Tác giả: Tiểu Hắc, Deep Tide TechFlow
Định giá ngày 13/5, bắt đầu giao dịch ngày 14/5, mã Nasdaq: CBRS.
Đây là đợt IPO lớn nhất toàn cầu tính đến năm 2026. Tổ hợp bảo lãnh phát hành bao gồm Morgan Stanley, Citi, Barclays, UBS. Với cơ cấu này, đợt phát hành đã nhận được đặt mua vượt mức 20 lần trong giai đoạn roadshow, đẩy giá phát hành từ mức ban đầu 115-125 USD lên đến 150-160 USD, dự kiến huy động 4,8 tỷ USD, tương ứng với định giá 48,8 tỷ USD.
Chỉ ba tháng trước, định giá trên thị trường thứ cấp của Cerebras vẫn ở mức 23 tỷ USD. Điều này có nghĩa là, trong chặng đường cuối trước IPO, giá trị sổ sách của công ty đã tăng hơn gấp đôi.
Điểm "bán hàng" của câu chuyện đã được nhắc đi nhắc lại vô số lần: kẻ thách thức Nvidia, chip cấp wafer, tốc độ suy luận nhanh hơn B200 21 lần, ký hợp đồng cung cấp sức mạnh tính toán với OpenAI trị giá khởi điểm 1 tỷ USD và tối đa 20 tỷ USD. Đây là một kịch bản hoàn hảo cho "kẻ thách thức AI", mỗi mảnh ghép - từ câu chuyện công nghệ, câu chuyện địa chính trị, khách hàng sao đến đơn hàng khổng lồ - đều vừa vặn với chủ đề hạ tầng AI năm 2026.
Nhưng đọc kỹ từng trang của hồ sơ S-1, bạn sẽ phát hiện một điều kỳ lạ: mọi báo cáo công khai đều kể cùng một câu chuyện, còn bản cáo bạch lại kể một câu chuyện khác.
Bộ ba nghịch lý
Khi tách riêng từng hạng mục trong bản cáo bạch, Cerebras hiện ra là một mục tiêu đầu tư được cấu thành bởi một "bộ ba nghịch lý".
Thứ nhất: Công nghệ là Alpha thật, tài chính là ảo thuật kế toán.
Bản cáo bạch tiết lộ: Doanh thu năm 2025 là 510 triệu USD, tăng trưởng 76% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng theo GAAP là 237,8 triệu USD. Nghe có vẻ rất đẹp, một công ty phần cứng AI đang tăng trưởng nhanh và đã có lãi, trong môi trường định giá hiện tại gần như là một mục tiêu "huyền thoại". CoreWeave khi IPO vào tháng 3 năm nay vẫn đang thua lỗ, còn Cerebras trực tiếp trình ra tỷ suất lợi nhuận ròng 47%.
Nhưng con số "lợi nhuận ròng" 237,8 triệu USD này, có 363,3 triệu USD đến từ một điều chỉnh kế toán một lần, phi tiền mặt, liên quan đến lợi nhuận trên giấy phát sinh từ việc xóa bỏ nghĩa vụ hợp đồng kỳ hạn (forward contract liability extinguishment) liên quan đến G42. Loại trừ khoản mục này ra, cộng lại với 49,8 triệu USD chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu, thực tế lỗ ròng non-GAAP năm 2025 là 75,7 triệu USD, xấu hơn 247% so với mức lỗ 21,8 triệu USD năm 2024.
Nói cách khác, thị trường nhìn thấy một "cậu bé vàng IPO có lãi + tăng trưởng 76%". Bản cáo bạch tiết lộ một "công ty tăng trưởng nhanh với khoản lỗ đang tiếp tục mở rộng". Cả hai phiên bản đều không sai, sự khác biệt nằm ở chỗ, thị trường muốn tin vào phiên bản nào.
