Tác giả: Alex Thorn, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Galaxy Research
Biên dịch: Gia Huan, ChainCatcher
Ngày 18 tháng 8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đề xuất "Quy định về Tài sản Mã hóa" (sau đây gọi là "Reg Crypto"). Đây là bộ quy tắc chứng khoán đầu tiên của Mỹ được thiết kế riêng xung quanh việc phát hành và bán tài sản mã hóa, thay vì đơn giản áp dụng các quy tắc trước đây được tạo ra cho cổ phiếu doanh nghiệp vào tài sản mã hóa.
Đề xuất này trước hết sẽ cung cấp một con đường hợp pháp cho việc bán một số token ra công chúng Mỹ, bao gồm cho phép các nhà đầu tư không đủ tiêu chuẩn tham gia mà không cần phải đăng ký phát hành. Thứ hai, nó sẽ thiết lập một cơ chế chính thức với các mốc thời gian rõ ràng để chấm dứt các hợp đồng đầu tư liên quan đến token.
Trong suốt thập kỷ qua, các bên phát hành token tại Mỹ trên thực tế chỉ có hai lựa chọn: hoặc là tiến hành phát hành đăng ký (nhưng hầu như không có dự án nào có thể hoàn thành trong thực tế), hoặc là chọn phát hành ở nước ngoài. Reg Crypto cung cấp một lựa chọn thứ ba, đồng thời cũng mở ra một lối thoát cho hàng nghìn token đã được giao dịch nhưng chưa rõ ràng về mặt pháp lý.
Quy tắc này chỉ áp dụng cho một loại tài sản mã hóa như sau: bản thân nó không phải là chứng khoán, nhưng việc phát hành hoặc bán nó là một phần của hợp đồng đầu tư, và bên phát hành đã thông qua hợp đồng đó cam kết xây dựng một sản phẩm, mạng lưới hoặc hệ sinh thái cụ thể.
Cổ phiếu và trái phiếu token hóa, cũng như các sắp xếp ràng buộc token với cổ phần hoặc các chứng khoán khác, bị loại trừ rõ ràng khỏi khuôn khổ này. Trong phạm vi áp dụng này, đề xuất được chia thành bốn giai đoạn: huy động vốn, tiết lộ thông tin, xây dựng và thoát.
Bốn giai đoạn: Huy động vốn, Tiết lộ, Xây dựng và Thoát
-
Huy động vốn (Raise): Một miễn trừ huy động vốn một lần dành cho các startup sẽ cho phép bên phát hành huy động tối đa 5 triệu USD trong thời gian tối đa bốn năm, và phải nộp hồ sơ công khai khi bắt đầu và kết thúc thời hạn đó. Một miễn trừ quy mô lớn hơn được thiết kế dựa trên Regulation A(một cơ chế miễn trừ phát hành công chúng theo luật chứng khoán Mỹ, cho phép doanh nghiệp huy động vốn từ công chúng sau khi đáp ứng các yêu cầu tiết lộ thông tin), cho phép bên phát hành huy động tối đa 20 triệu USD hoặc 75 triệu USD trong vòng 12 tháng tùy theo cấp độ.
Để áp dụng miễn trừ huy động vốn này, cần có sự phê chuẩn đủ điều kiện của SEC, và phải liên tục nộp báo cáo và báo cáo tài chính. Việc phát hành cấp độ hai quy mô lớn hơn còn yêu cầu cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán, đồng thời bên phát hành phải có mối liên hệ thực chất với Hoa Kỳ về mặt cơ cấu tổ chức, quản lý và tài sản. -
Tiết lộ thông tin (Disclose): Bên phát hành cần cung cấp thông tin được thiết kế riêng cho token, bao gồm tổng cung token và kế hoạch phát hành, cơ chế tạo mới và hủy, cơ chế quản trị và quyền hạn hợp đồng thông minh, mã nguồn, và quan trọng nhất: bên phát hành cam kết xây dựng gì, và hiện đã xây dựng đến đâu.
-
Xây dựng (Build): Miễn trừ dành cho startup sẽ cung cấp một giai đoạn cửa sổ tối đa bốn năm để bên phát hành hoàn thành các công việc xây dựng cốt lõi đã cam kết.
