Lời tựa: Trong khi Bitcoin liên tục "vẽ cửa" (sideway), giá dao động trong khoảng 80.000 đến 90.000 USD, sự chú ý của thị trường có lẽ vẫn phần lớn tập trung vào chính Bitcoin. Tuy nhiên, tài sản đại diện cho phân khúc privacy (quyền riêng tư) - ZEC - lại một lần nữa thể hiện xu hướng tăng trưởng độc lập, giá vượt mốc 500 USD, hiện tạm báo 518 USD, tính từ điểm đáy giai đoạn, mức tăng đã gần 40%. Điều trớ trêu hơn là, ZEC từng có thời điểm được đưa vào danh sách ứng viên bỏ phiếu niêm yết của Binance, nhưng lại chào đón thời điểm bùng nổ của riêng mình vào cuối năm 2025, với mức tăng theo giai đoạn từng lên tới gần 13 lần.

Sự thay đổi từ "tài sản ngoài lề" sang "được định giá lại bởi thị trường" này cũng đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm hơn: Liệu đợt tăng giá của ZEC chỉ là sự bùng phát cảm xúc và dòng tiền ngắn hạn cùng với sự thao túng, hay quyền riêng tư với tư cách là một thuộc tính tiền tệ đang được định giá lại một cách có hệ thống? Messari đã xuất phát từ nhiều góc độ như thuộc tính tiền tệ, môi trường quản lý và những thay đổi cấu trúc của Bitcoin để cố gắng giải thích lý do tại sao ZEC lại được thị trường chú ý ở thời điểm này. Nội dung dưới đây được trích từ "The Crypto Theses 2026" của @MessariCrypto.

Trong số tất cả các tài sản crypto ngoài BTC và ETH, "nhận thức về thuộc tính tiền tệ" của ZEC trong năm 2025 đã có sự thay đổi rõ rệt nhất. Trong một thời gian dài, ZEC luôn nằm ngoài "hệ thống phân cấp tiền tệ của cryptocurrency", bị coi là một đồng privacy coin (tiền riêng tư) thích hợp, chứ không phải là một tài sản tiền tệ thực sự. Nhưng cùng với những lo ngại ngày càng gia tăng về giám sát tài chính, và Bitcoin ngày càng thể chế hóa, tổ chức hóa, quyền riêng tư một lần nữa được thị trường coi là một thuộc tính tiền tệ cốt lõi, không còn chỉ là sở thích của một nhóm thiểu số geek hoặc theo hệ tư tưởng.

Bitcoin đã chứng minh rằng, tiền kỹ thuật số phi chủ quyền có thể vận hành trên quy mô toàn cầu; nhưng nó không giữ lại thuộc tính quyền riêng tư mà mọi người đã quen thuộc khi sử dụng tiền mặt vật lý. Mỗi giao dịch đều được phát tán lên một sổ cái công khai hoàn toàn minh bạch, bất kỳ ai chỉ cần sử dụng trình khám phá khối (block explorer) đều có thể theo dõi và phân tích. Điều trớ trêu mạnh mẽ ở đây là: một công cụ vốn có chủ đích làm suy yếu sự kiểm soát của nhà nước, cuối cùng lại vô tình xây dựng nên một "nhà tù toàn cảnh" (panopticon) tài chính.

Zcash thông qua mật mã học không giám sát (zero-knowledge cryptography) kết hợp chính sách tiền tệ của Bitcoin với thuộc tính quyền riêng tư của tiền mặt vật lý. Trong hệ thống tài sản kỹ thuật số hiện tại, không có bất kỳ tài sản nào có thể cung cấp sự đảm bảo quyền riêng tư đã được kiểm chứng lâu dài trong thực tế và có tính xác định, giống như privacy pool (bể riêng tư) mới nhất của Zcash. Điều này biến ZEC trở thành một dạng thức "tiền tệ riêng tư" cực kỳ khó sao chép.

Chúng tôi cho rằng, thị trường dựa trên điểm này đã định giá lại ZEC so với BTC - coi nó như một "dạng cryptocurrency bí mật lý tưởng", và định vị nó là công cụ phòng hộ chống lại sự trỗi dậy của nhà nước giám sát và quá trình thể chế hóa Bitcoin.

Tính từ đầu năm đến nay, mức tăng của ZEC so với BTC lên tới 666%, vốn hóa thị trường tăng lên khoảng 7 tỷ USD, và từng vượt qua XMR về mặt vốn hóa, trở thành privacy coin có vốn hóa lớn nhất. Sự mạnh mẽ tương đối này cho thấy thị trường đang coi ZEC và XMR cùng là những dạng thức cryptocurrency riêng tư khả thi.