Thứ hai: Bề ngoài thoát khỏi G42, thực chất lại vướng vào vòng lặp lồng ghép của OpenAI.
Câu chuyện IPO thất bại lần đầu của Cerebras vào năm 2024 không phức tạp: Khách hàng G42 có nguồn gốc từ UAE đóng góp 85% doanh thu nửa đầu năm, CFIUS lập hồ sơ xem xét, công ty buộc phải rút đơn đăng ký.
Một năm rưỡi sau tái chiến, danh sách khách hàng bề ngoài đã đa dạng hóa, thêm vào những khách hàng nặng ký như OpenAI, AWS. Nhưng lật ra hồ sơ S-1 tháng 5/2026, cơ cấu khách hàng năm 2025 như sau:
- MBZUAI (Đại học Trí tuệ Nhân tạo Mohamed bin Zayed): 62%
- G42: 24%
- Tổng cộng hai bên: 86%
G42 chỉ nhường "trọng số" cho MBZUAI, cũng nằm ở UAE và là bên liên kết của G42. Khách hàng duy nhất MBZUAI chiếm 77,9% các khoản phải thu.
Còn tuyến "cứu rỗi" được gọi là OpenAI, bản thân nó là một cấu trúc lồng ghép. Hợp đồng này trị giá hơn 20 tỷ USD, OpenAI cam kết mua sức mạnh tính toán 750 MW. Nhưng cùng một tài liệu cũng tiết lộ vài điều: OpenAI cung cấp cho Cerebras khoản vay 1 tỷ USD; OpenAI nhận được gần 33 triệu quyền chọn mua cổ phiếu gần như miễn phí của Cerebras; Thỏa thuận Quan hệ Chủ chốt của OpenAI bao gồm điều khoản độc quyền, hạn chế Cerebras bán hàng cho một số "đối thủ cạnh tranh bị chỉ định".
Nói cách khác, OpenAI đồng thời là khách hàng, người cho vay, cổ đông sắp tới, và ở một mức độ nào đó là bên kiểm soát chiến lược của Cerebras. Một nhà phân tích ẩn danh từng nói một câu rất gay gắt trong một bài phân tích trên Medium: Khi doanh thu là một vòng lặp, định giá là một vòng lặp, IPO là để những người tạo ra doanh thu đó thoái vốn, thì đây không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính.
Cách diễn đạt có lẽ quá sắc bén, nhưng về mặt sự thật, đoạn văn này khó có thể bác bỏ.
Thứ ba: Bề ngoài là "kẻ thách thức" Nvidia, bản chất là "kẻ bù đắp dải hẹp" của Nvidia.
Điểm này dễ bị thị trường bỏ qua nhất.
Công nghệ của Cerebras thực sự mạnh. WSE-3 có 4 nghìn tỷ transistor, 900 nghìn lõi AI, 44GB SRAM trên chip, biến cả một tấm wafer thành một con chip, tránh được tất cả các nút cổ chai giao tiếp xuyên chip mà mọi cụm GPU phải đối mặt. Kiểm tra chuẩn độc lập của Artificial Analysis cho thấy, khi chạy Llama 4 Maverick (400 tỷ tham số), CS-3 đạt hơn 2500 tokens đầu ra mỗi người dùng mỗi giây, trong khi cờ hiệu DGX B200 của Nvidia đạt khoảng 1000 tokens, Groq và SambaNova lần lượt là 549 và 794.
Con số không nói dối, Cerebras trong kịch bản cụ thể là suy luận, có lợi thế thế hệ so với GPU.
Từ khóa là "suy luận". Bản cáo bạch của chính Cerebras nói rất rõ, nó giỏi nhất ở các tác vụ suy luận nhạy cảm với độ trễ, đối với việc huấn luyện mô hình lớn và tính toán tổng quát, nó không có khả năng hoặc ý định thách thức Nvidia. Hệ sinh thái CUDA tích lũy từ năm 2007 đến nay gần 20 năm, chuỗi công cụ huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển, thư viện bên thứ ba, tất cả những điều này vẫn nằm trong hào nước bảo vệ của Nvidia.
