Nguồn: Bankless
Biên soạn: Felix, PANews
Aleks Larsen và Spencer Bogart, đối tác chung của Blockchain Capital, gần đây đã tham gia chương trình podcast "Bankless", thảo luận về xu hướng tất yếu của thị trường tiền điện tử chuyển từ cơ sở hạ tầng sang tầng ứng dụng. Blockchain Capital chỉ ra rằng, việc áp dụng rộng rãi stablecoin đã tích lũy thanh khoản khổng lồ cho tài chính on-chain và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu của các giao thức cho vay và giao dịch.
Hơn nữa, bằng cách token hóa cổ phiếu và quỹ đầu tư mạo hiểm, hiệu quả vốn của hệ thống tài chính sẽ được nâng cao theo cấp số nhân. Mặc dù có sự cạnh tranh giữa tài chính truyền thống và tinh thần crypto trong việc tuân thủ quy định, nhưng công nghệ token hóa đang tái cấu trúc hệ thống tài chính toàn cầu là không thể ngăn cản. PANews đã tổng hợp những điểm tinh túy từ cuộc đối thoại.
Người dẫn chương trình: Spencer, tôi nhớ lần đầu chúng ta trao đổi trong ngành là vào năm 2018 hoặc 2019 khi thảo luận về mô hình thu hút giá trị của MKR.
Spencer: Đúng vậy, lúc đó chúng tôi thậm chí còn cân nhắc mua MKR. Giờ đây vào năm 2026, những dự án hiện đại nhất như Hyperliquid, Lighter, Venice vẫn đang áp dụng mô hình "mua lại và đốt" do MKR khởi xướng. Mặc dù trong quá khứ có vô số tranh luận về sự kém hiệu quả của mô hình này về mặt vốn, nhưng trong thực tế, có thể nói nó "chưa từng thất bại".
Aleks: Đúng là như vậy. Trước đây tôi thực sự rất khắt khe với mô hình này, cho rằng ở giai đoạn cuối cùng, khi chỉ còn một token cuối cùng, phải có dòng tiền thực tế có thể phân phối trực tiếp cho người nắm giữ, nếu không rất khó xây dựng một mô hình định giá. Nhưng bây giờ tôi nghĩ suy nghĩ đó hơi quá mức cần thiết. Mô hình "mua lại và đốt" hiện nay rất hiệu quả.
Spencer: Chính xác, lý do chính là, trừ khi Đạo luật Clarity được thông qua, nếu không quyền lợi pháp lý của người nắm giữ token vẫn rất mơ hồ. Về lý thuyết, với tư cách là nhà đầu tư, nếu các bạn là một công ty khởi nghiệp, tôi đương nhiên hy vọng các bạn tái đầu tư dòng tiền vào các cơ hội tăng trưởng mới. Nhưng trong thực tế, hầu hết các giao thức crypto không thể hiện khả năng mở rộng xuyên biên giới và đạt được thành công, vì vậy nhiều người nắm giữ token có xu hướng muốn đội ngũ "cắm một lá cờ trên bãi biển", tuyên bố rõ ràng với thị trường rằng "chúng tôi sẽ mãi mãi mua lại và đốt", điều này ít nhất cũng loại bỏ sự không chắc chắn.
Ngoài ra, do chất lượng token crypto thời kỳ đầu không đồng đều. Các dự án chất lượng nghiêm túc phải ngay từ ngày đầu tiên sử dụng "tiền thật" để mua lại và đốt, để chứng minh với thị trường rằng mình khác biệt. Mặc dù sau 5 năm nữa, đây có thể không còn là mô hình thống trị, nhưng ở giai đoạn hiện tại, đây là cách hiệu quả và đáng tin cậy nhất để ràng buộc lợi ích với người nắm giữ token.
Người dẫn chương trình: Hiện nay có một luận điệu rằng "VC crypto đã chết", tất cả các quỹ lớn đang mở rộng phạm vi đầu tư sang các công nghệ tiên phong như AI, robot, nhưng các bạn tại Blockchain Capital lại chọn tăng gấp đôi cược trong thời kỳ ngành đi xuống. Và rất kỳ lạ là, tôi đồng thời nhìn thấy hai thái cực: một mặt, các tổ chức tài chính truyền thống đang háo hức với blockchain, mặt khác, các OGs (người tiên phong) trong cộng đồng crypto lại rất bi quan. Chúng ta nên hiểu sự chia rẽ này như thế nào?
