Biên tập: Wu Shuo Blockchain
Tóm tắt
● Không phải cổ phiếu: CXMT là hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO được Trade.xyz triển khai thông qua HIP-3, theo dõi giá trị kỳ vọng bằng USD của một cổ phiếu A của Changxin Technologies, không cung cấp quyền sở hữu cổ phiếu, phân phối IPO, cổ tức hoặc quyền biểu quyết.
● Giá được điều khiển bởi sổ lệnh: Trade.xyz đặt tham chiếu ban đầu là 5 USD một cách có chủ ý, sau đó giá thực tế được xác định chủ yếu bởi cung cầu mua bán trên sổ lệnh trên chuỗi của Hyperliquid. Do không có tài sản cơ sở giao dịch trước niêm yết, giá hợp đồng không cần gần với giá phát hành IPO 8,66 Nhân dân tệ.
● Cơ chế đa tầng kiểm soát biến động: Oracle nội bộ cập nhật mượt mà theo giá tác động (impact price) của sổ lệnh bằng EWMA 30 phút; Giá đánh dấu (Mark Price) tổng hợp oracle, EMA độ lệch giá 150 giây và dữ liệu bên mua/bán, dùng để tính lãi lỗ và thanh lý.
● Hàng rào giá có thể di chuyển linh hoạt: Phạm vi khám phá (Discovery Bound) một cấp của CXMT là 20% và cho phép neo lại lên hoặc xuống tối đa 7 lần, do đó giá đã lần lượt chạm 6 USD, 7,2 USD và 8,64 USD, thay vì bị giới hạn trong phạm vi ±20% của 5 USD.
● Chuyển sang giá bên ngoài sau niêm yết: Sau khi Changxin Technologies niêm yết và tạo đủ dữ liệu thị trường, hợp đồng dự kiến chuyển đổi thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu thông thường, oracle sẽ chuyển sang sử dụng giá cổ phiếu A bằng Nhân dân tệ quy đổi sang USD. Chênh lệch giá trước và sau chuyển đổi có thể gây ra biến động lãi lỗ đột ngột, thậm chí kích hoạt thanh lý.
Changxin Technologies vẫn chưa chính thức lên sàn STAR Market của Thượng Hải, nhưng trên Hyperliquid đã xuất hiện một "giá cổ phiếu" có thể giao dịch 24/7.
Ngày 14/7, Trade.xyz thông qua khuôn khổ HIP-3 của Hyperliquid đã ra mắt hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO của Changxin Technologies, mã là xyz:CXMT. Hợp đồng này lấy 5 USD làm giá tham chiếu ban đầu, hỗ trợ đòn bẩy tối đa 5x và được thanh toán bằng USDC.
Sau khi hợp đồng ra mắt, giá lần lượt chạm 6 USD, 7,2 USD và 8,64 USD. Tính đến 02:13 UTC ngày 16/7, dữ liệu trên chuỗi của Hyperliquid cho thấy, Mark Price của CXMT vào khoảng 7,37 USD, khối lượng giao dịch 24 giờ khoảng 50,56 triệu USD, giá trị danh nghĩa hợp đồng mở (OI) khoảng 23,07 triệu USD.
Đồng thời, Changxin Technologies đã xác định giá phát hành cổ phiếu A là 8,66 Nhân dân tệ/cổ phiếu, định giá phát hành là 5791,8 tỷ Nhân dân tệ, dự kiến niêm yết vào ngày 27/7. Quy đổi theo tỷ giá Nhân dân tệ/USD khoảng 6,77, giá hợp đồng 7,37 USD trên Hyperliquid tương đương khoảng 49,9 Nhân dân tệ, cao gấp khoảng 5,76 lần giá phát hành; tính theo khoảng 66,88 tỷ cổ phiếu sau phát hành, vốn hóa thị trường ngầm định tương ứng khoảng 33,4 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Báo cáo của Reuters cho thấy, một số nhà đầu tư kỳ vọng định giá của Changxin sau niêm yết tập trung trong khoảng 3-5 nghìn tỷ Nhân dân tệ.
