Tiêu đề gốc:《"Sàn giao dịch AI bùng nổ" và "Sự sụp đổ cấp độ sử thi của thị trường Hàn Quốc" -- Trông như "ngẫu nhiên" thực ra là "tất yếu", đây là cuộc diễn tập cho tương lai》
Tác giả gốc: Long Nguyệt
Nguồn gốc: Wall Street News
Tuần trước, quỹ phòng hộ Situational Awareness, thuộc quyền quản lý của "Thần chứng khoán AI", đã buộc phải thanh lý vị thế cổ phiếu trị giá 160 tỷ USD do giao dịch đòn bẩy cao thất bại trong việc đặt cược vào các công ty AI; cùng thời gian, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm hơn 20% trong vòng 48 giờ, sau đó phục hồi 25% từ mức thấp, và đóng cửa tuần gần như bằng phẳng.
Thị trường coi hai sự kiện này là những "nhiễu loạn" ngẫu nhiên, và nhanh chóng tiêu hóa, lật sang trang. Thị trường cuối cùng trở nên bình lặng sau những biến động ngắn.
Tuy nhiên, sự đồng thuận "hướng về phía trước" này có thể là một sự hiểu lầm nguy hiểm. Việc quỹ "Thần chứng khoán AI" bùng nổ và thị trường Hàn Quốc sụt giảm mạnh về bề mặt đều không gây ra sự sụp đổ có hệ thống của thị trường, nhưng Deutsche Bank cho rằng, cả hai đều là triệu chứng của sự tích tụ đòn bẩy trong thời đại lãi suất thấp, không nên được coi là sự kiện biệt lập.
Theo tin tức từ bàn giao dịch truy đuổi, vào ngày 3 tháng 8, các nhà phân tích Luke Templeman và các cộng sự từ Viện Nghiên cứu Deutsche Bank đã viết trong báo cáo:
Chúng tôi cho rằng cách giải thích này là sai, ít nhất là không đầy đủ. Cả hai sự việc đều là triệu chứng của cùng một tình trạng cơ bản: đòn bẩy - tồn tại trong ETF, tài khoản ký quỹ và sổ sách của quỹ phòng hộ - và đòn bẩy này được thúc đẩy bởi môi trường lãi suất thấp, ổn định kéo dài hơn một thập kỷ.
"Bằng phẳng" là ảo giác nguy hiểm nhất
KOSPI đã đi một hình chữ "V" hoàn chỉnh trong một tuần, về mặt chỉ số gần như trở về không. Nhưng báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng con số này gây hiểu lầm nghiêm trọng.
Một chỉ số dao động qua lại 45 điểm phần trăm trong vài ngày, về mặt kinh tế, là một chuyện hoàn toàn khác so với việc nó đứng yên tại chỗ.
Nguyên nhân nằm ở cơ chế của các vị thế đòn bẩy: khi giảm, các vị thế đòn bẩy và ký quỹ thường bị thanh lý cưỡng chế một cách máy móc, không thể đảo ngược, bất kể phục hồi sau đó thế nào. Lãi lỗ ở cấp độ chỉ số có thể đã được phòng ngừa, nhưng tổn thất tài sản của các nhà đầu tư cá nhân - đặc biệt là những người mới sử dụng đòn bẩy lần đầu - không thể được "sửa chữa" bởi sự phục hồi. Những nhà đầu tư cá nhân đã bị thanh lý sẽ không quay trở lại.
Có báo cáo cho biết hơn 3% người trưởng thành Hàn Quốc đã nhận được thông báo yêu cầu bổ sung ký quỹ trong hai tuần gần đây. Báo cáo nói, "Nếu điều này là sự thật, con số này đáng lo ngại sâu sắc."
Đây không phải là biến động chỉ số, đây là tổn thất tài sản gia đình thực sự.
ETF đòn bẩy: Hàn Quốc hôm nay, Mỹ và châu Âu ngày mai?
Vụ sụp đổ lần này ở Hàn Quốc có một cơ chế kích hoạt cụ thể: vào tháng 4 năm nay, các ETF đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ theo dõi Samsung Electronics và SK Hynix chính thức được niêm yết.