Quan trọng hơn, thị trường không đứng yên. Kiến trúc Vera Rubin mà Nvidia công bố tại GTC 2026, 336 tỷ transistor, hiệu năng được cho là nhảy thêm 5 lần so với Blackwell; AMD MI400 đã đuổi kịp với 320 tỷ transistor; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2, các nhà cung cấp siêu quy mô lớn đều đang tự nghiên cứu chip. Nvidia năm tài chính 2025 chi hơn 18 tỷ USD cho R&D, tháng 12 năm ngoái còn chi 20 tỷ USD mua tài sản của startup suy luận AI Groq, tháng 3 lại đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử.
Vì vậy, cách nói chính xác hơn là: Cerebras không nhằm thay thế Nvidia, nó đang cướp một vị trí khác biệt trong "dải hẹp suy luận" của Nvidia. Đây là một công việc kinh doanh thực sự, nhưng với định giá 48,8 tỷ USD, tương ứng với doanh thu 5,1 tỷ USD, có nghĩa là tỷ lệ giá/doanh thu là 95 lần.
Lần "bán sản phẩm" thứ ba của Andrew Feldman
Ngoài những con số, cần phải nói về nhân vật linh hồn của công ty này.
Andrew Feldman, là một "nhà sáng lập liên tiếp theo chuỗi" bị đánh giá thấp ở Thung lũng Silicon. Ông không phải là kiểu nhà sáng lập thiên tài kỹ thuật, càng không phải xuất thân từ tháp ngà, ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford, từng làm Phó chủ tịch Marketing tại Riverstone Networks (công ty này IPO năm 2001), từng làm Phó chủ tịch Sản phẩm tại Force10 Networks (công ty này được bán cho Dell với giá 800 triệu USD năm 2011).
Năm 2007, ông cùng Gary Lauterbach đồng sáng lập SeaMicro, làm "máy chủ tiết kiệm năng lượng", xếp cụm nhiều bộ xử lý công suất thấp lõi nhỏ, chống lại máy chủ lõi lớn công suất cao đang thịnh hành lúc bấy giờ. Ý tưởng này rất tiên phong, nhưng thị trường quá sớm. Năm 2012, AMD mua SeaMicro với giá 334 triệu USD, Feldman làm Phó chủ tịch tại AMD hai năm rồi nghỉ việc.
Sau đó ông làm Cerebras.
Đặt con đường của Feldman lại với nhau, có thể thấy một điều thú vị, ông không phải là "nhà thiết kế chip", mà là "người đặt cược khác biệt vào hạ tầng tính toán". SeaMicro là đánh cược "lõi nhỏ đánh bại lõi lớn", đánh cược sai một nửa, AMD mua nó lúc đó là muốn dùng công nghệ kết nối Freedom Fabric của nó cho nền tảng CPU máy chủ của mình, nhưng con đường này không thành công, thương hiệu SeaMicro sau đó biến mất trong im lặng. Cerebras là đánh cược "chip lớn đánh bại chip nhỏ", hoàn toàn trái ngược với mệnh đề của SeaMicro.
Ở một góc độ nào đó, Feldman làm cùng một việc, tìm ra những con đường trong kiến trúc tính toán bị dòng chủ lưu bỏ qua, trông có vẻ "không thể", đặt cược nặng, sau đó dùng khả năng bán hàng cực mạnh để đẩy nó ra thị trường. Thời SeaMicro, ông có thể nắm trong tay đội ngũ bán hàng của Force10, AMD nhìn thấy chính là mạng lưới bán hàng của ông; Lần này với Cerebras, điều quan trọng nhất ông làm đúng là xử lý xong G42, để một công ty phần cứng mà đến năm 2024 vẫn có 80% doanh thu từ một khách hàng duy nhất ở Trung Đông, cuối cùng có thể ký hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI.