Tính riêng tư trên Bitcoin: Một con đường gần như không thể đi được

Bitcoin gần như không thể tích hợp kiến trúc privacy pool giống Zcash ở tầng giao thức, do đó, nhận định "Bitcoin cuối cùng sẽ hấp thụ giá trị đề xuất của Zcash" là không đứng vững.

Cộng đồng Bitcoin nổi tiếng với văn hóa kỹ thuật cực kỳ bảo thủ, ưu tiên theo đuổi sự ổn định của cơ chế, để giảm thiểu tối đa mặt tấn công và duy trì tính toàn vẹ của hệ thống tiền tệ. Nếu muốn nhúng tính năng privacy vào tầng giao thức, bắt buộc phải sửa đổi kiến trúc cốt lõi của Bitcoin, và điều này sẽ mang lại rủi ro lỗ hổng lạm phát tiềm ẩn, từ đó đe dọa độ tin cậy tiền tệ cốt lõi nhất của nó. Đối với Zcash, rủi ro này là có thể chấp nhận được, bởi vì bản thân privacy chính là giá trị đề xuất cốt lõi của nó.

Ngoài ra, việc đưa mật mã học zero-knowledge vào tầng cơ sở còn làm giảm đáng kể khả năng mở rộng của blockchain. Để ngăn chặn double-spending (chi tiêu kép), cần sử dụng nullifier (ký hiệu vô hiệu) và cấu trúc note đã băm, điều này sẽ mang lại mối lo ngại lâu dài về "trạng thái phình to" (state bloat). Về bản chất, nullifier là một danh sách chỉ tăng không giảm, nó phát triển liên tục theo thời gian, cuối cùng có thể khiến chi phí tài nguyên cần thiết để chạy node tăng mạnh. Nếu các node buộc phải lưu trữ một tập hợp nullifier có quy mô ngày càng mở rộng, mức độ phi tập trung của Bitcoin sẽ bị suy yếu về mặt thực chất, bởi vì ngưỡng vận hành node sẽ tăng lên theo thời gian.

Như đã đề cập ở trên, trong trường hợp thiếu soft fork hỗ trợ xác minh ZK (ví dụ OP_CAT), không có bất kỳ giải pháp layer 2 nào của Bitcoin có thể kế thừa tính bảo mật của Bitcoin đồng thời đạt được mức privacy ngang bằng Zcash. Bạn hoặc là phải đưa vào một trung gian đáng tin cậy (như cấu trúc liên minh), hoặc là chấp nhận độ trễ rút tiền lâu và có tính tương tác cao (như mô hình BitVM), hoặc đơn giản là giao phó hoàn toàn việc thực thi và bảo mật cho một hệ thống độc lập (như Sovereign Rollup).

Trước khi bố cục này thay đổi, không tồn tại một con đường thực tế nào vừa đảm bảo tính bảo mật của Bitcoin vừa có tính riêng tư của Zcash. Đây cũng chính là lý do cơ bản khiến ZEC với tư cách là cryptocurrency riêng tư có giá trị độc đáo.

Công cụ phòng hộ privacy chống lại CBDC

Tính cấp thiết của nhu cầu privacy được đẩy mạnh hơn nữa trong bối cảnh tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) của các quốc gia lần lượt ra mắt. Hiện tại, khoảng một nửa số quốc gia trên toàn cầu đang nghiên cứu hoặc đã triển khai CBDC.

Đặc trưng cốt lõi của CBDC nằm ở "tính lập trình được": bên phát hành không chỉ có thể theo dõi từng giao dịch, mà còn có thể trực tiếp kiểm soát việc sử dụng tiền như thế nào, khi nào sử dụng, sử dụng ở đâu. Tiền thậm chí có thể được thiết lập chỉ có hiệu lực tại các thương nhân được chỉ định hoặc trong phạm vi địa lý cụ thể.

Đây không phải là ảo tưởng phản địa đàng (dystopian), mà là hiện thực đã xảy ra:

· Nigeria (2020): Trong thời gian biểu tình phản đối bạo lực cảnh sát EndSARS, ngân hàng trung ương Nigeria đã đóng băng tài khoản ngân hàng của nhiều nhà tổ chức biểu tình và nhóm nữ quyền, buộc phong trào này phải dựa vào cryptocurrency để duy trì hoạt động.