-
Thoát (Exit): Một khi bên phát hành hoàn thành hoặc ngừng vĩnh viễn các công việc nói trên, không đưa ra cam kết mới để thực hiện loại công việc đó, và nộp báo cáo chuyển tiếp, hợp đồng đầu tư liên quan sẽ được coi là chấm dứt. Sau đó, SEC sẽ không còn coi tài sản mã hóa đó là tài sản chịu sự ràng buộc của hợp đồng đầu tư đó theo "Luật Chứng khoán" và "Luật Giao dịch Chứng khoán".
Đáng chú ý, cơ chế vùng an toàn này cũng áp dụng cho các bên phát hành không sử dụng các cơ chế miễn trừ huy động vốn nói trên. Điều này có nghĩa là nó không chỉ ảnh hưởng đến các đợt phát hành token trong tương lai, mà còn cung cấp một con đường thoát tiềm năng cho các token đã được phát hành từ nhiều năm trước nhưng tính chất chứng khoán vẫn chưa rõ ràng.
Tác động của quy tắc này sẽ trực quan hơn nếu nhìn vào ước tính của SEC về quy mô áp dụng. Để ước tính khối lượng công việc hồ sơ liên quan, SEC giả định rằng mỗi năm có khoảng 475 bên phát hành sẽ sử dụng cơ chế vùng an toàn hợp đồng đầu tư, và mỗi năm có khoảng 130 dự án tiến hành phát hành thông qua hai miễn trừ mới. Điều này có nghĩa là trong ngắn hạn, Reg Crypto có khả năng giải quyết vấn đề về địa vị pháp lý của các tài sản hiện có theo luật chứng khoán hơn là ngay lập tức tạo ra một làn sóng phát hành token mới.
Bất kỳ hợp đồng đầu tư nào được bán theo các miễn trừ nêu trên sẽ không bị coi là chứng khoán hạn chế; nếu không có hợp đồng nào hạn chế khác, có thể bán lại ngay lập tức. Đề xuất này cũng sẽ được ưu tiên áp dụng trước một số yêu cầu đăng ký và kiểm tra tư cách cấp tiểu bang, bao gồm các đợt phát hành lần đầu đủ điều kiện và một phần giao dịch thứ cấp, nhưng với điều kiện bên phát hành liên tục thực hiện các nghĩa vụ liên quan.
Tuy nhiên, quy tắc này không liên quan đến sàn giao dịch, nhà môi giới, nhà giao dịch hoặc nghiệp vụ lưu ký, và cũng khác với một miễn trừ đổi mới khác mà SEC từng thảo luận trước đây dành cho chứng khoán token hóa và giao dịch trên chuỗi. Thời gian lấy ý kiến công chúng sẽ kéo dài 60 ngày sau khi đề xuất được đăng trên "Công báo Liên bang".
SEC đã hủy bỏ cuộc họp công khai dự kiến vào ngày 14 tháng 8 và công bố đề xuất này bốn ngày sau đó. Ba ủy viên hiện tại — Chủ tịch Paul Atkins, cùng với các ủy viên Hester Peirce và Mark Uyeda — đều ra tuyên bố ủng hộ. Mặc dù thời gian lấy ý kiến là 60 ngày, nhưng để có thể thông qua chính thức trước năm 2027, lịch trình này vẫn rất khẩn trương.
Quan điểm của chúng tôi
Như chúng tôi đã viết vào tuần trước, mặc dù Thượng viện vẫn bế tắc với "Đạo luật CLARITY", SEC dưới sự lãnh đạo của Atkins vẫn đang thúc đẩy một số biện pháp có thể nâng cao tính minh bạch quản lý cho ngành công nghiệp tiền mã hóa.
Reg Crypto là một bước đi mang tính xây dựng, và cũng là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho đến nay: SEC không có ý định chờ đợi Quốc hội để thúc đẩy hiện đại hóa hệ thống quản lý của chính mình. Chế độ tiết lộ này là minh chứng rõ ràng nhất cho thấy SEC bắt đầu hiểu được tính đặc thù của tài sản mã hóa. Nó yêu cầu bên phát hành tiết lộ tổng cung token và kế hoạch phát hành, cơ chế tạo mới và hủy, quyền hạn hợp đồng thông minh, liên kết mã nguồn, cấu trúc hệ sinh thái, và liên tục ghi lại việc bên phát hành cam kết xây dựng gì, hiện tiến triển ra sao.
Đây mới là thông tin mà những người mua token thực sự quan tâm, và những thông tin này không giống với những gì nhà đầu tư cổ phiếu công ty quan tâm. SEC đang thừa nhận một điều mà nó từ chối thừa nhận trong nhiệm kỳ của người tiền nhiệm Atkins là Gary Gensler: việc phát hành token và phát hành cổ phiếu có sự khác biệt về hình thức và chức năng, do đó thông tin mà nhà đầu tư cần được tiết lộ cũng nên khác nhau.
