Ngày 10 tháng 2 năm 2026, Alphabet - công ty mẹ của Google - đã phát hành một trái phiếu tại London với ngày đáo hạn là một trăm năm sau.
Một trăm năm.
Người mua trái phiếu này, về cơ bản, đang đánh cược rằng đến khi cháu của họ nghỉ hưu, công ty này vẫn tồn tại và còn tiền để trả nợ.
Nhìn lại lịch sử, trái phiếu kỳ hạn trăm năm cực kỳ hiếm gặp. Disney từng phát hành một lần vào năm 1993, Coca-Cola cũng từng làm, và xa hơn nữa, Norfolk Southern Railway cũng đã phát hành. Thực ra kỳ hạn này là tiêu chuẩn của các công ty đường sắt thế kỷ 19, bởi vì họ phải trải đường ray, đào hầm, xây cầu, thời gian thu hồi vốn quá dài, chỉ có thể tính bằng đơn vị "thế kỷ".
Nhưng bây giờ, một công ty internet, bắt đầu vay tiền giống như một công ty đường sắt, tại sao?
Trong mười tám tháng qua, câu trả lời cho câu hỏi này dần lộ diện. Nó không nằm trong bất kỳ bản trình bày PPT nào của các buổi ra mắt AI, không nằm trên bảng xếp hạng benchmark, cũng không nằm trong các cuộc tranh luận về "AGI sẽ đến khi nào". Nó ẩn mình trong mục chi tiêu vốn của báo cáo tài chính, trong biến động chênh lệch lãi suất khi phát hành trái phiếu, trong sự sụt giảm thẳng đứng của dòng tiền tự do.
Để hiểu được câu trả lời này, trước tiên phải nhìn xem một thứ đã biến mất như thế nào.
Phá hủy cỗ máy in tiền của chính mình
Điều đầu tiên chúng ta cần hiểu rõ là, trong hai mươi năm qua, điều Wall Street tin tưởng nhất không phải là bản thân một công ty công nghệ nào đó, mà họ tin tưởng vào một cấu trúc tài chính mà nhóm công ty này đang áp dụng.
Doanh thu của các công ty công nghệ này đến từ quảng cáo, dịch vụ đám mây, hoa hồng nền tảng, tất cả đều được phân phối kỹ thuật số, chi phí biên tiệm cận bằng không. Không cần nhà máy, không cần tồn kho, không cần mỏ và mỏ dầu. Càng nhiều người dùng, chi phí càng được dàn trải, tỷ suất lợi nhuận càng cao.
Sản phẩm trực tiếp của cấu trúc này là dòng tiền tự do. Khác với lợi nhuận ròng trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh có thể được điều chỉnh bởi chuẩn mực kế toán, dòng tiền tự do là tiền mặt thực sự chảy vào tài khoản ngân hàng, có thể dùng để mua lại cổ phiếu, trả cổ tức, đầu tư cho tương lai. Đây là lý do cổ phiếu công nghệ Mỹ được định giá cao.
Trước đây có một câu chuyện cười nói rằng Apple ngồi trên đống tiền mặt hơn 200 tỷ đô la mà không biết tiêu vào đâu; Google năm này qua năm khác tạo ra hàng chục tỷ đô la dòng tiền tự do, như thể thanh tìm kiếm được nối thẳng với một mỏ vàng; Amazon khoác lớp vỏ thương mại điện tử lợi nhuận mỏng, nhưng bên dưới thực ra là một cỗ máy in tiền điện toán đám mây; Meta kiếm tiền dễ dàng nhờ 2 tỷ người xem quảng cáo mỗi ngày.
Nhà đầu tư không chỉ mua sự tăng trưởng, họ mua câu chuyện kể "tài sản nhẹ, dòng tiền cao" này, bởi vì nó hứa hẹn rằng những công ty này sẽ không bao giờ cần bị kéo lùi bởi nhà máy như General Motors, sẽ không bị đè bẹp bởi nợ xây dựng cơ sở hạ tầng như AT&T, sẽ không bị hành hạ bởi chu kỳ chi tiêu vốn như các công ty dầu mỏ. Chúng có thể trực tiếp bỏ qua trọng lực của chủ nghĩa tư bản công nghiệp.
Rồi AI xuất hiện. Và kết quả mà AI mang lại lại thật bất ngờ.