Nhưng con số 7,37 USD này không phải là giá cổ phiếu thực tế của Changxin Technologies, cũng không phải là định giá mà Trade.xyz đọc từ một cơ sở dữ liệu thị trường sơ cấp nào đó. Nó là một mức giá phái sinh được tạo ra bởi sổ lệnh, oracle nội bộ, giá đánh dấu, phí tài trợ và hàng rào giá.
Đây là một hợp đồng về giá cổ phiếu tương lai
Theo định nghĩa chính thức của Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual, viết tắt là IPOP, là một hợp đồng vĩnh cửu tuyến tính được thanh toán bằng tiền mặt, dùng để giao dịch kỳ vọng của thị trường về giá trị vốn cổ phần công khai của một doanh nghiệp sau khi niêm yết.
Hợp đồng CXMT cụ thể theo dõi giá trị bằng USD của một cổ phiếu phổ thông A của Changxin Technologies, chứ không phải tổng vốn hóa thị trường của công ty. Sau niêm yết, oracle sẽ chuyển đổi giá cổ phiếu bằng Nhân dân tệ của Changxin Technologies sang USD theo tỷ giá tại thời điểm đó.
Sở hữu hợp đồng CXMT không có nghĩa là sở hữu cổ phiếu Changxin Technologies. Nhà giao dịch sẽ không nhận được phân phối IPO, cổ tức, quyền biểu quyết, cũng không thể đổi hợp đồng lấy cổ phiếu thật sau khi niêm yết. Hai bên mua và bán chỉ đang giao dịch dựa trên nhận định về giá thị trường công khai trong tương lai của Changxin.
Do đó, thứ được giao dịch trên Hyperliquid không phải là "Changxin hiện tại trị giá bao nhiêu", mà là "những người tham gia hợp đồng này nghĩ rằng, một cổ phiếu của Changxin sau khi niêm yết có thể trị giá bao nhiêu".
Hyperliquid cung cấp hệ thống giao dịch, Trade.xyz thiết lập quy tắc thị trường
CXMT không được ra mắt trực tiếp bởi đội ngũ cốt lõi của Hyperliquid, mà được triển khai bởi Trade.xyz thông qua HIP-3.
HIP-3 cho phép các nhà phát triển bên thứ ba thiết lập thị trường hợp đồng vĩnh cửu của riêng họ trên HyperCore. HyperCore chịu trách nhiệm về sổ lệnh trên chuỗi, khớp lệnh, ký quỹ, thanh lý và quyết toán; bên triển khai chịu trách nhiệm xác định tài sản cơ sở giao dịch, phương pháp oracle, giới hạn đòn bẩy, tham số rủi ro, và thực hiện chuyển đổi hoặc quyết toán khi cần thiết.
Nói cách khác, hệ thống này có hai tầng phân công:
Khâu Nhà cung cấp chính Chức năng Lệnh giới hạn & khớp lệnh HyperCore Quyết định giá giao dịch thực tế mà nhà giao dịch mua/bán Giá tham chiếu ban đầu & tham số hợp đồng Trade.xyz Xác định thị trường bắt đầu từ đâu và có thể vận hành như thế nào Oracle nội bộ & một phần dữ liệu đầu vào Mark Price Trade.xyz Relayer Chuyển đổi thông tin sổ lệnh thành phí tài trợ và giá tham chiếu thanh lý Ký quỹ & thực thi thanh lý HyperCore Quản lý rủi ro vị thế dựa trên Mark Price
Do đó, mặc dù sử dụng sổ lệnh hoàn toàn trên chuỗi để hoàn tất giao dịch và quyết toán, nhưng phương pháp định giá và cập nhật oracle vẫn phụ thuộc vào thiết kế thị trường và Relayer của Trade.xyz.
Mốc 5 USD đầu tiên không được "khám phá" ra bởi thị trường
Bất kỳ sự khám phá giá nào cũng cần một điểm xuất phát.
