Bitcoin đã bước vào năm mới với đà tăng tích cực, ghi nhận hai đỉnh cao liên tiếp và đẩy giá lên mức 95,6 nghìn USD. Tuy nhiên, đợt tăng giá đầu năm này đã đưa giá thẳng vào một vùng cung có ý nghĩa lịch sử. Mức giá hiện tại nằm trong một cụm dày đặc nguồn cung từ Nhà Nắm Giữ Dài Hạn được tích lũy từ tháng 4 đến tháng 7 năm 2025, một giai đoạn được đánh dấu bằng sự phân phối bền vững gần các đỉnh cao của chu kỳ.
Như được thể hiện trên Biểu đồ Phân bố Nhiệt Độ Chi Phí Cơ Bản của Nhà Nắm Giữ Dài Hạn, các đợt phục hồi kể từ tháng 11 năm 2025 liên tục bị chặn lại ở ranh giới dưới của cụm này, trải dài từ khoảng 93 nghìn USD đến 110 nghìn USD. Mỗi lần thử nghiệm tăng giá đều gặp phải áp lực bán mới, ngăn không cho giá duy trì sự phục hồi cấu trúc.
Khu vực này liên tục đóng vai trò như một rào cản chuyển tiếp, tách biệt các giai đoạn điều chỉnh với các chế độ tăng giá bền vững. Với việc giá một lần nữa tiến vào vùng cung phía trên, thị trường hiện phải đối mặt với một bài kiểm tra sức chịu đựng quen thuộc, nơi việc hấp thụ sự phân phối từ các nhà nắm giữ dài hạn vẫn là điều kiện tiên quyết cho bất kỳ sự đảo chiều xu hướng rộng hơn nào.
Niềm Tin Tại Chi Phí Cơ Bản
Đối mặt với áp lực bán mới từ những người mua lớn, sự chú ý chuyển sang chi phí cơ bản của Nhà Nắm Giữ Ngắn Hạn, hiện ở mức 98,3 nghìn USD. Mức này đại diện cho giá vào lệnh trung bình của các nhà đầu tư gần đây và đóng vai trò là thước đo quan trọng về sự tự tin của thị trường. Giao dịch duy trì trên ngưỡng này sẽ cho thấy nhu cầu mới đang hấp thụ nguồn cung phía trên, cho phép những người mua gần đây vẫn có lãi.
Về mặt lịch sử, việc giành lại và giữ vững trên chi phí cơ bản của Nhà Nắm Giữ Ngắn Hạn đã đánh dấu sự chuyển tiếp từ các giai đoạn điều chỉnh sang các xu hướng tăng bền vững hơn. Ngược lại, việc liên tục không thể ổn định trên mức này có nguy cơ củng cố hành vi phòng thủ giữa những người tham gia mới. Do đó, khả năng giá củng cố trên 98,3 nghìn USD vẫn là điều kiện cần thiết để khôi phục niềm tin vào sự tiếp tục của xu hướng và thiết lập nền tảng cho một đợt tăng giá bền vững.
Tốc Độ Phân Phối Của LTH Chậm Lại
Khi giá tiến vào nguồn cung của nhà nắm giữ dài hạn, trọng tâm chuyển sang việc liệu những nhà đầu tư này có đang đẩy nhanh tốc độ phân phối hay bắt đầu giảm bớt áp lực bán. Một thước đo hữu ích là Tổng Nguồn Cung Được Nắm Giữ Bởi Nhà Nắm Giữ Dài Hạn, phản ánh sự cân bằng giữa số coin đã trưởng thành vượt quá ngưỡng ~155 ngày và số coin đang được chi tiêu.
Hiện tại, nguồn cung của Nhà Nắm Giữ Dài Hạn tiếp tục có xu hướng giảm, nhưng tốc độ suy giảm đã chậm lại đáng kể so với sự phân phối mạnh mẽ được thấy trong suốt Q3 và Q4 năm 2025. Điều này cho thấy các nhà nắm giữ dài hạn vẫn là những người bán ròng, mặc dù cường độ bán của họ đang được kiềm chế.