Cuối tháng 4 năm nay, Amazon công bố báo cáo tài chính quý 1, doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng của AWS đều khá tốt. Trong mười hai tháng qua, dòng tiền hoạt động của Amazon là 1485 tỷ đô la, tăng 30% so với cùng kỳ, có vẻ khá tốt. Nhưng trong cùng thời kỳ, dòng tiền tự do từ 25,9 tỷ đô la giảm xuống còn 1,2 tỷ đô la, bốc hơi 95%.
Tiền đi đâu rồi? Chi tiêu vốn của Amazon trong quý 1 là 44,2 tỷ đô la, tăng 76,7% so với cùng kỳ, hướng dẫn cả năm khoảng 200 tỷ đô la. Số tiền này gần như được đổ hết vào cơ sở hạ tầng AI, như trung tâm dữ liệu, GPU, thiết bị mạng, hợp đồng điện.
Amazon không phải không kiếm được tiền, ngược lại, họ còn kiếm được nhiều hơn trước. Chỉ là họ đổ gần như toàn bộ số tiền đó vào cái hố không đáy mang tên AI này. Dòng tiền hoạt động là sông Dương Tử, chi tiêu vốn là đập Tam Hiệp, dòng tiền tự do trở thành dòng suối nhỏ dưới đập.
Mấy công ty khác cũng không khá hơn là mấy.
Hướng dẫn chi tiêu vốn của bốn gã khổng lồ năm 2026 tổng cộng từ 7000 đến 7250 tỷ đô la, Amazon khoảng 2000 tỷ, Microsoft khoảng 1900 tỷ, Alphabet khoảng 1850 tỷ, Meta từ 1250 đến 1450 tỷ. Năm 2022, tổng cộng bốn công ty là 1620 tỷ, bốn năm tăng gấp 4,5 lần. Chỉ riêng quý 1 năm 2026, bốn công ty đã chi tổng cộng hơn 1300 tỷ, nhiều hơn GDP một năm của nhiều quốc gia.
Nhìn bề ngoài, những công ty này vẫn khá hào nhoáng. Doanh thu đang tăng, tỷ suất lợi nhuận vẫn duy trì tốt, các buổi ra mắt AI vẫn náo nhiệt. Nhưng "dòng tiền tự do" lại không nghĩ vậy.
"Lợi nhuận" thực ra xét cho cùng là một quan điểm, thời hạn khấu hao xác định thế nào, nghiên cứu phát triển được vốn hóa ra sao, doanh thu được ghi nhận thế nào, đều có không gian để xoay sở; nhưng "dòng tiền" là một sự thật, tiền vào bao nhiêu, tiền ra bao nhiêu, rõ ràng như ban ngày. Lợi nhuận kể chuyện, dòng tiền nói sự thật.
Vì vậy, sự thật là, lợi thế tài chính cốt lõi nhất mà các công ty này đã xây dựng trong hai mươi năm - "tài sản nhẹ, hoàn vốn tiền mặt cao" - đang bị chi tiêu vốn của AI từng chút một ăn mòn.
Câu hỏi tiếp theo là, dòng tiền tự do đã chạm đáy, nhưng đầu tư của họ vẫn đang tăng cường, vậy tiền này lấy từ đâu?
Vay. Và cách vay hiện tại của họ là điều chúng ta chưa từng thấy trước đây.
Ba tháng, vay mượn nửa số tiền của thế giới
Tháng 2, Alphabet vay 32 tỷ đô la.
Một tháng sau, tháng 3, Amazon hoàn tất phát hành trái phiếu 36,9 tỷ đô la, tổng cộng 11 đợt, từ kỳ hạn hai năm đến năm mươi năm. Tổng số đơn đặt mua của nhà đầu tư đạt 1260 tỷ đô la, vượt mức 3,4 lần. Sau đợt trái phiếu này, tổng nợ của Amazon trong một năm tăng gần gấp đôi. Lại thêm một tháng sau. Ngày 30 tháng 4, Meta phát hành trái phiếu 25 tỷ đô la.
Một tháng sau nữa, ngày 11 tháng 5, Alphabet thông báo đang chuẩn bị cho đợt trái phiếu bằng yên Nhật đầu tiên. Đây là một điều thú vị, thực ra trái phiếu Alphabet phát hành vào tháng 2 không chỉ có đô la Mỹ, mà còn bao gồm 3,1 tỷ franc Thụy Sĩ.
Đây là một công ty ở California, Mỹ, doanh thu hầu hết được tính bằng đô la Mỹ, nhưng họ lại chạy sang Thụy Sĩ vay tiền. Và vào tháng 5, họ lại nhắm đến đồng yên. Giao dịch của Amazon vào tháng 3 cũng bao gồm các đợt bằng euro.