Theo tham số hợp đồng CXMT, Trade.xyz đặt giá tham chiếu ban đầu của nó là 5 USD. Nền tảng mô tả mức giá này là "discretionary reference price" (giá tham chiếu tùy ý), đồng thời khẳng định rõ ràng rằng, đây không phải là dự đoán về giá phát hành IPO, giá mở cửa sau niêm yết hoặc giá cổ phiếu sau niêm yết.
Nền tảng cũng không tiết lộ 5 USD cụ thể dựa trên vòng gọi vốn nào, mô hình định giá nào hay báo giá của tổ chức nào.
Do đó, định giá của CXMT không hoàn toàn hình thành tự do từ con số 0, mà trước tiên do Trade.xyz chủ động thiết lập điểm gốc tọa độ, sau đó để sổ lệnh bắt đầu giao dịch xung quanh điểm gốc này.
Đây cũng là bước đầu tiên để hiểu toàn bộ cơ chế: Giá ban đầu đến từ bên triển khai, giá sau đó mới chủ yếu đến từ nhà giao dịch.
Giá giao dịch thực tế được quyết định bởi sổ lệnh
Sau khi thị trường ra mắt, nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường có thể đặt lệnh mua/bán trong sổ lệnh giới hạn tập trung của HyperCore, hệ thống sẽ khớp lệnh theo nguyên tắc ưu tiên giá và thời gian.
Nếu bên mua sẵn sàng mua ở giá cao hơn, còn bên bán không sẵn sàng bán ở giá hiện tại, giá giao dịch sẽ tăng; và ngược lại. Trước khi Changxin niêm yết, không tồn tại thị trường bên ngoài có thể cung cấp giá tài sản cơ sở thực tế liên tục, do đó cũng không có oracle bên ngoài nào buộc hợp đồng CXMT phải gần với giá phát hành IPO 8,66 Nhân dân tệ.
Điều này khác biệt rõ rệt so với hợp đồng vĩnh cửu tiền mã hóa thông thường. Nếu hợp đồng vĩnh cửu BTC lệch khỏi giá giao ngay BTC trên nhiều sàn giao dịch, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể đồng thời mua/bán tài sản cơ sở và hợp đồng để thúc đẩy giá hội tụ. CXMT trước khi niêm yết vừa không có tài sản cơ sở giao dịch tự do, vừa không có cổ phiếu thật để giao nhận cho hợp đồng, nhà giao dịch không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro tương tự.
Do đó, giá giao dịch của CXMT có thể duy trì cao hơn hoặc thấp hơn giá phát hành trong thời gian dài. Nó phản ánh kỳ vọng của người tham gia sổ lệnh, chứ không phải mức giá có thể được xác minh thông qua kinh doanh chênh lệch giá tài sản cơ sở.
Tại sao giá lần lượt dừng ở 6, 7,2 và 8,64 USD?
CXMT thiết lập Phạm vi Khám phá (Discovery Bound) là 20%.
Khi giá tham chiếu ban đầu là 5 USD, Mark Price chỉ có thể di chuyển trong khoảng 4 đến 6 USD. Khi lực mua liên tục đẩy oracle nội bộ tiến gần giới hạn trên, hệ thống có thể đặt lại 6 USD làm giá tham chiếu mới, và phạm vi tiếp theo trở thành 4,8 đến 7,2 USD.
Nếu giá tiếp tục tăng, giá tham chiếu có thể lại di chuyển đến 7,2 USD, giới hạn trên mới sẽ trở thành 8,64 USD.
Quá trình này có thể biểu diễn như sau:
- Giới hạn trên cấp 1: 5 × 1,2 = 6 USD
- Giới hạn trên cấp 2: 6 × 1,2 = 7,2 USD
- Giới hạn trên cấp 3: 7,2 × 1,2 = 8,64 USD
CXMT cho phép neo lại lên hoặc xuống tối đa 7 lần. Do đó, 20% chỉ là phạm vi tức thời tại bất kỳ thời điểm nào so với giá tham chiếu hiện tại, không đại diện cho việc giá sẽ mãi mãi bị giới hạn trong phạm vi ±20% của giá ban đầu.