Hai mã cơ sở này vốn đã là những cổ phiếu siêu lớn với vốn hóa thị trường hơn nghìn tỷ USD, và các nhà đầu tư cá nhân lại chiếm một tỷ lệ khá lớn. Sau khi ETF đòn bẩy được ra mắt, mức độ phơi nhiễm đòn bẩy của các nhà đầu tư cá nhân đối với hai cổ phiếu này đã bị khuếch đại mạnh mẽ chỉ sau một đêm. Khi cổ phiếu cơ sở giảm, hiệu ứng khuếch đại mức giảm của sản phẩm đòn bẩy ngay lập tức kích hoạt việc thanh lý dây chuyền.
Các nhà phân tích cảnh báo, đây không phải là câu chuyện đặc thù của Hàn Quốc. "Các sản phẩm tương tự đang tăng trưởng nhanh chóng tại Mỹ và châu Âu."
Nếu một sự kiện tương tự xảy ra ở Mỹ, con đường lan truyền sẽ có sức phá hủy lớn hơn nhiều so với việc một quỹ phòng hộ thanh lý - nó sẽ xuyên thấu vào chi tiêu tiêu dùng (các hộ gia đình bị yêu cầu bổ sung ký quỹ cắt giảm chi tiêu), thị trường tín dụng (các công ty môi giới và tổ chức cho vay đánh giá lại tài sản thế chấp) và lòng tin thị trường (mức độ tham gia của nhà đầu tư cá nhân đảo ngược).
Deutsche Bank so sánh sự kiện ở Hàn Quốc với một trường hợp khác: sự sụp đổ của Silicon Valley Bank (SVB), về bề mặt là một sự kiện biệt lập, trên thực tế đã buộc các nhà hoạch định chính sách gần như phải bảo lãnh toàn bộ tiền gửi của hệ thống ngân hàng Mỹ - quy mô can thiệp vượt xa quy mô của vấn đề ban đầu.
Bài học không phải là mọi việc nhỏ đều sẽ biến thành sự kiện có hệ thống, mà là những sự kiện cuối cùng biến thành như vậy, trước đó hầu như đều không rõ ràng.
Gốc rễ chung: Đòn bẩy tích lũy từ một thập kỷ lãi suất thấp
Việc quỹ "Thần chứng khoán AI" bùng nổ, và sự sụp đổ nhanh chóng của KOSPI, trông có vẻ không liên quan. Deutsche Bank cho rằng, cả hai là các triệu chứng khác nhau của cùng một căn bệnh: môi trường lãi suất thấp và ổn định kéo dài hơn một thập kỷ, đã khuyến khích một cách có hệ thống sự tích lũy đòn bẩy trong ETF, tài khoản ký quỹ và sổ sách của các quỹ phòng hộ.
Điều này giống như nền móng của một tòa nhà bị lún chậm qua nhiều năm - bề mặt không thấy được, cho đến khi một điểm kích hoạt nào đó làm cho các vết nứt xuất hiện.
Các nhà phân tích cũng quan sát thấy, sự chú ý của thị trường và các nhà hoạch định chính sách lâu nay tập trung vào rủi ro nợ chủ quyền, trong khi rủi ro đòn bẩy hộ gia đình bị đánh giá thấp một cách có hệ thống - tốc độ tăng trưởng đòn bẩy hộ gia đình tuy có xu hướng chững lại, nhưng mức độ tuyệt đối vẫn ở mức cao.
Khi chúng tôi trình bày biểu đồ dưới đây, ánh mắt của khách hàng sẽ tập trung vào sự gia tăng của nợ chủ quyền, chứ không phải vào giai đoạn chững lại của đòn bẩy hộ gia đình.
Sự "chuyển hướng tập trung" này chính là lý do khiến rủi ro đòn bẩy hộ gia đình hiện nay bị đánh giá thấp một cách có hệ thống.
Sự kiện "biến động nhỏ" xảy ra thường xuyên, không phải ngẫu nhiên
Dữ liệu từ Deutsche Bank cho thấy, kể từ năm 2022, tần suất xuất hiện các đỉnh nhọn của VIX rõ ràng cao hơn mức trung bình của thập kỷ trước.
Các nhà phân tích liên hệ trực tiếp hiện tượng này với việc bình thường hóa lãi suất chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương toàn cầu: Thời đại lãi suất thấp, biến động thị trường bị đè nén, đòn bẩy vì thế tích tụ; khi lãi suất trở lại bình thường, lực lượng đè nén biến động biến mất, đòn bẩy tích lũy bắt đầu tìm lối thoát.