Đây không phải là việc phân tán loại tiền tệ mà bộ phận tài chính của những gã khổng lồ này làm để cho đẹp, đây là bị ép buộc.
Hãy xem Meta, đợt trái phiếu 25 tỷ đô la vào tháng 4 của họ, chênh lệch (spread) của đợt kỳ hạn dài nhất đáo hạn năm 2066 được định ở mức 1,47 điểm phần trăm, đây là phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu Meta phải trả thêm trên cơ sở trái phiếu kho bạc Mỹ. Nửa năm trước, tháng 10 năm 2025, khi Meta phát hành đợt kỳ hạn bốn mươi năm tương tự, chênh lệch chỉ là 1,10. Sáu tháng mở rộng 37 điểm cơ bản, và không chỉ đợt kỳ hạn dài nhất, gần như mỗi đợt trong sáu đợt họ phát hành đều có phần bù cao hơn vòng trước.
Vì vậy, những gã khổng lồ này đều cần tìm những nơi có lãi suất thấp hơn. Lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ là thấp nhất trong các nền kinh tế lớn, lợi suất trái phiếu franc Thụy Sĩ thấp hơn nhiều so với đô la Mỹ. Nhật Bản tuy đã kết thúc thời kỳ lãi suất âm, nhưng chi phí huy động vốn bằng yên vẫn có lợi thế rất lớn. Quan trọng hơn, các nhà đầu tư ở Zurich và Tokyo chưa bị chôn vùi bởi trái phiếu công nghệ của Thung lũng Silicon, khẩu vị còn mới mẻ, không kén chọn như ở New York. Đối với người đi vay có tín nhiệm hàng đầu như Alphabet, việc thay đổi địa điểm vay vừa rẻ, vừa không phải xếp hàng.
Chi tiêu vốn cho AI rơi vào Mỹ (trung tâm dữ liệu) và Đài Loan (chip), nhưng tiền thanh toán lại lấy từ Thụy Sĩ, từ Nhật Bản, từ châu Âu. Thung lũng Silicon đã toàn cầu hóa về mặt công nghệ trong hai mươi năm, giờ đây cũng toàn cầu hóa về mặt nợ.
Và người mua những trái phiếu này, không phải là quỹ phòng hộ, không phải là vốn mạo hiểm. Những ai có thể tiêu hóa trái phiếu kỳ hạn trăm năm, năm mươi năm, là quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tài sản có chủ quyền, là những đồng tiền ghét rủi ro nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Sứ mệnh của họ là bảo toàn vốn, ổn định, vượt lạm phát, chứ không phải mạo hiểm.
Nhưng bây giờ, tiền hưu trí của một giáo viên đã nghỉ hưu ở Zurich, khoản dự phòng mà một công ty bảo hiểm ở Tokyo chuẩn bị cho hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, thông qua chuỗi dẫn truyền của thị trường trái phiếu, đang chảy vào một trung tâm dữ liệu ở Oregon hoặc Virginia, biến thành GPU trên giá và tháp làm mát trên mái nhà. Hầu hết những người nắm giữ này không rõ tài sản cơ bản của trái phiếu họ mua thực sự là gì, quản lý quỹ của họ mua là "Tín dụng cấp Aa2 của Alphabet", "Tín dụng cấp A1 của Amazon", những chữ cái của cơ quan xếp hạng cho cảm giác an toàn. Còn việc cuối cùng số tiền này xây dựng tòa nhà gì, lắp đặt thiết bị gì, chạy mô hình gì, mô hình đó có kiếm đủ tiền để trả nợ hay không, có quá nhiều khâu trung gian, từ Zurich và Tokyo không thể nhìn rõ.
Những đồng tiền bảo thủ nhất thế giới, đang tài trợ cho những canh bạc công nghệ mạo hiểm nhất thế giới.
Khi các công ty internet mọc lên những ống khói
Nhưng những nguồn vốn này không biến thành chi tiêu quảng cáo, không biến thành trợ cấp người dùng, không biến thành mua lại cổ phiếu. Mấy con đường thường đi nhất mà các công ty công nghệ chi tiêu trong hai mươi năm qua, lần này một con đường cũng không đi.
Số tiền này biến thành bê tông, thép, dây đồng, máy biến áp và ống nước làm mát.