Để một đợt tăng giá bền vững xuất hiện, thị trường phải chuyển sang một chế độ nơi nguồn cung từ sự trưởng thành vượt quá mức chi tiêu của nhà nắm giữ dài hạn. Một sự thay đổi như vậy sẽ đẩy nguồn cung LTH lên cao hơn, một cấu trúc lần cuối được quan sát thấy trong khoảng thời gian từ tháng 8/2022 đến tháng 9/2023 và từ tháng 3/2024 đến tháng 7/2025, cả hai giai đoạn đều đi trước sự phục hồi xu hướng mạnh mẽ và bền vững hơn.
Nhu Cầu So Với Phân Phối
Tóm lại, các nhà nắm giữ dài hạn đã tích lũy trong Q2/2025 vẫn là nguồn gây áp lực bán có khả năng cao nhất nếu giá cắt xuyên qua cụm cung phía trên một cách dứt khoát. Hành vi của họ được thể hiện rõ qua Chỉ Số Lợi Nhuận và Thua Lỗ Thực Hiện Ròng của Nhà Nắm Giữ Dài Hạn, hiện phản ánh một chế độ phân phối dịu đi rõ rệt.
Hiện tại, các nhà nắm giữ dài hạn đang thực hiện khoảng 12,8 nghìn BTC lợi nhuận ròng mỗi tuần, một sự chậm lại đáng kể so với các đỉnh chu kỳ trên 100 nghìn BTC mỗi tuần. Sự điều tiết này cho thấy việc chốt lời vẫn đang diễn ra, nhưng ít mạnh mẽ hơn nhiều so với các giai đoạn phân phối trước đó.
Những gì tiếp theo sẽ phụ thuộc chủ yếu vào khả năng hấp thụ nguồn cung này của phía nhu cầu, đặc biệt là từ các nhà đầu tư đã tích lũy trong Q2/2025. Việc không thể giữ vững trên Mức Trung Bình Thị Trường Thực (~81 nghìn USD), về lâu dài, sẽ làm tăng đáng kể nguy cơ của một giai đoạn đầu hàng sâu hơn, gợi nhớ đến giai đoạn từ tháng 4/2022 đến tháng 4/2023.
Góc Nhìn Ngoài Chuỗi
Dòng Vốn Thể Chế Được Thiết Lập Lại
Dòng vốn trên bảng cân đối kế toán thể chế đã trải qua một đợt thiết lập lại hoàn toàn trong vài tháng qua. Sau một thời gian dài dòng tiền ra mạnh trên các ETF spot, các tập đoàn và thực thể có chủ quyền, dòng tiền ròng hiện đã ổn định, đánh dấu sự kiệt quệ rõ ràng của áp lực bán từ các nhà nắm giữ cấu trúc dài hạn.
ETF spot là những nơi đầu tiên quay đầu, chuyển trở lại vùng tích cực và tái khẳng định vị thế là người mua biên chính. Kể từ khi ra đời, ETF spot đã đóng một vai trò lớn trong mỗi giai đoạn mở rộng, và dòng tiền vào mới của họ cho thấy những người phân bổ vốn thực sự một lần nữa bắt đầu xây dựng lại mức độ tiếp xúc thay vì chỉ giao dịch biến động.
Dòng tiền từ kho bạc của tập đoàn và chính phủ cũng đã bằng phẳng, với dòng tiền vào xuất hiện rải rác xung quanh các giai đoạn củng cố. Tuy nhiên, việc tích lũy vẫn không đồng đều và theo sự kiện hơn là nhất quán.
Trong môi trường này, nhu cầu từ bảng cân đối kế toán đang hoạt động như một chất ổn định giá hơn là một động cơ tăng trưởng, khiến cho định hướng trong ngắn hạn ngày càng nhạy cảm với vị thế phái sinh và điều kiện thanh khoản ngắn hạn.