Aleks: Chúng tôi quen với việc mở rộng góc nhìn, không quá tập trung vào biến động giá theo chu kỳ bull/bear. "Thị trường bear của token" lần này thực sự rất đặc biệt, bởi vì nó đi kèm với nhiều chất xúc tác tích cực nhất từ trước đến nay. Chúng ta đã chào đón Đạo luật Genius và Đạo luật Clarity dần trở nên rõ ràng hơn, các quy tắc đang được thiết lập, các tổ chức truyền thống đang tham gia quy mô lớn.
Quan trọng hơn, một số ứng dụng đã phá vỡ vỏ bọc thông tin của ngành và đi vào tầm nhìn chủ đạo: chẳng hạn như thị trường dự đoán (các dự án như Polymarket, nhiều người dùng thậm chí không quan tâm liệu công nghệ đằng sau nó có phải là crypto hay không) và stablecoin (cung cấp kênh thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới bằng USD cực kỳ rẻ). Các phân khúc này vẫn đạt được tăng trưởng mạnh mẽ một chiều trong thị trường bear. Chỉ vì hơn một năm qua, AI đã thu hút mọi sự chú ý của thị trường, đặc biệt là sự bùng nổ của các tác nhân thông minh mã hóa và Claude mã nguồn mở cách đây 7, 8 tháng, khiến nhiều người mất tập trung khi giá token ở mức thấp.
Người dẫn chương trình: Các bạn thường nhắc đến "đường cong hình chữ S", có thể giải thích chi tiết ngành crypto hiện đang ở vị trí nào trên đường cong này không?
Aleks: Quỹ đạo phát triển của ngành crypto rất giống với Internet. Internet bắt đầu thương mại hóa từ năm 1989, 10 năm đầu tiên chỉ là khám phá, cho đến năm 2000 có vài trăm triệu người dùng, nhưng lúc đó vẫn cực kỳ khó sử dụng và bị giới hạn băng thông. Sau đó, trong giai đoạn 2000-2005 đã có sự chuyển đổi băng thông rộng. Tôi nghĩ ngành crypto vừa trải qua "sự chuyển đổi băng thông rộng" của riêng mình. Không gian khối (block space) trở nên cực kỳ rẻ và dồi dào. Năm 2020, Solana là blockchain đơn thể đầu tiên thể hiện hiệu suất cao và con đường mở rộng quy mô, và đến năm 2024, L2 thực sự trở nên phổ biến nhanh chóng, ngay cả Ethereum cũng đang dần đạt được khả năng mở rộng, điều này đã trở thành tiêu chuẩn mới của ngành.
Nhìn lại Internet, sau khi hoàn thành chuyển đổi băng thông rộng, nó không bùng nổ ngay lập tức, mà phải đợi đến sự bùng nổ lớn của di động vào năm 2006-2010 mới khiến đường cong S cong lên. Nếu sự ra đời của Ethereum vào năm 2015 đại diện cho điểm bắt đầu của "đồng hồ", thì bây giờ chúng ta mới phát triển được 10 đến 11 năm. Trong số 700 triệu người nắm giữ crypto, có lẽ chỉ có 10% là người dùng tích cực on-chain, bởi vì chỉ trong 2, 3 năm gần đây, công nghệ ngăn xếp (stack) cấp người tiêu dùng thực sự dễ sử dụng, không yêu cầu người dùng trở thành chuyên gia mật mã (như ví nhúng, khôi phục xã hội, giới hạn chi tiêu và đăng nhập không cần mật khẩu, v.v.) mới thực sự trưởng thành và phổ biến.
Do đó, chúng ta hiện đang ở giai đoạn Internet năm 2003-2004, tức là "phần phẳng dưới cùng của đường cong S" sau khi băng thông rộng phổ biến và trước khi di động bùng nổ. Một khi các ứng dụng biên như stablecoin và thị trường dự đoán thấm sâu hoàn toàn vào trung tâm, đường cong S sẽ đạt đến điểm uốn lên.
Người dẫn chương trình: Có lẽ thế hệ chúng ta vào năm 2021 còn quá trẻ, quá nóng vội, nghĩ rằng ngày mai có thể thay đổi thế giới, thực ra công nghệ và cơ sở hạ tầng đều cần thời gian để lắng đọng. Nhưng, điều này dường như vẫn chưa giải thích hoàn toàn tại sao các OGs lại chán nản như vậy.