Hướng dẫn chi tiêu vốn 200 tỷ đô la của Amazon năm 2026, có nghĩa là mỗi ngày họ phải chi 5,5 tỷ đô la, mỗi giờ 23 triệu đô la, mỗi phút 380 nghìn đô la. Microsoft thông báo từ năm 2026 đến 2029 chỉ riêng tại Nhật Bản sẽ đầu tư 10 tỷ đô la để xây dựng cơ sở hạ tầng AI.
Đây không phải là tốc độ mở rộng của một công ty phần mềm, đây là xây dựng cơ sở hạ tầng.
Và bản chất của cơ sở hạ tầng, là làm cho một công ty trở nên nặng nề.
Chu kỳ xây dựng, quy mô đầu tư và độ phức tạp vận hành của một trung tâm dữ liệu lớn, cùng một cấp độ với một nhà máy lắp ráp ô tô hoặc một nhà máy bán dẫn wafer, quy trình đầy đủ từ lựa chọn địa điểm, đánh giá tác động môi trường, thỏa thuận kết nối điện lưới, đảm bảo nguồn nước, an ninh vật lý.
Vai trò của GPU trong AI tương tự như máy công cụ cao cấp trong sản xuất, đắt đỏ, hạn chế công suất, khấu hao nhanh, chip mua với giá đắt đỏ hôm nay có thể lỗi thời sau hai ba năm, nhưng bạn không thể chờ đợi, bởi vì đối thủ không chờ.
Điện lực trở thành tài nguyên chiến lược, lượng điện tiêu thụ của một trung tâm dữ liệu AI lớn tương đương với một thành phố trung bình, các gã khổng lồ bắt đầu ký hợp đồng mua điện dài hạn, đầu tư vào điện hạt nhân, đàm phán cấp điện chuyên dụng với các công ty dịch vụ công cộng.
Nước làm mát bắt đầu tranh chấp quyền nước với cư dân, nhiều cộng đồng ở khu vực khô hạn phát hiện ra bảng xếp hạng sử dụng nước của họ có thêm một vị khách không mời.
Những cảnh tượng này, hai mươi năm trước không thể xuất hiện trên các công ty công nghệ. Đàm phán lựa chọn địa điểm, kết nối lưới điện, tranh chấp quyền nước, ưu đãi thuế địa phương, đây là việc của các công ty đường sắt, công ty điện lực và nhà máy lọc dầu. Còn trái phiếu kỳ hạn trăm năm, trái phiếu kỳ hạn năm mươi năm, phát hành đa tiền tệ, lần cuối cùng những công cụ tài chính này được sử dụng dày đặc, cũng là trong thời đại xây dựng lớn của đường sắt và viễn thông.
Mở bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ năm 2026, những con số của các công ty này đã gần giống với TSMC, Duke Energy hoặc Union Pacific Railroad hơn là chính họ mười năm trước.
Điều này liên quan đến định giá. Logic định giá mà nhà đầu tư dành cho các gã khổng lồ công nghệ trước đây, giả định cốt lõi là chi phí biên giảm dần, thêm một người dùng, thêm một quảng cáo, chi phí tăng thêm gần như bằng không, vì vậy tỷ suất lợi nhuận sẽ tiếp tục mở rộng. Nhưng tầng cơ sở hạ tầng của AI không phải như vậy. Mỗi lần huấn luyện thêm một mô hình, mỗi lần triển khai thêm một cụm suy luận, mỗi lần xây dựng thêm một trung tâm dữ liệu, đều phải thực sự bỏ tiền ra đầu tư, đầu tư rồi có kiếm lại được hay không, phải xem khách hàng có chịu trả tiền không, hiệu suất mô hình phát triển thế nào, cạnh tranh thay đổi ra sao.
Nhưng tất cả những điều này đều không chắc chắn.
Điều này giống với bán dẫn hơn, mỗi thế hệ công nghệ đều cần nhà máy wafer lớn hơn, hoàn vốn phụ thuộc vào tỷ lệ tốt và thị trường. Cũng giống như điện lực, công suất lắp đặt được đầu tư trước, hoàn vốn phụ thuộc vào giá điện và lượng điện tiêu thụ. Còn giống như đường sắt, đường ray được trải trước, hoàn vốn phụ thuộc vào việc kinh tế dọc tuyến có phát triển được hay không.
Vì vậy, khi cấu trúc tài chính của các gã khổng lồ công nghệ ngày càng giống công ty tài sản nặng, thì bội số định giá mà thị trường dành cho họ, sớm muộn cũng sẽ tiến gần đến công ty tài sản nặng.