Dòng Tiền Spot Chuyển Biến Tích Cực
Hành vi thị trường giao ngay đã bắt đầu được cải thiện sau đợt giảm giá gần đây, với các chỉ số CVD trên sàn Binance và tổng hợp các sàn giao dịch chuyển đổi trở lại chế độ chi phối bởi mua vào. Điều này phản ánh sự dịch chuyển khỏi áp lực bán liên tục và báo hiệu rằng những người tham gia thị trường một lần nữa đang hấp thụ nguồn cung thay vì phân phối vào sức mạnh.
Đồng thời, Coinbase, vốn là nguồn gây áp lực bán nhất quán nhất trong suốt thời gian củng cố, đã giảm đáng kể hoạt động bán của mình. Việc giảm bớt sự phân phối do Coinbase dẫn đầu đã loại bỏ một nguồn cung phía trên chủ chốt, góp phần ổn định giá và dọn đường cho đợt tăng giá đang diễn ra.
Mặc dù sự tham gia của thị trường giao ngay vẫn chưa thể hiện sự tích lũy mạnh mẽ, liên tục điển hình thấy trong các giai đoạn mở rộng xu hướng hoàn toàn, nhưng sự chuyển đổi trở lại tư thế mua ròng trên các sàn giao dịch lớn đại diện cho một sự thay đổi cấu trúc tích cực.
Nhà Giao Dịch Hợp Đồng Tương Lai Ép Vị Thế Bán Khống
Trong khi đợt đẩy giá vào vùng 96K được củng cố một cách cơ học bởi các lệnh thanh lý vị thế bán khống, nó cũng diễn ra trên khối lượng phái sinh tương đối thấp. Doanh thu hợp đồng tương lai vẫn thấp hơn nhiều so với hoạt động sôi động được thấy trong hầu hết năm 2025, ngay cả khi giá giành lại các mức cao hơn.
Điều này cho thấy sự bứt phá đã xảy ra trong một môi trường thanh khoản tương đối kém, nơi những thay đổi vị thế khiêm tốn có thể tạo ra phản ứng giá lớn một cách không tương xứng. Về mặt thực tế, không cần một lượng vốn mới đáng kể để buộc các vị thế bán khống ra khỏi thị trường và đẩy giá vượt qua kháng cự.
Điều này khiến thị trường phụ thuộc vào việc liệu nhu cầu giao ngay và khối lượng bền vững giờ đây có thể bước vào để hỗ trợ sự tiếp tục, hay liệu đợt tăng giá có nguy cơ phai nhạt một khi áp lực mua cơ học từ việc bị ép thanh lý đã cạn kiệt.
Biến Động Thấp, Rủi Ro Chưa Được Giải Quyết
Biến động ngụ ý vẫn thấp trên toàn đường cong, củng cố sự bình lặng được quan sát thấy trong hành động giá gần đây. Các kỳ hạn dài hơn đã giảm nhẹ một cách khiêm tốn, trong khi biến động ngụ ý kỳ hạn ngắn phản ứng trực tiếp hơn với các động thái giá giao ngay. Tuy nhiên, những phản ứng ở đầu đó không lan truyền lên đường cong, cho thấy nhu cầu về độ lồi (convexity) trong ngắn hạn có hạn.
Đây không phải là tín hiệu cho thấy sự không chắc chắn đã biến mất. Thay vào đó, nó cho thấy rủi ro đang bị trì hoãn. Thị trường quyền chọn không thể hiện sự tự tin, mà là quan điểm cho rằng bất kỳ sự định giá lại có ý nghĩa nào cũng có nhiều khả năng xảy ra sau này hơn là ngay lập tức.
Biến động tăng dần theo kỳ hạn, chỉ ra rằng sự không chắc chắn được gán cho thời gian hơn là cho một chất xúc tác cụ thể trong ngắn hạn. Cấu trúc kỳ hạn đang điều chỉnh về mức độ, không phải hình dạng, phù hợp với một thị trường kỳ vọng sự ổn định ngắn hạn trong khi vẫn tiếp xúc với rủi ro tiềm ẩn.
Điều này quan trọng vì biến động bị nén bởi vị thế hơn là sự rõ ràng có xu hướng định giá lại đột ngột khi điều kiện thay đổi.