Chú thích cho câu chuyện này là: Feldman là một CEO kiểu bán sản phẩm, không phải một CEO có tầm nhìn công nghệ. Ông giỏi bán một sản phẩm "nghe có vẻ điên rồ" cho những khách hàng sẵn lòng trả phí bảo hiểm cho sự khác biệt, đó là alpha của ông.
Hiểu điểm này rất quan trọng, vì nó trực tiếp quyết định đánh giá giá trị đầu tư vào Cerebras.
Vậy, CBRS có đáng đầu tư không?
Xếp chồng bộ ba nghịch lý trên lại với nhau, câu trả lời thực ra phức tạp hơn nhiều so với "mua" hoặc "không mua".
Nếu mục tiêu là ăn sự bùng nổ trong ngày giao dịch đầu tiên của IPO, với việc đặt mua vượt mức 20 lần, lĩnh vực phần cứng AI nóng nhất, thiếu vắng các cổ phiếu thay thế Nvidia thuần túy trên sàn, CBRS rất có thể sẽ tăng vọt ngay ngày đầu tiên. Đây là giao dịch ngắn hạn theo sự kiện, không cần quá nhiều đánh giá sâu.
Nhưng nếu muốn đưa ra đánh giá đầu tư "nắm giữ dài hạn", có ba điều phải nghĩ rõ trước:
Thứ nhất, Cerebras có đáng giá tỷ lệ P/S 95 lần?
CoreWeave IPO tháng 3 năm nay, tỷ lệ P/S khoảng 15 lần. Tỷ lệ P/S hiện tại của Nvidia khoảng 25 lần. Một công ty có doanh thu 5,1 tỷ USD năm 2025, mức độ tập trung khách hàng 86%, thực tế vẫn đang thua lỗ ở cấp độ vận hành, được định giá ở tỷ lệ P/S 95 lần, tương đương với việc thị trường yêu cầu nó đạt doanh thu 3-4 tỷ USD trong ba đến bốn năm tới, và đạt được lợi nhuận bền vững.
Việc này có thành công không? Chìa khóa nằm ở việc hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI có được thực hiện đúng hạn hay không, theo tiết lộ trong bản cáo bạch, năm 2026 và 2027 sẽ xác nhận khoảng 15% nghĩa vụ thực hiện còn lại, tức khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu đi theo nhịp độ này, doanh thu Cerebras năm 2027 có thể đạt 2 tỷ USD+, tỷ lệ P/S có triển vọng giảm xuống vùng hợp lý. Nhưng bất kỳ sự chậm trễ nào tại một thời điểm, bất kỳ lần điều chỉnh chiến lược nào của OpenAI, bất kỳ lần mất khách hàng mới nào, đều sẽ khiến định giá này trở nên không thể chống đỡ trong chớp mắt.
Thứ hai, Hào nước của Cerebras rộng bao nhiêu?
Lợi thế kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng lợi thế này sẽ kéo dài bao lâu? Nvidia Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6 đều đang đẩy mạnh. Chu kỳ thay thế thế hệ trong ngành chip là 18-24 tháng. Cerebras một khi chậm một nhịp, lợi thế công nghệ sẽ bị bắt kịp. Và tỷ lệ chi tiêu R&D trên doanh thu của nó đã không thấp, nhưng số tiền tuyệt đối so với vài gã khổng lồ, vẫn là sự chênh lệch về cấp số.
Vấn đề sâu hơn là: Con đường chip cấp wafer, rốt cuộc là một con đường chính thống sẽ được áp dụng rộng rãi, hay chỉ là một "đội đặc nhiệm" chỉ có thể sống trong các kịch bản niche mãi mãi? Câu hỏi này không có câu trả lời chắc chắn. Câu trả lời lạc quan là: Khi tỷ trọng tải công việc suy luận trong tổng lượng tính toán AI tăng từ 30% hiện nay lên 70%+ trong tương lai, niche của Cerebras sẽ trở thành chiến trường chính. Câu trả lời bi quan là: Nvidia chỉ cần đẩy hiệu năng suy luận của Rubin lên, niche sẽ mãi mãi chỉ là niche.
