Trong báo cáo tài chính quý II mới nhất được công bố bởi sàn giao dịch tiền mã hóa niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ Gemini Space Station, điều nổi bật không chỉ là tổng doanh thu tăng lên 45,475 triệu USD, mà còn là một đường cong gần như đảo ngược.
Theo thông cáo báo chí về kết quả hoạt động quý II năm 2026 của Gemini, doanh thu này tăng 37% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch giao ngay trên nền tảng lại giảm 66% so với một năm trước. Giao dịch trên một sàn giao dịch chưa trở lại, nhưng doanh thu trên sổ sách lại đang tăng. Tiền đến từ đâu?
Khối lượng giao dịch chưa trở lại, doanh thu đến từ đâu
Câu trả lời đầu tiên nằm trong cấu trúc doanh thu. Theo tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động quý II của Gemini, doanh thu từ thẻ tín dụng đã đạt 16,178 triệu USD, cao hơn doanh thu từ sàn giao dịch là 12,497 triệu USD. Đoạn màu xanh này lần đầu tiên dài hơn đoạn màu xám biểu thị doanh thu sàn giao dịch.
Cùng một tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động cho thấy, vị trí một năm trước vẫn ngược lại. Doanh thu sàn giao dịch là 20,233 triệu USD, trong khi doanh thu thẻ tín dụng chỉ có 4,882 triệu USD. Gemini hiện tại vẫn đang kinh doanh khớp lệnh giao ngay, nhưng doanh thu không còn chỉ đi theo mức độ đặt lệnh.
Tốc độ thay đổi này rất nhanh. Doanh thu thẻ tín dụng tăng 231% so với cùng kỳ, trong khi doanh thu sàn giao dịch giảm 38% so với cùng kỳ, cả hai số liệu đều từ tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty. Mảng trước đã bù đắp khoảng trống do mảng sau để lại, đồng thời biến thẻ tín dụng trở thành hạng mục doanh thu đơn lẻ lớn nhất.
Biểu đồ này còn có một điểm dễ bị bỏ qua về cách tính. Khoản doanh thu dịch vụ và thu nhập lãi mà tài liệu đề cập chiếm 59,4% thu nhập ròng, là số liệu theo thu nhập ròng, không thể trực tiếp coi là tỷ trọng trong biểu đồ xếp chồng tổng doanh thu. Nó cho thấy nguồn doanh thu đang mở rộng, nhưng không thể tự chứng minh khả năng sinh lời đã được cải thiện.
Theo tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty, doanh thu thẻ tín dụng bao gồm cả phí giao dịch thẻ và thu nhập lãi, không cùng một loại hình kinh doanh với phí giao dịch thuần túy. Các khoản phải thu tự có của họ khiến Gemini phải chịu trách nhiệm về chất lượng tài khoản và tốc độ thu hồi vốn.
Doanh thu và khối lượng giao dịch, không còn là cùng một đường cong
Theo tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty, tổng khối lượng giao dịch quý II là 3,8 tỷ USD, trong khi một năm trước là 11,3 tỷ USD. Nếu chỉ nhìn vào chỉ số quen thuộc nhất của sàn giao dịch, Gemini vẫn đang ở trong giai đoạn thu hẹp rõ rệt.
Đặt ba chỉ số vào cùng một cơ sở thời gian, sự phân kỳ trong biểu đồ trở nên rõ ràng. Đường doanh thu sau khi giảm từ mức cao vẫn cao hơn điểm xuất phát, trong khi khối lượng giao dịch và tài sản nền tảng lại cùng giảm xuống. Khối lượng giao dịch không còn là chìa khóa duy nhất giải thích doanh thu của Gemini, sự kết hợp sản phẩm bắt đầu tiếp quản quyền giải thích này.