Spencer: Đây là một kiểu "cơn đau tăng trưởng" về mặt tâm lý. Khi một công ty khởi nghiệp đến giai đoạn IPO, những nhân viên cốt lõi thời kỳ đầu thường nhớ lại thời khắc khởi nghiệp giống như "cướp biển nổi loạn", và không thể chịu đựng được việc công ty để thành công phải trở thành một thực thể lớn tuân thủ quy định. Nó giống như bạn có một người bạn phát hiện ra một ban nhạc rất nhỏ, cá tính, nhưng khi ban nhạc đó bùng nổ, được công chúng chính thống chấp nhận, anh ta lại cảm thấy tiếc nuối, tuyên bố "Tôi chỉ thích album đầu tay của họ".
Aleks: Đúng vậy, bây giờ các hội nghị ngành đầy những người mặc vest, mọi người đều nói về kênh được phép, tuân thủ và cho phép, thay vì mật mã học (Cypherpunk). Nhưng tài chính vốn là một phân khúc được quản lý chặt chẽ, không tuân theo quy tắc thì không thể phát triển lớn được.
Tuy nhiên, tính phi tập trung và trung lập của Ethereum và Bitcoin vẫn có sức hút cơ bản cực kỳ mạnh mẽ đối với các tổ chức, bởi vì chúng cung cấp các giả định tin cậy tốt hơn. Giấc mơ Cypherpunk không hề biến mất, nó chỉ đang vận hành một cách kín đáo, ở quy mô lớn hơn với tư cách là mạng lưới cơ sở của hệ thống tài chính. Chúng ta đang thực sự nâng cấp đường ống của hệ thống tài chính toàn cầu, mặc dù nghe có vẻ không "hấp dẫn" như ngày xưa, nhưng sự cải thiện hiệu quả mà nó mang lại sẽ thực sự có lợi cho mọi người.
Người dẫn chương trình: Quả thực. Và các bạn trước đây có đề cập một chi tiết: lần đầu tiên trong lịch sử, các tổ chức truyền thống đang chủ động đi sâu và bố trí tài sản crypto trong bối cảnh giá giảm, không có câu chuyện điên cuồng trên thị trường. Đồng thời, vào năm 2025 và 2026, ngành dường như đã hoàn toàn nói lời tạm biệt với vòng lặp chết "đầu tư vào cơ sở hạ tầng chỉ vì cơ sở hạ tầng". Điều này đại diện cho sự tiến hóa như thế nào của ngành?
Spencer: Năm 2019, mọi người tương tác với Uniswap có thể tốn vài đô la thậm chí hơn chục đô la chi phí ma sát, lúc đó không gian khối cực kỳ thiếu hụt là nút thắt cổ chai lớn nhất của ngành. Điều này dẫn đến việc vốn được thúc đẩy bởi sự cuồng nhiệt của thị trường đã đầu tư quá mức vào cơ sở hạ tầng, dẫn đến tình trạng ngày nay không gian khối cung vượt cầu nghiêm trọng, nhiều khối trống. Nhưng không gian khối đầy đủ, rẻ là điều kiện tiên quyết tuyệt đối để các nhà phát triển ứng dụng phát huy.
Dữ liệu rất trực quan. Năm 2021, hơn 70% phí người dùng chi trả đã chảy vào tầng cơ sở hạ tầng. Trong khi đó vào năm 2025, tổng phí của tầng ứng dụng lần đầu tiên trong lịch sử vượt qua tầng cơ sở hạ tầng. Điều này có nghĩa là khi chi phí giao dịch giảm mạnh, giá trị cuối cùng bắt đầu dịch chuyển lên tầng trên (tầng ứng dụng) của ngăn xếp giao thức. Một hệ sinh thái lành mạnh không nên để cơ sở hạ tầng truyền thông cơ bản chiếm đoạt phần lớn tiền thuê độc quyền, đây chính là mô hình tiền thuê ngân hàng truyền thống mà chúng ta cố gắng phá vỡ bằng công nghệ crypto.
Người dẫn chương trình: Vậy, đây có phải là lý thuyết "ứng dụng phình to" thay thế cho lý thuyết "giao thức phình to" thời kỳ đầu?
Aleks: Đúng vậy, tầng giao thức cơ sở vốn không nên giữ lại lợi nhuận khổng lồ, bởi vì bản chất của blockchain là giảm chi phí trung gian, tăng hiệu quả. Nhưng logic cao cấp hơn của nó là "giao thức mỏng, thị trường lớn": ngay cả khi tỷ lệ thu phí của bạn cực thấp, một khi bạn mở rộng quy mô thị trường cơ sở của tài chính toàn cầu lên một bậc số lượng, tổng giá trị tuyệt đối mà nó thu được vẫn sẽ cực kỳ lớn.