Bất Đối Xứng Giảm Vẫn Được Định Giá Chắc Chắn
Mặc dù biến động tổng thể vẫn thấp, độ nghiêng (skew) tiếp tục định giá rủi ro giảm. Độ nghiêng delta 25 vẫn thiên về quyền chọn bán (puts), đặc biệt ở các kỳ hạn trung và dài, cho thấy nhu cầu liên tục về sự bảo vệ giảm giá kỳ hạn dài ngay cả khi giá giao ngay ổn định và giành lại mức 95K.
Điều này phản ánh một thị trường thoải mái duy trì mức độ tiếp xúc nhưng không sẵn sàng làm như vậy mà không có bảo hiểm. Sự bảo vệ đang được duy trì hơn là được bổ sung một cách mạnh mẽ, báo hiệu sự thận trọng hơn là căng thẳng. Độ nghiêng kỳ hạn ngắn đã chuyển dịch ngắn về phía cân bằng trước khi xoay trở lại ủng hộ quyền chọn bán, trong khi độ nghiêng kỳ hạn dài hầu như không phản ứng với động thái trở lại trên 95K.
Sự cùng tồn tại của biến động thấp và độ nghiêng âm làm nổi bật một điểm căng thẳng then chốt. Người tham gia không đặt vị thế cho sự sụt giảm ngay lập tức, nhưng họ tiếp tục trả tiền cho sự bảo vệ bất đối xứng.
Sự kết hợp đó là điển hình của các thị trường trong biên độ, nơi rủi ro được thừa nhận nhưng không được kỳ vọng sẽ xảy ra ngay lập tức.
Gamma Ngắn và Sự Ổn Định Mong Manh
Phân bố strike hiện tại đặt các nhà tạo lập thị trường (dealers) vào vị thế gamma ngắn xung quanh giá giao ngay, làm thay đổi động lực ngắn hạn của thị trường. Trong môi trường gamma ngắn, các dòng tiền phòng ngừa rủi ro không còn hấp thụ các biến động giá. Thay vào đó, chúng có xu hướng củng cố chúng, với các nhà tạo lập thị trường mua vào khi giá tăng và bán ra khi giá giảm.
Với giá giao ngay giao dịch quanh khu vực 95–96K tại thời điểm viết bài, giá đã di chuyển vào một vùng gamma ngắn kéo dài từ khoảng 94K đến 104K. Trong phạm vi này, hành động giá bền vững được hỗ trợ bởi khối lượng có nhiều khả năng kích hoạt các dòng tiền phòng ngừa rủi ro theo hướng, làm tăng khả năng di chuyển nhanh hơn về phía các strike có mức quan tâm cao gần đó, bao gồm cả mức 100K.
Cấu trúc này tạo ra một dạng ổn định mong manh. Biến động có thể vẫn thấp khi giá được kiềm chế, nhưng một khi động lượng phát triển, các biến động có nhiều khả năng tăng tốc hơn là phai mờ. Trong bối cảnh này, hành vi giá bình lặng phản ánh vị thế hơn là sự cân bằng, khiến thị trường dễ bị tổn thương hơn trước sự định giá lại đột ngột so với sự điều chỉnh dần dần.
DVOL Xác Nhận Biến Động Đang Bị Trì Hoãn
Chỉ Số Biến Động Ngụ ý (DVOL) cung cấp cái nhìn toàn diện về sự không chắc chắn được ngụ ý bởi quyền chọn bằng cách tổng hợp biến động trên tất cả các strike và kỳ hạn. Không giống như biến động ngụ ý tại mức tiền (at-the-money), phản ánh giá tại một điểm cụ thể trên đường cong, DVOL nắm bắt mức độ biến động tổng thể mà thị trường đang nhúng vào.
Hiện tại, DVOL vẫn tương đối thấp và trong biên độ, ngay cả khi giá giao ngay đã di chuyển qua các mức then chốt. Điều này xác nhận những gì cấu trúc kỳ hạn và độ nghiêng đã gợi ý: thị trường quyền chọn không sẵn sàng trả giá cao cho biến động ngay lập tức. Sự không chắc chắn được thừa nhận, nhưng nó không được thể hiện thông qua định giá biến động tổng hợp cao hơn.