Nhận thức về "thời gian" trong đề xuất này cũng quan trọng không kém. Sau khi phát hành, tính chất chứng khoán của cổ phiếu tồn tại lâu dài. Trong khuôn khổ Reg Crypto, hợp đồng đầu tư liên quan đến token có thể bắt đầu từ lúc phát hành, ràng buộc nghĩa vụ của bên phát hành trong suốt thời gian xây dựng dự án, và chấm dứt vào một ngày được công bố công khai, ngay cả khi bản thân token vẫn tồn tại và tiếp tục được giao dịch.
Đây không chỉ đơn thuần là một miễn trừ mới, mà còn là một khuôn khổ quản lý được xây dựng xung quanh vòng đời của token, và được chuyển hóa thành các quy tắc có thể thực thi thực tế. Liệu các bên phát hành có áp dụng các cơ chế miễn trừ huy động vốn này hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.
"Regulation D"(Regulation D là quy tắc miễn trừ phát hành riêng lẻ theo luật chứng khoán Mỹ, cho phép doanh nghiệp huy động vốn từ các nhà đầu tư đủ điều kiện mà không cần đăng ký công khai) dưới Rule 506 vẫn có hiệu lực, nó không có giới hạn huy động vốn, không cần phê chuẩn đủ điều kiện của SEC, và cũng không yêu cầu báo cáo công khai liên tục. Ngược lại, lợi thế của Reg Crypto nằm ở chỗ nó cho phép phát hành công khai hợp pháp cho các nhà đầu tư không đủ tiêu chuẩn, các chứng khoán liên quan có thể chuyển nhượng ngay lập tức, và có thể được ưu tiên áp dụng trước một số yêu cầu đăng ký cấp tiểu bang.
Đối với các dự án muốn token thực sự lưu thông, thay vì nằm im trong danh mục của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong thời gian dài, việc không có thời hạn nắm giữ liên bang có thể là điều khoản bị đánh giá thấp nhất trong toàn bộ đề xuất. Tất nhiên, cái giá phải trả là bên phát hành phải chịu nghĩa vụ tiết lộ thông tin và báo cáo thực sự; nếu áp dụng miễn trừ huy động vốn quy mô lớn hơn, còn phải duy trì mối liên hệ thực chất với Hoa Kỳ.
Yêu cầu này lại mang đến một thử thách khác. Trước đây, nhiều dự án token chọn thành lập quỹ nước ngoài, nguyên nhân không chỉ để né tránh luật chứng khoán Mỹ, mà còn liên quan đến các yếu tố như quản trị, quản lý vốn và xử lý thuế.
Miễn trừ huy động vốn quy mô lớn hơn trong Reg Crypto yêu cầu nhiều dự án phải chuyển đổi thực chất chủ thể phát hành, đội ngũ quản lý, hoạt động kinh doanh và phần lớn tài sản về Mỹ. Trước khi việc xử lý thuế của Mỹ đối với doanh thu bán token và phân phối quỹ trở nên rõ ràng hơn, yêu cầu này có thể đủ để khiến nhiều dự án tiếp tục duy trì cơ cấu hiện tại.
Trong khi đó, miễn trừ dành cho startup không có yêu cầu đăng ký tại Mỹ tương tự, do đó mặc dù giới hạn huy động vốn chỉ là 5 triệu USD, nó cũng có thể nhờ vậy mà đạt tỷ lệ áp dụng cao hơn trong giai đoạn đầu. Nếu những vấn đề này có thể được giải quyết một cách tích cực, thì tình huống đáng chú ý nhất sẽ là một phiên bản huy động vốn bằng token hợp pháp thực sự 2.0.
Một trong những ứng dụng quan trọng thời kỳ đầu của ngành công nghiệp tiền mã hóa, chính là hình thành vốn: các dự án có thể trực tiếp huy động vốn từ người dùng tương lai, thay vì hoàn toàn phụ thuộc vào các quỹ đầu tư mạo hiểm và hệ thống huy động vốn tư nhân truyền thống. Chu kỳ huy động vốn bằng token năm 2017 vừa chứng minh nhu cầu của thị trường đối với mô hình Phát hành Token Lần đầu (ICO), vừa cho thấy hậu quả khi áp dụng mô hình này trong bối cảnh thiếu tiết lộ thông tin đáng tin cậy, bảo vệ nhà đầu tư và các quy tắc có thể thực thi.