· Mỹ (2020–2025): Cơ quan quản lý và các ngân hàng lớn lấy lý do "rủi ro danh tiếng" để áp dụng biện pháp de-banking (loại khỏi hệ thống ngân hàng) đối với một loạt ngành hợp pháp nhưng không được ưa chuộng về mặt chính trị. Vấn đề này nghiêm trọng đến mức Nhà Trắng ra lệnh điều tra, và báo cáo nghiên cứu của OCC vào năm 2025 cũng ghi nhận các hạn chế có hệ thống đối với các ngành dầu khí, súng, nội dung người lớn và công nghiệp crypto.

· Canada (2022): Trong thời gian biểu tình "Đoàn xe Tự do" (Freedom Convoy), chính phủ Canada viện dẫn Đạo luật Tình trạng Khẩn cấp, đã đóng băng tài khoản ngân hàng và crypto của những người biểu tình và nhà tài trợ nhỏ mà không có sự ủy quyền của tòa án. Cảnh sát Hoàng gia Canada thậm chí đã đưa 34 địa chỉ ví crypto tự lưu giữ (self-custody) vào danh sách đen, yêu cầu tất cả các sàn giao dịch được quản lý ngừng giao dịch với chúng. Sự kiện này cho thấy rõ ràng, các quốc gia dân chủ phương Tây cũng sẵn sàng vũ khí hóa hệ thống tài chính để đàn áp những ý kiến bất đồng chính trị.

Trong một thời đại "tiền tệ có thể được lập trình để kiểm soát bạn", ZEC cung cấp một "cơ chế thoát ra" (exit mechanism) rõ ràng. Nhưng ý nghĩa của Zcash không chỉ dừng lại ở việc thoát khỏi CBDC, nó đang trở nên ngày càng quan trọng trong việc bảo vệ chính Bitcoin.

Cơ chế bảo hiểm chống lại việc Bitcoin bị "sáp nhập"

Như Naval Ravikant và Balaji Srinivasan cùng những người khác đã nhấn mạnh, về bản chất, Zcash là một hợp đồng bảo hiểm dùng để duy trì tầm nhìn tự do tài chính của Bitcoin.

Bitcoin đang nhanh chóng tập trung vào các thực thể tập trung: các sàn giao dịch tập trung nắm giữ khoảng 3 triệu BTC, ETF nắm giữ khoảng 1.3 triệu BTC, các công ty đại chúng nắm giữ khoảng 829,000 BTC. Tổng cộng khoảng 5.1 triệu BTC (chiếm 24% tổng nguồn cung), hiện đang nằm trong tay các tổ chức lưu ký bên thứ ba.

Điều này có nghĩa là, khoảng một phần tư nguồn cung BTC, về mặt lý thuyết đang đối mặt với rủi ro bị tịch thu bởi cơ quan quản lý. Cấu trúc này rất giống với điều kiện tập trung hóa khi chính phủ Mỹ tịch thu vàng vào năm 1933. Khi đó, chính phủ Mỹ thông qua Sắc lệnh Hành pháp 6102, buộc công dân nộp lại dự trữ vàng vượt quá 100 USD, và đổi sang tiền giấy với giá cố định, quá trình này không dựa vào bạo lực mà được thực hiện thông qua hệ thống ngân hàng.

Đối với Bitcoin, con đường hoàn toàn giống nhau. Nhà quản lý không cần nắm giữ private key của bạn, chỉ cần có quyền tài phán pháp lý đối với bên lưu ký. Một khi chính phủ ra lệnh thi hành cho các tổ chức như BlackRock, Coinbase, v.v., các công ty này dưới nghĩa vụ pháp lý chỉ có thể đóng băng và chuyển giao số BTC mà họ nắm giữ. Mà không cần sửa đổi bất kỳ dòng code nào, gần một phần tư nguồn cung BTC có thể bị "quốc hữu hóa" chỉ sau một đêm.

Hơn nữa, trong điều kiện blockchain cực kỳ minh bạch, việc tự lưu giữ (self-custody) cũng không phải là biện pháp phòng thủ đầy đủ. Bất kỳ BTC nào được rút từ sàn giao dịch KYC hoặc tài khoản môi giới, cuối cùng đều để lại "dấu vết trên giấy tờ" có thể truy nguyên.

Người nắm giữ BTC có thể chuyển đổi sang Zcash để cắt đứt liên kết lưu ký và quản lý này, đạt được sự "cách ly không khí" (air gap) cho tài sản. Một khi tiền vào được privacy pool của Zcash, điểm đến của nó trong mắt người quan sát sẽ trở thành một "lỗ đen" (black hole) về mặt mật mã học. Nhà quản lý có thể thấy tiền rời khỏi mạng lưới Bitcoin, nhưng không thể biết được dòng chảy cuối cùng của nó. Tất nhiên, cường độ ẩn danh này hoàn toàn phụ thuộc vào bảo mật vận hành (opsec): tái sử dụng địa chỉ, lấy tài sản thông qua sàn giao dịch KYC, đều sẽ để lại mối liên hệ vĩnh viễn trước khi vào privacy pool.