Người dẫn chương trình: Điều này thật thú vị. Nếu chúng ta di chuyển sự suy diễn này từ "giao thức phình to sang ứng dụng phình to" sang lĩnh vực AI thì sao? Đầu tư và tiến hóa trong lĩnh vực AI có quy luật tương tự không?
Aleks: Điểm tương đồng rất rõ ràng. Trong ngành crypto, các nhóm chỉ với một whitepaper có thể huy động được định giá hàng chục tỷ đô la, điều này giống hệt như hiện nay nhiều AI Labs khởi nghiệp dễ dàng nhận được định giá khủng chỉ với tầm nhìn nghiên cứu và đội ngũ hào nhoáng. Trong ngành crypto, chúng ta xem TPS và Benchmark của testnet, trong ngành AI thì là các Model Benchmark khác nhau. Trong lĩnh vực crypto, sàn giao dịch niêm yết token cung cấp thanh khoản, trong AI đó là thông qua các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây quy mô siêu lớn (Hyperscalers) để có được kênh phân phối.
Nhưng có một điểm khác biệt lớn, giá token trong lĩnh vực crypto là hoàn toàn công khai và là nhiệt kế tâm trý minh bạch, một khi câu chuyện sụp đổ, token có thể giảm 90% trong một tháng. Trong khi đó, bong bóng và áp lực đi xuống trong lĩnh vực AI hiện đang bị ẩn giấu trong thị trường vốn tư nhân, nó có thể không giảm mạnh trực tiếp như Crypto, mà biểu hiện dưới dạng các vòng tài trợ chiết khấu (Down Rounds), chảy máu chất xám, v.v.
Người dẫn chương trình: Vậy tầng ứng dụng của AI có bùng nổ như Crypto không?
Spencer: Chắc chắn. Như Alexander, Giám đốc điều hành của công ty phần mềm Palantir Technologies đã nhấn mạnh, chỉ có mô hình và trí tuệ là không thể trực tiếp tạo ra kết quả mà doanh nghiệp mong muốn, phải có người đi sâu vào tiền tuyến, biến trí tuệ thành quy trình làm việc và đầu ra thực tế.
Thú vị là, gần đây các nhà đầu tư mạo hiểm AI đột nhiên rơi vào tình trạng hoảng loạn về việc "phần mềm không có hào rào bảo vệ". Là những nhà đầu tư mạo hiểm crypto, chúng tôi cảm thấy rất buồn cười khi ở bên cạnh, bởi vì ngành crypto trong 10 năm qua, hàng ngày đều đối mặt với một môi trường khắc nghiệt "hoàn toàn mã nguồn mở, mọi người có thể phân nhánh mã bất cứ lúc nào, không có bất kỳ hào rào bảo vệ phần mềm nào".
Aleks: Trọng số của các mô hình tổng quát sẽ dần trở thành hàng hóa, còn việc sử dụng nó để giải quyết vấn đề thực tế "Harness" thì không. Trong những lĩnh vực phức tạp, cứng rắn "không cho phép bất kỳ sai sót nào" (như sản xuất chất bán dẫn, kiểm toán thuế phức tạp, v.v.), các ứng dụng sử dụng mô hình tiên phong cộng với công nghệ tinh chỉnh, cùng với bộ dữ liệu riêng của doanh nghiệp và phản hồi vòng kín, sẽ xây dựng được hào rào bảo vệ cực sâu mà mô hình tổng quát không thể phá vỡ.
Người dẫn chương trình: Trở lại với token hóa RWA. Sự phát triển của stablecoin, với tư cách là RWA thành công nhất thế hệ đầu tiên, đã cho chúng ta bài học gì?
Spencer: Rất ít người biết, Blockchain Capital là tổ chức đầu tư mạo hiểm duy nhất đã đầu tư vào ba nhà phát hành stablecoin lớn (Tether, Circle, Paxos) cách đây mười năm. Hiện nay tổng vốn hóa thị trường stablecoin khoảng 3000 tỷ đô la, tôi gần như chắc chắn hơn 90% rằng, đến năm 2030 con số này sẽ tăng vọt lên hàng nghìn tỷ đô la (thậm chí hai nghìn tỷ đô la). Trước đây stablecoin được thúc đẩy bởi bánh đà của nhà đầu tư bán lẻ, nhưng bây giờ mỗi bánh đà mới quay đều đi kèm với sự thúc đẩy của các tổ chức, đưa toàn bộ cổ phiếu truyền thống, quỹ tiền tệ và trái phiếu chính phủ "vào chuỗi", bởi vì hiệu quả vốn của mạng lưới cơ sở hoạt động 24/24 toàn cầu, có thể lập trình thực sự quá cao.
