thấy trên chuỗi, là một hoạt động kinh doanh vận hành toàn diện trực giao với việc xây dựng sàn giao dịch hiệu suất cao, việc tranh giành nhà tạo lập thị trường hàng đầu cho hợp đồng vĩnh viễn RWA thích hợp là công việc quan hệ và vốn, không phải kỹ thuật giao thức, chính ở khía cạnh này, ngay cả những chuyên gia được tài trợ cũng tiến triển chậm. Hồ sơ thực nghiệm giải quyết vấn đề này: nếu điều này dễ dàng hoặc có thể làm được nội bộ, người ta sẽ mong đợi nhóm lõi đã làm xong, hoặc tồn tại nhiều người triển khai mạnh mẽ. Thay vào đó, người triển khai lớn thứ hai nhỏ hơn 46 lần, các địa điểm RWA độc lập chuyên biệt nông hơn 24 đến 33 lần, người mới tham gia định tuyến thanh khoản về lại Hyperliquid. Sự khan hiếm là bằng chứng cho độ khó.
Tôi muốn kết thúc bài viết này bằng một phép loại suy ảnh hưởng đến tôi nhiều nhất. Điều Tether đã làm cho việc tiếp cận đô la toàn cầu, đang được thực hiện cho việc tiếp cận cổ phiếu toàn cầu. Toàn bộ dữ liệu trong bài viết được cung cấp bởi các chuyên gia của @hydromancerxyz.