Thứ ba, Cơ cấu quản trị và rủi ro địa chính trị
Bản cáo bạch tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng:
Thứ nhất, Cerebras áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai lớp Class A/Class B, sau IPO người trong nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết. Ngay cả khi đội ngũ sáng lập trong tương lai chỉ nắm giữ 5% cổ phiếu lưu hành, họ vẫn kiểm soát công ty. Điều này có nghĩa là các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài hầu như không có tiếng nói trong quản trị công ty.
Thứ hai, công ty tiết lộ tồn tại hai "khiếm khuyết đáng kể trong kiểm soát nội bộ" (material weaknesses in internal control over financial reporting). Là một công ty tăng trưởng mới nổi, nó có thể được miễn trừ chứng nhận kiểm toán viên SOX 404(b) trong vòng năm năm sau IPO. Đây là một đèn đỏ, không phải đèn đỏ lớn, nhưng đáng để ghi nhớ.
Về mặt địa chính trị, lần này CFIUS đã xóa vấn đề quyền biểu quyết của G42, nhưng kiểm soát xuất khẩu (giấy phép xuất khẩu CS-2, CS-3, CS-4 sang UAE) vẫn là một biến số dài hạn. Đến nay chính sách của chính quyền Trump đối với việc xuất khẩu chip AI sang Trung Đông vẫn chưa hoàn toàn ổn định, bất kỳ lần dao động chính sách nào, cũng sẽ đốt cháy lại rủi ro đuôi của CBRS.
Kết luận
Đợt IPO CBRS này, với tư cách là một sự kiện, là sự kiện vốn hóa phần cứng AI đáng chú ý nhất năm 2026, nó định nghĩa mỏ neo định giá trên thị trường thứ cấp cho dòng hạ tầng AI, biểu hiện của nó sẽ truyền dẫn đến định giá của tất cả các mục tiêu liên quan.
Với tư cách là khoản nắm giữ dài hạn, nó là một ván cược điển hình "tỷ lệ thắng cao, bất định cao", đặt cược vào câu chuyện vĩ mô "suy luận là vua" + thực thi vi mô "Cerebras có thể mượn OpenAI chạy ra độc quyền dải hẹp" + giả định định giá "thị trường sẵn sàng tiếp tục trả phí bảo hiểm tỷ lệ P/S 95 lần cho phần cứng AI". Ba điều kiện phải đồng thời thành lập, lợi nhuận sẽ rất khổng lồ; bất kỳ điều kiện nào sụp đổ, mức sụt giảm sẽ rất thảm khốc.
Đối với nhà đầu tư tổ chức, tư duy xây dựng vị thế thường là không đuổi theo ngày đầu, đợi báo cáo quý 3, đợi tiến triển khách hàng then chốt, đợi định giá tiêu hóa. Đối với nhà đầu tư cá nhân, coi nó là một tài sản đuôi nhỏ trong cấu hình phần cứng AI, thì được; coi nó là cổ phiếu niềm tin all-in, hãy đọc lại bộ ba nghịch lý trên một lần nữa.
Điều đáng quan tâm hơn việc CBRS có tăng vọt khi mở cửa ngày mai hay không, là ý nghĩa khác của sự việc này: Khi một công ty có 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên kết ở UAE, hoạt động kinh doanh thực tế vẫn đang thua lỗ, có thể được thị trường định giá lên đến 48,8 tỷ USD, bản thân việc này đang nói với tất cả mọi người rằng, mức độ cuồng nhiệt vốn hóa của đường đua hạ tầng AI, đã đi đến một vị trí như thế nào.