Cốt lõi của stablecoin tuyệt đối không chỉ là một "sản phẩm thanh toán", độ kết dính của nó cực cao. Một khi đô la Mỹ vào chuỗi, phần lớn vốn sẽ lắng đọng lại, như là vốn hoạt động được bơm vào hệ sinh thái on-chain như cho vay, sàn giao dịch, thúc đẩy hoạt động kinh tế quy mô lớn. Chúng tôi đã thực hiện tính toán định lượng chính xác: cứ 10 tỷ đô la phát hành stablecoin ròng mới, sẽ tạo ra khoảng 1220 tỷ đô la hoạt động kinh tế trên chuỗi trong vòng một năm. 10 tỷ đô la này trong vòng một năm, sẽ trực tiếp đưa khoảng 19 triệu đô la doanh thu giao thức thường xuyên đến các giao thức on-chain hạ nguồn.
Người dẫn chương trình: Vậy ngoài stablecoin, "token hóa cổ phiếu" mà mọi người cực kỳ mong đợi sẽ tiến hóa như thế nào?
Spencer: Token hóa cổ phiếu có hai làn sóng. Làn sóng thứ nhất là cho phép truy cập. Nhà đầu tư toàn cầu (đặc biệt là người dùng không phải ở Mỹ) có nhu cầu cực kỳ mạnh mẽ đối với việc giao dịch cổ phiếu Mỹ thuận tiện, không ma sát chỉ với một cú nhấp chuột. Làn sóng thứ hai là khả năng kết hợp. Một khi token cổ phiếu Apple của tôi trên chuỗi, sẽ có vô số nhà cung cấp dịch vụ cho vay, giao thức cho vay chứng khoán cạnh tranh công khai trên thị trường để cung cấp cho tôi tỷ lệ thế chấp và lợi suất tốt nhất, đây mới là biểu hiện cuối cùng của hiệu quả vốn.
Hiện nay thị trường chủ yếu có hai tuyến cạnh tranh. Một là mô hình X-Stocks đại diện bởi Backed (đã được Kraken mua lại). Thông qua công cụ nợ được phát hành bởi SPV Cayman để neo giữ cổ phiếu. Ưu điểm của nó là hoàn toàn không cần phép, không cần KYC, hoàn toàn có thể lưu thông tự do trong DeFi. Nhưng nhược điểm chí mạng là, bạn sở hữu khoản nợ mà SPV nợ bạn, chứ không phải cổ phần cổ phiếu thực tế của công ty Apple. Đối với các tổ chức lớn có vốn hàng chục tỷ đô la, rủi ro tín dụng và pháp lý này là không thể chấp nhận được. Một tuyến khác là kênh tuân thủ sở hữu trực tiếp quyền sở hữu cổ phiếu. Điều này đòi hỏi chúng ta phải thỏa hiệp về mặt không cần phép.
Người dẫn chương trình: Vậy, điều này có nghĩa là "đại gia mặc vest" của tài chính truyền thống và "cướp biển" của cộng đồng crypto nhất định phải có một bên cúi đầu thỏa hiệp?
Spencer: Không cần. Chúng ta không nhất thiết phải ép chúng hòa hợp. Hàng chục nghìn tỷ cổ phiếu truyền thống đó có thể chạy ở chế độ "Sidecars" trên mainnet. Chúng tuy có hàng rào quy định, nhưng tồn tại song song với các nhóm thanh khoản DeFi thuần túy, không cần phép. Điều này ngược lại sẽ thúc đẩy đáng kể thanh khoản của hệ thống Cypherpunk thuần túy, bởi vì vốn khổng lồ nằm trong token cổ phiếu, bất cứ lúc nào cũng có thể chuyển đổi một cú nhấp chuột thành ETH và hoạt động trong các tình huống phi tập trung thuần túy, không cần phép.
Đọc thêm: Cuộc đối thoại với "Vua Thanh khoản": Thanh khoản toàn cầu đã đạt đỉnh và giảm, chu kỳ này sẽ chạm đáy vào nửa cuối năm sau