Điều này cũng giải thích cấu trúc bậc thang rõ ràng trong biểu đồ ban đầu của CXMT. Các mức 6 USD, 7,2 USD và 8,64 USD không phải là ba ngưỡng kháng cự kỹ thuật hình thành tự nhiên, mà là các hàng rào giá được tính toán trực tiếp từ tham số hợp đồng.
Thiết kế này có thể giảm rủi ro thị trường mới bị đẩy lên hoặc đánh xuyên ngay lập tức bởi một giao dịch duy nhất khi mới ra mắt, nhưng cũng sẽ ảnh hưởng đến sự hình thành giá: khi thị trường chạm giới hạn trên, biểu đồ hiển thị không nhất thiết là cung cầu đạt trạng thái cân bằng tự nhiên, mà có thể chỉ là giá tạm thời chạm vào ranh giới hệ thống.
Oracle không phải là giá giao dịch mới nhất, mà là giá sổ lệnh đã được làm mượt
CXMT không có giá cổ phiếu bên ngoài để tham chiếu, do đó sử dụng oracle nội bộ của Trade.xyz.
Theo tài liệu oracle của Trade.xyz, hệ thống trước tiên tính toán giá chào mua tác động (impact bid price) và giá chào bán tác động (impact ask price) của sổ lệnh, tức là giá trung bình khi thực hiện một danh nghĩa cụ thể ở cả hai phía mua và bán.
Nó sẽ không trực tiếp sử dụng giá chào mua tốt nhất, giá chào bán tốt nhất hoặc giao dịch mới nhất, mà quan sát xem toàn bộ sổ lệnh có nằm trên hoặc dưới oracle hiện tại hay không:
- Nếu giá mua có thể thực thi trên sổ lệnh nằm trên oracle, oracle nội bộ sẽ dần di chuyển lên trên;
- Nếu giá bán có thể thực thi trên sổ lệnh nằm dưới oracle, oracle nội bộ sẽ dần di chuyển xuống dưới;
- Nếu oracle hiện tại vẫn nằm giữa lệnh mua và lệnh bán, thì biên độ điều chỉnh có thể bằng 0.
Sau đó, hệ thống sử dụng trung bình động lũy thừa có trọng số (EWMA) liên tục với hằng số thời gian 30 phút để làm mượt sự thay đổi này.
Điều này có nghĩa là giá giao dịch có thể tăng nhanh, nhưng oracle sẽ không ngay lập tức nhảy theo cùng biên độ. Chỉ khi lệnh mua/bán cao hơn tồn tại liên tục, oracle mới dần đuổi kịp thị trường. So với việc trực tiếp sử dụng giá giao dịch mới nhất, phương pháp này ít bị đẩy bởi một giao dịch bất thường có khối lượng nhỏ hơn.
Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa là oracle không phải là "giá trị hợp lý" độc lập với thị trường, mà là phiên bản trễ và đã được làm mượt của giá sổ lệnh.
Mark Price quyết định thanh lý, nhưng không bằng giá giao dịch
Ngoài giá giao dịch và oracle, trong hệ thống còn có Mark Price (Giá đánh dấu) được sử dụng để tính lãi/lỗ chưa thực hiện, ký quỹ và thanh lý bắt buộc.
Theo tài liệu Trade.xyz, Mark Price lấy trung vị của ba giá trị sau:
- Giá oracle nội bộ;
- Oracle cộng với EMA 150 giây của độ lệch giá hợp đồng vĩnh cửu trung bình so với oracle;
- Trung vị của giá chào mua tốt nhất, giá chào bán tốt nhất và giá giao dịch mới nhất.
Lấy trung vị của ba giá trị có thể giảm khả năng một đầu vào bất thường duy nhất trực tiếp kích hoạt thanh lý. Mỗi lần cập nhật của Relayer còn bị giới hạn trong phạm vi ±0,5% so với giá hiện tại để làm chậm các biến động đột ngột.