Phía người dùng cũng có sự phân kỳ tương tự. Theo tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty, số người dùng giao dịch hoạt động hàng tháng (MTU) đã tăng từ 523 nghìn lên 580 nghìn. Tuy nhiên, cách tính MTU của công ty bao gồm người dùng có bất kỳ hoạt động tạo doanh thu nào trong 30 ngày qua hoặc tài khoản tạo ra thu nhập, cũng bao gồm các nghiệp vụ phi giao ngay như thẻ tín dụng, không thể trực tiếp hiểu nó là người dùng giao dịch giao ngay vẫn còn hiện diện.
Đây chính là điều mà sự mở rộng sản phẩm đã thay đổi. Nền tảng có thể tạo ra doanh thu từ nhiều loại hình tương tác hơn, sức giải thích của chỉ số truyền thống là khối lượng giao dịch cũng theo đó mà yếu đi.
Tuy nhiên, tài sản nền tảng không phải là tiền của công ty. Nó bao gồm tài sản được ủy thác, staking, sản phẩm giao dịch, tài sản tiền pháp định của khách hàng được ủy thác và dự trữ GUSD. Coi đường này là tiền mặt Gemini có thể tự do sử dụng, hoặc hiểu sự phân kỳ của doanh thu là sự mất nhạy với chu kỳ tiền mã hóa, đều sẽ vượt ra ngoài ranh giới mà báo cáo tài chính đưa ra.
Sự thay đổi trong cấu trúc doanh thu là có thật, kết luận về việc thoát khỏi chu kỳ còn quá sớm. Năm quý trong biểu đồ giống như một gợi ý rằng, Gemini đang chia câu chuyện trước đây được quyết định bởi một đường cong giao dịch duy nhất, cho nhiều mảng kinh doanh hơn để kể.
Khoản doanh thu mới, cần tính từ chi phí tín dụng
Doanh thu thẻ tín dụng tăng, không đồng nghĩa với việc thẻ tín dụng đã đóng góp một quy mô lợi nhuận tương đương. Theo tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty, chỉ số phi GAAP do công ty định nghĩa là PPNR, là số tiền thu nhập ròng từ thẻ tín dụng sau khi trừ đi lãi vay nợ tài trợ và chi phí phần thưởng tiền mã hóa. PPNR quý II là 5,457 triệu USD, trong khi dự phòng cho thẻ tín dụng là 16,062 triệu USD.
Tính theo hai cách thức mà công ty tiết lộ, giữa hai khoản này có chênh lệch 10,605 triệu USD. Dòng thứ hai trên trục hoành trong biểu đồ viết là "PPNR - Dự phòng", không phải lợi nhuận ròng của Gemini. Nó chỉ trả lời một câu hỏi hẹp hơn: thu nhập ròng mà nghiệp vụ thẻ tín dụng tạo ra trước khi tính chi phí tín dụng, có đủ để bù đắp phần dự phòng này hay không.
Theo thông cáo báo chí của công ty, khoảng 10 triệu USD trong số dự phòng này liên quan đến một nhóm tài khoản được mở trong quý I, liên quan đến các hoạt động gian lận danh tính đã được xác định. Đây là sự quy kết của ban quản lý đối với một nhóm tài khoản cụ thể, không nên được suy rộng ra là nợ xấu phổ biến của toàn bộ danh mục thẻ.
Nhưng từ ngữ giới hạn cũng không xóa bỏ được áp lực kiểm soát rủi ro. Tỷ lệ các khoản phải thu quá hạn trên 30 ngày đã tăng từ 3,8% quý trước lên 9,4%, tài liệu thuyết trình kết quả hoạt động của công ty cũng tiết lộ sự thay đổi này. Đối với một nghiệp vụ vừa trở thành nguồn doanh thu lớn nhất, đường cong doanh thu và đường cong chi phí tín dụng đã cần được xem xét cùng nhau.
Nguồn doanh thu của Gemini đã trở nên đa dạng hơn, các biến số kinh doanh hỗ trợ những doanh thu này cũng đã mở rộng từ mức độ hoạt động giao dịch sang chi phí tín dụng và kiểm soát rủi ro.