Có người sẽ nói chờ đến khi cơ sở hạ tầng xây dựng xong, sẽ quay lại mô hình tài sản nhẹ. Quá ngây thơ. Đường sắt xây dựng hơn một trăm năm nay vẫn đang xây, lưới điện xây một trăm năm chưa từng dừng, nhà máy wafer bán dẫn cứ vài năm lại nâng cấp đổi mới. Cơ sở hạ tầng của công nghệ phổ dụng, chưa bao giờ có chuyện "xây xong".
AI có lẽ không phải là sự tiếp nối của internet, mà ngược lại là sự trỗi dậy trở lại của chủ nghĩa tư bản công nghiệp, chúng mặc áo khoác mã code, đạp nền móng bê tông. Internet mất hai mươi năm để giúp các công ty công nghệ thoát khỏi trọng lực, AI dùng hai năm kéo họ trở lại.
Mỗi cuộc cách mạng công nghệ phổ dụng
Vào những năm 1840 ở Anh, đường sắt chính là AI của thời đại đó, vận tải hàng hóa từ vài dặm một giờ của xe ngựa nhảy lên vài chục dặm một giờ của tàu hỏa, cấp độ cải thiện hiệu suất cũng rất lớn.
Thế là vốn đổ xô vào. Năm 1846, tổng đầu tư đường sắt được Quốc hội Anh ủy quyền khoảng 600 triệu bảng Anh, trong khi GDP cả năm của Anh lúc đó cũng chỉ khoảng 500 triệu bảng, một quốc gia đặt cược hơn toàn bộ thu nhập quốc dân một năm vào một công nghệ mới. Đặt vào ngày nay, tương đương với việc Mỹ đổ hơn 25 nghìn tỷ đô la vào AI.
Đường sắt thời kỳ đầu chủ yếu dựa vào bán cổ phiếu để huy động vốn, người mua ôm ấp trí tưởng tượng về tương lai. Sau đó quy mô xây dựng ngày càng lớn, hoàn vốn cứ chậm trễ không đến, chất lượng dự án tham gia sau cũng giảm sút, huy động vốn cổ phần không đủ, huy động vốn bằng nợ lên ngôi. Các công ty đường sắt bắt đầu phát hành trái phiếu, dùng doanh thu tương lai của tuyến đường chưa xây xong làm thế chấp. Huy động vốn ngày càng mạnh mẽ, từ vay trong nước đến quốc tế.
Cái giết chết sự thịnh vượng không phải là công nghệ đường sắt có vấn đề, mà là lãi suất. Năm 1846, Ngân hàng Anh thắt chặt chính sách tiền tệ, nguyên nhân là do nhập khẩu lương thực và chảy vàng do nạn đói ở Ireland gây ra, chẳng liên quan gì đến đường sắt. Nhưng lãi suất không quan tâm nguyên nhân, chỉ quan tâm giết chết người đi vay có dòng tiền mong manh nhất. Cổ phiếu đường sắt sụp đổ, hàng loạt công ty đường sắt phá sản.
Nhưng tốt là bản thân đường sắt vẫn còn lại. Đường ray, nhà ga, đường hầm, cầu cống không biến mất vì nhà đầu tư thua lỗ. Chúng được người đến sau tiếp quản với giá chiết khấu, vận hành tích hợp, cuối cùng trở thành động mạch của Cách mạng Công nghiệp Anh. Sự hưng suy của thành phố, bố trí ngành công nghiệp, di chuyển dân cư, đều được sắp xếp lại dọc theo đường ray.
Hai mươi năm sau, vở kịch tương tự tái diễn bên kia Đại Tây Dương. Nội chiến Hoa Kỳ kết thúc, chính phủ liên bang khuyến khích xây dựng đường sắt miền Tây bằng tặng đất và bảo lãnh cho vay. Trong thời kỳ thịnh vượng đã xây dựng hơn 35.000 dặm đường ray mới, lợi suất trái phiếu đường sắt từ 6,4% đến 6,7%, là sản phẩm thu nhập cố định hấp dẫn nhất thời đó. Vốn đổ về từ bờ Đông, từ châu Âu, đổ về vùng hoang dã miền Tây nước Mỹ.