Do đó, trong thị trường CXMT tồn tại một số loại "giá" khác nhau:
Loại giá Công dụng chính Giá giao dịch Giá mà nhà giao dịch thực sự mua hoặc bán Oracle Price Tham chiếu cho phí tài trợ, đồng thời là đầu vào cho Mark Price Mark Price Tính toán lãi/lỗ chưa thực hiện, ký quỹ và thanh lý Giá phát hành IPO Giá phát hành của cổ phiếu thực tế, hiện không trực tiếp ràng buộc hợp đồng trên chuỗi
Cụm từ "CXMT tăng lên 8 USD" thường được nhắc đến hàng ngày, thường chỉ giá giao dịch trên sổ lệnh hoặc Mark Price hiển thị trên giao diện; hai giá trị này không nhất thiết giống nhau trong thời điểm biến động mạnh.
Phí tài trợ đóng vai trò "giảm chấn", chứ không phải neo giá cổ phiếu thực tế
Hợp đồng vĩnh cửu thông thường dựa vào phí tài trợ để thúc đẩy giá hợp đồng tiến gần giá giao ngay. Nhưng CXMT trước khi niêm yết không có tài sản cơ sở, phí tài trợ chỉ có thể so sánh sự khác biệt giữa giá hợp đồng và oracle nội bộ.
Trade.xyz đặt hệ số nhân phí tài trợ cho IPOP là 0,005, trong khi hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu XYZ thông thường sử dụng hệ số nhân là 0,5. Nghĩa là, cường độ phí tài trợ của hợp đồng Pre-IPO chỉ bằng khoảng 1% so với hợp đồng XYZ thông thường.
Phí tài trợ vẫn được thanh toán hàng giờ giữa hai bên mua và bán, nhưng tác dụng của nó bị suy yếu đáng kể. Điều này chủ yếu là do bản thân oracle nội bộ đến từ cùng một sổ lệnh. Nếu phí tài trợ quá cao, thị trường trong thời gian chờ đợi IPO dài hạn, vị thế một chiều có thể phát sinh chi phí tài trợ rất lớn.
Phí tài trợ thấp có thể cho phép nhà giao dịch thể hiện nhận định về giá sau niêm yết trong thời gian dài hơn, nhưng cái giá phải trả là thiếu điểm neo mạnh mẽ từ bên ngoài. Phí tài trợ chỉ có thể kiềm chế sự lệch ngắn hạn giữa giá hợp đồng và oracle nội bộ, không thể đánh giá Changxin rốt cuộc nên trị giá 5000 tỷ hay 30000 tỷ Nhân dân tệ.
Sau khi niêm yết, giá cổ phiếu bên ngoài mới tiếp quản
Sau khi Changxin Technologies bắt đầu giao dịch bình thường trên STAR Market và tạo ra đủ dữ liệu thị trường bên ngoài, CXMT dự kiến sẽ chuyển đổi thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu thông thường.
Đến lúc đó, oracle sẽ dựa trên giá cổ phiếu A của Changxin, sau đó quy đổi sang USD theo tỷ giá Nhân dân tệ/USD tại thời điểm đó; hệ số nhân phí tài trợ cũng sẽ khôi phục từ 0,005 lên 0,5 được sử dụng bởi hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu XYZ thông thường.
Thời điểm chuyển đổi này có thể là lúc hợp đồng thực sự đối mặt với thử thách.
Nếu giá cổ phiếu thực tế sau niêm yết gần với giá trên chuỗi, oracle nội bộ và oracle bên ngoài có thể chuyển tiếp tương đối ổn định; nếu có sự khác biệt đáng kể giữa hai giá trị, Mark Price có thể xuất hiện bước nhảy tại thời điểm chuyển đổi, dẫn đến thay đổi lãi/lỗ vị thế, thậm chí kích hoạt thanh lý.