Reg Crypto bổ sung nhiều yếu tố then chốt còn thiếu năm đó: các cơ chế miễn trừ được thiết kế cho các quy mô huy động vốn khác nhau; yêu cầu tiết lộ thông tin được xây dựng dựa trên đặc điểm của token; cho phép nhà đầu tư công chúng tham gia trong giới hạn nhất định; và xác định rõ mốc thời gian chấm dứt nghĩa vụ của bên phát hành theo luật chứng khoán.
Chế độ này cũng có thể thúc đẩy một hệ sinh thái dịch vụ mới. Các luật sư chứng khoán, cơ quan kiểm toán, nhà cung cấp dịch vụ tiết lộ công nghệ, nền tảng phát hành và nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ, đều sẽ hưởng lợi từ việc hỗ trợ các dự án chuẩn bị tài liệu phát hành và báo cáo chuyển tiếp, giống như Regulation A+ từng thúc đẩy ngành công nghiệp dịch vụ đi kèm của riêng nó.
Những người có khả năng áp dụng khuôn khổ này đầu tiên, là những nhóm đã có thực thể tại Mỹ, có cơ cấu tổ chức tương đối rõ ràng, và có khả năng chịu chi phí tiết lộ liên tục. SEC ước tính, việc chuẩn bị một báo cáo chuyển tiếp theo cơ chế vùng an toàn độc lập, trung bình cần đầu tư khoảng 30 giờ công, bao gồm cả chi phí dịch vụ chuyên môn bên ngoài. Điều này có nghĩa là, ngay cả việc chỉ hoàn thành quy trình "thoát", cũng hiếm khi có thể hoàn toàn do bên phát hành tự thực hiện.
Tuy nhiên, trong ngắn hạn, "thoát" quan trọng hơn "huy động vốn".
Ảnh hưởng rõ ràng nhất mà Reg Crypto mang lại trước tiên, có nhiều khả năng là việc dọn dẹp các token tồn đọng lịch sử, hơn là thúc đẩy sự hồi sinh của việc phát hành token tại Mỹ. Bản thân điểm này đã có ý nghĩa quan trọng: trong nhiều năm qua, thị trường luôn cố gắng suy đoán thông qua các bài phát biểu quản lý, thỏa thuận dàn xếp và các vụ kiện, rốt cuộc hợp đồng đầu tư sẽ chấm dứt khi nào.
Trước đây, ngành công nghiệp từng kỳ vọng vào tiêu chuẩn "phi tập trung đầy đủ", tức là khi một mạng lưới blockchain không còn bị kiểm soát bởi một chủ thể duy nhất, và giá trị token cũng không còn phụ thuộc chủ yếu vào nỗ lực của bên phát hành, thì nó có thể thoát khỏi phạm vi quản lý chứng khoán. Nhưng tiêu chuẩn này luôn thiếu sự xác định rõ ràng, và cũng trở thành yếu tố bất định lâu dài trong quản lý tiền mã hóa của Mỹ trước đây.
Reg Crypto sẽ thay thế trạng thái mơ hồ trước đây bằng các hồ sơ nộp chính thức và ngày tháng rõ ràng. Nhưng cần lưu ý rằng, hiện tại quy tắc này vẫn đang trong giai đoạn đề xuất, chưa phải là quy tắc chính thức. Ngay cả khi cuối cùng được thông qua, bản thân chế độ vẫn có thể thay đổi. Đề xuất lần này của SEC hiện vẫn cần trải qua quy trình lấy ý kiến công chúng 60 ngày.
Atkins trong tuyên bố của mình cho biết, lập pháp vẫn không thể thiếu, chỉ có thông qua hành động của Quốc hội, mới có thể ngăn chặn các cơ quan quản lý trong tương lai lật đổ khuôn khổ mà SEC hiện đang thiết lập. Xét rằng chế độ này trong tương lai thực sự có thể bị điều chỉnh, nhận định này là hợp lý.
Ngoài ra, các cơ quan quản lý cấp tiểu bang cũng có thể thách thức các điều khoản ưu tiên áp dụng liên bang rộng rãi trong đề xuất này. Reg Crypto có lẽ có thể mang lại sự minh bạch quản lý quan trọng cho ngành công nghiệp tiền mã hóa, nhưng chỉ có Quốc hội mới có thể khiến sự minh bạch này thực sự tồn tại lâu dài.