Năm 1873, Jay Cooke & Company tuyên bố phá sản, từng là bên tài trợ chính cho đường sắt Bắc Thái Bình Dương, một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất nước Mỹ lúc bấy giờ. Phản ứng dây chuyền cuối cùng dẫn đến 18.000 doanh nghiệp phá sản trong hai năm, 89 tuyến đường sắt lần lượt phá sản trong sáu năm.
Nhưng mạng lưới đường sắt Mỹ cuối cùng đã được xây dựng. Nó là nền tảng vật lý giúp Mỹ trở thành siêu cường công nghiệp thế kỷ 20. Chỉ có điều, những người xây dựng đường sắt và những người cuối cùng kiếm tiền từ đường sắt, không phải là cùng một nhóm người.
Tương tự còn có cáp quang.
Cuối những năm 1990, sự trỗi dậy của internet nuôi dưỡng trí tưởng tượng lớn về băng thông. Các công ty viễn thông bắt đầu điên cuồng trải cáp quang, không chỉ kết nối thành phố, mà còn kết nối lục địa, vượt đại dương. Từ năm 1996 đến 2001, các công ty viễn thông Mỹ phát hành hơn 500 tỷ đô la trái phiếu mới để tài trợ cho cuộc xây dựng này, hàng chục triệu dặm cáp quang được chôn dưới đất, chìm dưới đáy biển.
Nhưng tốc độ trải đường vượt xa nhu cầu. Khi bong bóng vỡ, trong tổng số cáp quang đã được trải ở Mỹ, chỉ có khoảng 5% được kết nối thiết bị, đang chạy dữ liệu. 95% còn lại là "cáp quang tối", nằm dưới lòng đất, chờ một tương lai không biết khi nào đến.
WorldCom, nhà khai thác điện thoại đường dài lớn thứ hai nước Mỹ, tài sản 1070 tỷ đô la, năm 2002 nộp đơn xin phá sản, đây là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ lúc bấy giờ. Global Crossing, xây dựng một trong những mạng cáp quang toàn cầu lớn nhất, cũng sụp đổ cùng năm. Winstar, 360networks, McLeodUSA, một loạt tên tuổi ngã gục trên đống cáp quang tối dư thừa.
Nhưng cáp quang cuối cùng cũng còn lại. Những cáp ngầm biển và mạng lưới đô thị bị chế giễu là xây dựng quá mức trong những năm 1990, đã trở thành gân cốt của toàn bộ nền kinh tế internet trong hai mươi năm tiếp theo. Dịch vụ phát trực tuyến của Netflix, tìm kiếm của Google, đám mây của Amazon đều chạy trên những sợi cáp quang đó, hoặc trên phiên bản nâng cấp của chúng.
Trong ba đoạn lịch sử lặp đi lặp lại, là cùng một chuỗi logic.
Đầu tiên, bản thân công nghệ là thật. Đường sắt thực sự nhanh hơn xe ngựa, cáp quang thực sự nhanh hơn dây đồng, AI thực sự có thể làm những việc trước đây không làm được. Sau sự kiện không ai phủ nhận giá trị của bản thân công nghệ.
Nhưng tốc độ xây dựng lại đều vượt xa nhu cầu ngắn hạn, bởi vì cạnh tranh của đồng nghiệp không cho phép ai dừng lại chờ nhu cầu theo kịp. Bạn tin rằng đây là trò chơi người chiến thắng chiếm lấy tất cả, người xây dựng xong trước khóa chặt khách hàng và hệ sinh thái, vì vậy bạn buộc phải tiếp tục chạy.
Tất cả mọi người đều chạy, thế là tập thể xây dựng vượt mức. Để hỗ trợ tốc độ xây dựng vượt mức, huy động vốn ngày càng mạnh mẽ, vốn cổ phần không đủ thì dùng nợ, ngắn hạn không đủ thì dùng dài hạn, nội tệ không đủ thì dùng ngoại tệ. Đường sắt như vậy, cáp quang như vậy, trái phiếu franc Thụy Sĩ, trái phiếu yên Nhật, trái phiếu trăm năm, cũng như vậy.
Và cuối cùng kích hoạt điều chỉnh, thường không phải là công nghệ có vấn đề, mà là điều kiện tài chính thay đổi. Năm 1846 là lãi suất tăng, năm 1873 là phá sản ngân hàng đầu tư gây đứt gãy chuỗi tín dụng, năm 2001 là bong bóng internet cộng thêm suy thoái. Công nghệ vẫn tiến bộ, nhưng công ty đã không chịu nổi trước.