Con đường đến với PMF đang được trải thảm

Nhu cầu về tiền tệ riêng tư luôn tồn tại, vấn đề là Zcash trước đây rất khó "đến trước mặt người dùng". Trong một thời gian dài, mức sử dụng bộ nhớ cao, thời gian chứng minh (proving time) lâu, và cấu hình phức tạp trên desktop, khiến giao dịch riêng tư vừa chậm vừa khiến người dùng phổ thông ngại ngùng. Một loạt đột phá gần đây ở tầng cơ sở hạ tầng đã phá bỏ có hệ thống những trở ngại này.

Bản nâng cấp Sapling đã giảm nhu cầu bộ nhớ 97% (xuống còn khoảng 40MB), rút ngắn thời gian chứng minh 81% (xuống còn khoảng 7 giây), biến giao dịch riêng tư trên thiết bị di động thành hiện thực.

Mặc dù Sapling giải quyết vấn đề tốc độ, nhưng thiết lập đáng tin cậy (trusted setup) vẫn là mối quan tâm của cộng đồng privacy. Sau đó, Orchard thông qua việc giới thiệu Halo 2, đã loại bỏ hoàn toàn sự phụ thuộc vào trusted setup, và giới thiệu unified addresses (địa chỉ thống nhất), tích hợp địa chỉ minh bạch và địa chỉ riêng tư thành một điểm vào duy nhất, giảm đáng kể gánh nặng nhận thức cho người dùng.

Những cải tiến này cuối cùng đã dẫn đến việc phát hành ví di động Zashi vào tháng 3 năm 2024. Nhờ vào thiết kế trừu tượng của unified addresses, Zashi đã đơn giản hóa thao tác giao dịch riêng tư thành vài lần nhấp chuột trên màn hình, biến "quyền riêng tư" thành trải nghiệm mặc định.

Sau khi vấn đề UX được giải quyết, phân phối trở thành rào cản cuối cùng. Người dùng vẫn phụ thuộc vào các sàn giao dịch tập trung để gửi và rút ZEC vào ví của họ. Việc tích hợp NEAR Intents đã loại bỏ sự phụ thuộc của người dùng vào các sàn giao dịch tập trung, cho phép họ trực tiếp chuyển đổi các tài sản như BTC, ETH, v.v. sang ZEC ở trạng thái riêng tư, thậm chí sử dụng ZEC riêng tư để thanh toán đến bất kỳ địa chỉ nào trên 20 chuỗi.

Những biện pháp này cùng nhau giúp Zcash bỏ qua ma sát lịch sử, kết nối với tính thanh khoản toàn cầu, và hoàn thành kết nối với nhu cầu thực tế của thị trường.

Nhìn về tương lai

Kể từ năm 2019, hệ số tương quan rolling (rolling correlation coefficient) giữa ZEC và BTC tiếp tục giảm, từ 0.90 xuống còn khoảng 0.24 gần đây; đồng thời, Beta rolling của ZEC so với BTC lại tăng lên mức cao kỷ lục. Sự phân kỳ này cho thấy, thị trường đang gán cho thuộc tính privacy của Zcash một mức phí bảo hiểm độc lập (independent premium).

Chúng tôi không cho rằng ZEC sẽ vượt qua BTC. Bitcoin với nguồn cung minh bạch và khả năng kiểm toán, đã khẳng định vị thế là cryptocurrency đáng tin cậy nhất; còn Zcash với tư cách là privacy coin, vẫn không tránh khỏi việc phải chịu sự đánh đổi giữa privacy và khả năng kiểm toán.

Nhưng ZEC hoàn toàn có thể mở ra vị trí của riêng mình mà không cần thay thế BTC. Hai đồng coin này không giải quyết cùng một vấn đề, mà đảm nhận các vai trò khác nhau trong hệ thống cryptocurrency: BTC là "robust cryptocurrency" được tối ưu hóa cho tính minh bạch và bảo mật, còn ZEC là "private cryptocurrency" được sinh ra cho quyền riêng tư và tính bảo mật.

Theo nghĩa này, thành công của ZEC không phụ thuộc vào việc đánh bại Bitcoin, mà là bổ sung những thuộc tính mà Bitcoin cố ý từ bỏ.