Kể từ khi lãi suất được bình thường hóa vào năm 2022, tần suất của các sự kiện "biến động nhỏ" của VIX rõ ràng cao hơn so với thập kỷ trước. Đồng thời, các tài sản trú ẩn truyền thống - vàng, đô la Mỹ, franc Thụy Sĩ, yên Nhật, trái phiếu Mỹ, trái phiếu Đức - kể từ năm 2020, trong nhiều cú sốc đều không thể phòng ngừa rủi ro hiệu quả, bao gồm đại dịch Covid-19, tăng lãi suất năm 2022, cú sốc thuế quan năm 2025 và chiến tranh Iran năm 2026.
Các nhà phân tích viết: "Nếu các tài sản trú ẩn liên tục thất bại vào lúc cần thiết nhất, thì lớp đệm mà nhà đầu tư phụ thuộc ngầm sẽ mỏng hơn nhiều so với trước đây. Điều này làm tăng xác suất các sự kiện 'biến động nhỏ' trong tương lai phát triển thành vấn đề lớn hơn."
Deutsche Bank cũng đưa ra một khuôn khổ giải thích đáng chú ý - liệu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có đang "cố ý" đưa biến động vào?
Báo cáo trích dẫn nhà phân tích Rob Armstrong chỉ ra rằng, việc Chủ tịch Fed Wash rút lại hướng dẫn tiền lệ, có lẽ không phải là sai sót, mà là một lựa chọn chính sách được tính toán kỹ lưỡng - mục đích là tái đưa "phần bù rủi ro không chắc chắn" vào thị trường, để kiềm chế đòn bẩy quá mức.
Việc ông ấy rút lại hướng dẫn tiền lệ, là một nỗ lực cố ý đưa 'phần bù rủi ro không chắc chắn' trở lại thị trường - bởi vì tính biến động thấp hơn đã khiến thị trường tích lũy đòn bẩy vượt quá mức bình thường.
Hướng dẫn tiền lệ đã đè nén biến động hàng ngày, và giá cả ổn định cùng thị trường bình lặng, đã khuyến khích chính phủ và các thành viên thị trường vay mượn vượt quá mức bình thường. Wash không thể công khai nói ra logic này, nếu không sẽ gây hoảng loạn thị trường, vì vậy đã diễn đạt bằng ngôn từ "trọng tài" mơ hồ hơn - nhưng theo Armstrong, hành động chính sách chỉ về cùng một hướng.
Các nhà phân tích viết: Nếu các nhà hoạch định chính sách thực sự cho rằng có thêm biến động hàng ngày là lành mạnh, thì nhà đầu tư nên dự kiến sẽ có nhiều sự kiện tương tự như "Situational Awareness bùng nổ" và "KOSPI sụt giảm mạnh" hơn, và ngừng coi mỗi lần xảy ra như một sự kiện ngẫu nhiên biệt lập, bị cô lập.
Rủi ro tiềm ẩn vẫn còn ở đâu
Deutsche Bank liệt kê hai lĩnh vực vẫn còn tồn tại rủi ro tiềm ẩn được tích tụ trong phần kết báo cáo:
Vốn cổ phần tư nhân (Private Equity): Một lượng lớn các mục tiêu công nghệ, truyền thông, viễn thông (TMT) được mua lại trong thời đại lãi suất gần bằng 0 vẫn còn nằm trên sổ sách của các tổ chức PE, với thời gian nắm giữ vượt quá dự kiến do thị trường thoái vốn đóng cửa. "Thời điểm thanh toán có thể vẫn ở phía trước."
Doanh nghiệp niêm yết: Nhiều công ty niêm yết vẫn đang gánh các tài sản kém hiệu quả được mua lại trong làn sóng mua lại được thúc đẩy bởi nợ trước đó, với tỷ lệ luân chuyển tài sản thấp - đây là dấu vết còn sót lại của việc tài trợ rẻ khuyến khích mở rộng "trọng doanh thu hơn lợi nhuận".
Các nhà phân tích viết: "Bản năng của thị trường là xếp việc quỹ Situational Awareness sụp đổ và biến động KOSPI vào loại 'nhiễu loạn', bởi vì cả hai hiện tại đều chưa phát triển thành sự kiện có hệ thống. Bản năng này có thể nguy hiểm, đặc biệt là trong bối cảnh các nhà hoạch định chính sách sẵn sàng chấp nhận nhiều biến động hàng ngày hơn."