Cuối cùng, cơ sở hạ tầng còn lại, nhưng khá nhiều người trong số những người xây dựng đã không còn lại. Người hưởng lợi từ đường sắt là các thành phố và nhà máy dọc tuyến, không nhất thiết là cổ đông ban đầu của công ty đường sắt. Người hưởng lợi từ cáp quang là Google, Netflix, Amazon, không phải là người nắm giữ trái phiếu của WorldCom.
Tất nhiên, không thể trực tiếp đánh đồng các gã khổng lồ công nghệ ngày nay với các đại gia đường sắt thế kỷ 19 hay nhà mạo hiểm viễn thông những năm 90. Khác biệt ở chỗ mấy công ty ngày nay có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cốt lõi khổng lồ, vẫn đang tăng trưởng. Amazon có AWS và thương mại điện tử, Alphabet có tìm kiếm và YouTube, Meta có mạng lưới quảng cáo mạng xã hội lớn nhất toàn cầu, Microsoft có Office và Azure.
Họ không phải là công ty khởi nghiệp tay trắng, dựa vào việc đốt tiền của nhà đầu tư để xây dựng trung tâm dữ liệu, mà là những gã khổng lồ có lợi nhuận thực sự đang rút cạn tương lai của chính mình.
Vì vậy, vấn đề là chu kỳ hoàn vốn của chi tiêu vốn, có thể chạy nhanh hơn chu kỳ thanh toán nợ không. Đường sắt là thứ tốt, nhưng vay tiền sáu năm để xây dựng tuyến đường mất hai mươi năm mới hoàn vốn, thứ tốt cũng giết người. Cáp quang là thứ tốt, nhưng vay tiền năm năm để trải cáp chỉ có 5% được sử dụng, thứ tốt cũng không cứu được bảng cân đối kế toán.
Trung tâm dữ liệu AI đương nhiên là thứ tốt. Nhưng chi tiêu vốn 200 tỷ đô la một năm cần tương ứng với doanh thu AI lớn đến mức nào mới cân bằng? Tổng đầu tư 7000 tỷ cần bao nhiêu năm để thu hồi? Nếu hiệu suất mô hình tiến bộ nhanh hơn dự kiến, ví dụ một kiến trúc mới khiến cùng một nhiệm vụ chỉ cần một phần mười sức mạnh tính toán, thì sức mạnh tính toán xây dựng với giá đắt đỏ ngày hôm nay, có trở thành cáp quang tối thế hệ mới không?
Tất cả trái phiếu phát hành đều đang mua cùng một thứ
Trở lại với trái phiếu kỳ hạn trăm năm ở phần đầu.
Nhà đầu tư tổ chức mua nó, có thể là một quỹ hưu trí Thụy Sĩ, có thể là một công ty bảo hiểm Anh, ngày hôm đó đã đưa ra quyết định: cho Alphabet vay tiền, thỏa thuận trả sau một trăm năm.
Đằng sau quyết định này là một chuỗi niềm tin, tin rằng AI sẽ được áp dụng rộng rãi, Alphabet sẽ sống sót qua cuộc đua này, hoạt động tìm kiếm và quảng cáo của họ sẽ tiếp tục tạo máu, trung tâm dữ liệu họ xây dựng sẽ được sử dụng đầy đủ, nền kinh tế toàn cầu trong thế kỷ tới sẽ không xuất hiện thảm họa phá hủy công ty này.
Người nắm giữ trái phiếu kỳ hạn năm mươi năm của Amazon, chuỗi niềm tin trong đầu cũng dài tương tự. Người nắm giữ trái phiếu của Meta chấp nhận phần bù CDS kỷ lục, nhưng chuỗi ngắn hơn, bởi vì cửa sổ tín dụng mà thị trường dành cho Meta rõ ràng hẹp hơn so với các công ty khác.
Chuỗi dài ngắn khác nhau, nhưng mua là cùng một thứ. Không phải GPU, không phải trung tâm dữ liệu, không phải cáp quang và máy biến áp, những thứ đó đều là vật trung gian. Thứ họ thực sự đang mua là thời gian.
Mô hình AI đang có xu hướng đồng nhất. Mã nguồn mở đuổi theo mã nguồn đóng, mô hình nhỏ tiếp cận mô hình lớn, khoảng cách năng lực đang thu hẹp. Trước khi cửa sổ này đóng lại, trước khi mọi người đều có thể chạy mô hình tương đương nhau, ai xây dựng sức mạnh tính toán trước, khóa chặt khách hàng doanh nghiệp trên đám mây của mình, người đó sẽ biến lợi thế công nghệ tạm thời thành hào rào thương mại lâu dài.