Quan trọng là, chỉ số DVOL thấp này trùng khớp với độ nghiêng thiên về giảm và vị thế gamma ngắn gần giá giao ngay. Do đó, biến động không bị nén bởi các dòng tiền phòng ngừa rủi ro ổn định, mà chỉ đơn giản là bị trì hoãn ở cấp độ bề mặt. Sự kết hợp này tạo ra các điều kiện nơi biến động có thể duy trì trạng thái ngủ đông, nhưng lại định giá lại mạnh mẽ một khi một chất xúc tác buộc vị thế phải điều chỉnh.
Phí Bảo Hiểm Quyền Chọn Mua Báo Hiệu Tiềm Năng Tăng Điều Kiện
Cái nhìn kỹ hơn vào hành vi phí bảo hiểm của strike call 100K làm nổi bật sự phân kỳ rõ ràng trên các kỳ hạn. Mức này vẫn là ngưỡng tâm lý chính tiếp theo, và dòng tiền quyền chọn cho thấy thị trường đang định vị xung quanh nó như thế nào.
Ở các kỳ hạn ngắn đến trung hạn, lên đến khoảng ba tháng, phí bảo hiểm call đã mua đã vượt trội hơn đáng kể so với phí bảo hiểm call đã bán. Sự mất cân bằng này đã đẩy phí bảo hiểm call ròng lên cao hơn, cho thấy nhu cầu chủ động đối với mức tiếp xúc tăng giá kỳ hạn gần khi giá giao ngay tiến gần đến mức đó. Ngược lại, các kỳ hạn dài hơn hơn cho thấy hành vi ngược lại. Khi giá giao ngay tăng, các phí bảo hiểm call cao hơn ở xa hơn trên đường cong đã được sử dụng như các cơ hội để bán tăng giá.
Sự chia tách này cho thấy thị trường đang định vị cho một đợt kiểm tra lại tiềm năng vùng 100K, đồng thời thể hiện sự do dự về việc được chấp nhận bền vững trên mức đó trong các khoảng thời gian dài hơn. Tiềm năng tăng giá đang được nhắm mục tiêu một cách chiến thuật trong ngắn hạn, nhưng được định giá (monetized) ở các kỳ hạn dài hơn.
Kết Luận
Bitcoin đã bước vào một giai đoạn chuyển tiếp được đánh dấu bằng các dòng tiền cấu trúc đang ổn định, hành vi thị trường giao ngay được cải thiện và một phức hợp phái sinh vẫn được định hình bởi rủi ro biến động bị trì hoãn. Sự phân phối của nhà nắm giữ dài hạn đã chậm lại, dòng tiền trên bảng cân đối kế toán thể chế đã ổn định, và các thị trường giao ngay đã bắt đầu chuyển đổi trở lại các chế độ chi phối bởi mua vào, cho thấy phần lớn áp lực bán vào cuối năm 2025 giờ đã được hấp thụ.
Tuy nhiên, động thái gần đây vào vùng 96K được thúc đẩy bởi động lực định vị cơ học nhiều hơn là nhu cầu hữu cơ rộng rãi. Thanh khoản hợp đồng tương lai vẫn mỏng, và sự tham gia của thị trường giao ngay, mặc dù được cải thiện, vẫn chưa thể hiện sự tích lũy liên tục điển hình thấy trong giai đoạn mở rộng xu hướng hoàn toàn.
Nhìn về phía trước đến Q1, cấu trúc cơ bản dường như ngày càng tích cực. Với áp lực bán giảm bớt và rủi ro biến động bị trì hoãn hơn là được giải tỏa, những dòng tiền vào tương đối khiêm tốn một lần nữa có thể tạo ra phản ứng giá vượt trội. Nếu việc tích lũy giao ngay và nhu cầu thể chế dẫn dắt bởi ETF tiếp tục xây dựng lại, giai đoạn củng cố hiện tại có thể phục vụ như một nền tảng cho sự mở rộng xu hướng được tái lập.