Trade.xyz đặt ngày niêm yết dự kiến cho CXMT là 27/7, thời gian gia hạn tối đa đến 25/9. Nếu việc niêm yết bị trì hoãn lâu dài hoặc hủy bỏ, hợp đồng mặc định có thể được quyết toán theo TWAP của toàn bộ chu kỳ từ khi ra mắt đến khi quyết toán; nhưng trong trường hợp sáp nhập, sự kiện bất lợi lớn hoặc các tình huống đặc biệt khác, Trade.xyz cũng bảo lưu quyền áp dụng các phương pháp quyết toán khác.
Kiểu khám phá giá này rốt cuộc có ý nghĩa không?
Hợp đồng Pre-IPO của Cerebras mà Trade.xyz ra mắt trước đây cung cấp một ví dụ tương đối thành công. Thống kê của Talos cho thấy, VWAP của hợp đồng Hyperliquid của Cerebras trong giờ cuối cùng trước khi mở cửa trên Nasdaq vào khoảng 354,54 USD, trong khi giá mở cửa thực tế là 350 USD, chênh lệch khoảng 1,3%. Tuy nhiên, giá phát hành IPO của nó chỉ là 185 USD. Điều này cho thấy hợp đồng đó gần với việc dự đoán giá mở cửa thị trường công khai hơn là giá phát hành do nhà bảo lãnh xác định.
Nhưng một trường hợp riêng lẻ không đủ để chứng minh cơ chế này có thể định giá ổn định và chính xác cho tất cả các công ty chưa niêm yết.
Thị trường CXMT đặc biệt tồn tại một số hạn chế.
Thứ nhất, trước khi niêm yết không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá trực tiếp giữa tài sản cơ sở và hợp đồng, định giá sai có thể tồn tại dai dẳng. Thứ hai, người tham gia trên chuỗi không đại diện cho toàn bộ thị trường vốn, giá có thể bị ảnh hưởng bởi một số tài khoản lớn, sở thích rủi ro của nhà giao dịch tiền mã hóa và cấu trúc thanh khoản. Thứ ba, phạm vi khám phá sẽ định hình diễn biến ngắn hạn một cách nhân tạo, việc phá vỡ dạng bậc thang không hoàn toàn là kết quả của cung cầu tự nhiên. Cuối cùng, Trade.xyz vừa chịu trách nhiệm về giá ban đầu và tham số hợp đồng, vừa chịu trách nhiệm tính toán và gửi đầu vào oracle, rủi ro từ bên triển khai không thể bỏ qua.
Do đó, giá CXMT trên Hyperliquid phù hợp hơn khi được hiểu là một chỉ báo kỳ vọng công khai, liên tục, với chi phí vốn thực tế, hơn là mức giá xác định sau niêm yết của Changxin Technologies.
Kết luận
Hyperliquid không tính toán giá cổ phiếu của một công ty chưa niêm yết từ hư không.
Nói chính xác hơn, Trade.xyz trước tiên thiết lập một giá tham chiếu ban đầu 5 USD và một bộ quy tắc thị trường, sau đó nhà giao dịch gửi ý định mua/bán thực tế thông qua sổ lệnh trên chuỗi; oracle nội bộ làm mượt giá tác động (impact price) của sổ lệnh thành tham chiếu cho phí tài trợ, Mark Price chịu trách nhiệm về ký quỹ và thanh lý, Phạm vi Khám phá giới hạn tốc độ di chuyển của giá trong thời gian ngắn. Sau khi cổ phiếu thực tế niêm yết, giá cổ phiếu A bên ngoài sẽ tiếp quản oracle.
Vì vậy, "giá cổ phiếu" trước niêm yết trên Hyperliquid có thể được tóm tắt là:
Điểm xuất phát được thiết lập nhân tạo + Cung cầu sổ lệnh + Làm mượt oracle nội bộ + Giảm chấn phí tài trợ + Hàng rào phạm vi giá.
Nó không phải là giá cổ phiếu thực tế của Changxin Technologies, cũng không phải là quy đổi đơn giản từ giá phát hành IPO, mà là một ván cược tập thể của những người tham gia thị trường cụ thể, được hình thành bằng tiền thật, về giá thị trường công khai trong tương lai.