Vì vậy, những gã khổng lồ không đánh cược vào "mô hình của ai thông minh nhất", mà là một đề mục cơ bản hơn: trước khi năng lực AI khuếch tán đầy đủ, tôi có thể xây dựng cơ sở hạ tầng và quan hệ khách hàng đến quy mô mà người khác không đuổi kịp không.
Đây là chênh lệch thời gian, dùng vốn lãi suất thấp của ngày hôm nay, mua vị thế thị trường của ngày mai.
Chênh lệch thời gian có một tiền đề tàn khốc: tương lai phải đến đúng hẹn.
Bốn công ty đối mặt với áp lực thời gian khác nhau.
Amazon cấp bách nhất, dòng tiền tự do đã bị chi tiêu vốn nuốt chửng chỉ còn 1,2 tỷ đô la, doanh thu dịch vụ AI của AWS phải đạt quy mô trong vòng hai ba năm, nếu không áp lực nợ sẽ thấm từ bảng cân đối kế toán vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
Meta mong manh nhất, lợi nhuận quảng cáo mạng xã hội phong phú, nhưng giữa nó và thương mại hóa cơ sở hạ tầng AI thiếu một cây cầu, Azure và AWS có thể trực tiếp bán sức mạnh tính toán cho khách hàng doanh nghiệp, Meta chi hơn một nghìn tỷ xây dựng cơ sở hạ tầng rồi, biến thành sản phẩm gì, bán cho ai, tính phí thế nào, câu chuyện vẫn chưa kết thúc tròn trịa, sự thiếu kiên nhẫn của thị trường đã được viết trên giá cổ phiếu và CDS.
Alphabet thoải mái nhất, tìm kiếm và YouTube hầu như không cần bảo trì vẫn có thể tiếp tục tạo máu, ngay cả khi AI ngắn hạn không có hoàn vốn, hoạt động kinh doanh cốt lõi cũng có thể đỡ lót. Thị trường cho họ tín dụng kỳ hạn trăm năm, cửa sổ thời gian dài nhất trong bốn công ty. Nhưng chi tiêu vốn 185 tỷ đô la gấp 2,5 lần năm ngoái, bản thân gia tốc cũng đang tiêu hao sự kiên nhẫn. Thoải mái không có nghĩa là an toàn.
Microsoft rõ ràng nhất, liên kết sâu với OpenAI khiến Azure trở thành người hưởng lợi trực tiếp từ thương mại hóa AI, Copilot đã tính phí, GitHub Copilot là sản phẩm AI có tỷ lệ thanh toán cao nhất trong giới lập trình viên, con đường từ cơ sở hạ tầng đến doanh thu ngắn nhất. Nhưng chi tiêu vốn 190 tỷ đô la có nghĩa là, ngay cả khi con đường rõ ràng, quy mô đặt cược cũng lớn đến mức mọi thứ phải diễn ra theo kịch bản mới có thể hoàn vốn.
Cả bốn công ty họ đều đánh cược vào cùng một việc, nói một câu là: vay tiền của tương lai, xây dựng thứ ngày hôm nay còn chưa hoàn toàn hiểu hết, đánh cược các tình huống sử dụng bùng nổ trước ngày trả nợ.
Con đường này, đường sắt đã đi qua, cáp quang đã đi qua. Mỗi lần, công nghệ cuối cùng đều chứng minh giá trị của mình, cơ sở hạ tầng đều còn lại. Nhưng mỗi lần, cũng đều có một nhóm, đôi khi là một nhóm lớn người thanh toán cho việc xây dựng, chưa đợi đến ngày thanh toán. Công nghệ đúng, thời gian sai, và thị trường tài chính không cho thời gian sai cơ hội thứ hai.
Không ai biết "tương lai" của AI có đến đúng hẹn hay không. Chỉ có một điều chắc chắn, những đồng tiền bảo thủ nhất toàn cầu đó, thông qua việc mua những trái phiếu kỳ hạn trăm năm, năm mươi năm, bốn mươi năm này, đã ký với Thung lũng Silicon một hợp đồng.
Điều khoản hợp đồng rất đơn giản: chúng tôi cho bạn mượn thời gian, bạn trả tương lai cho chúng tôi.
Còn tương lai có giữ lời hẹn hay không, hiện tại không ai nói chắc được.
