Nghiên cứu mới nhất của BIS: Stablecoin và Tương lai của Cục diện Tiền tệ Toàn cầu

Người viết丨 BIS

Nguồn丨 Trung tâm nghiên cứu trường hợp tài chính Trung Quốc Biên dịch丨 Tạ Binbin, Tề Chípíng

Sự phát triển nhanh chóng của tài chính số toàn cầu, stablecoin đã từ một công cụ nhỏ trong lĩnh vực tiền mã hóa, phát triển thành một loại tài sản số mới có chức năng thanh toán xuyên biên giới và cất trữ giá trị, tác động sâu sắc đến cục diện tiền tệ quốc tế. Tháng 5 năm 2026, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ( BIS ) đã công bố bài nghiên cứu số 170, phân tích có hệ thống các đặc điểm phát triển, cơ chế vận hành, tác động của stablecoin đến hệ thống tiền tệ quốc tế, và đề xuất ba viễn cảnh tương lai cùng các ý tưởng quản lý. Báo cáo cho rằng, trong ngắn hạn stablecoin sẽ củng cố vị thế chủ đạo của đồng đô la Mỹ, gây rủi ro cho chủ quyền tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển ( EMDEs ), còn xu hướng dài hạn sẽ phụ thuộc vào mô hình ứng dụng, ứng phó quản lý và sự phối hợp với hệ sinh thái tài chính số.

Thị trường Stablecoin: Quy mô tăng vọt, Đô la Mỹ chiếm ưu thế

Stablecoin là token trên blockchain do tư nhân phát hành, được neo với tiền pháp định hoặc tài sản để duy trì ổn định giá trị, mang cả chức năng thanh toán và cất trữ giá trị. Kể từ stablecoin đầu tiên ra đời vào năm 2014, ngành công nghiệp này đã tăng trưởng theo cấp số nhân; năm 2026, toàn cầu có hơn 300 loại stablecoin hoạt động, tổng vốn hóa thị trường vượt 3000 tỷ đô la Mỹ.

Xét về cơ cấu thị trường, stablecoin thể hiện đặc điểm tập trung cao và đồng đô la Mỹ chiếm ưu thế. Tính theo số lượng, stablecoin neo vào đô la Mỹ chiếm khoảng 64%; tính theo vốn hóa thị trường, stablecoin đô la Mỹ chiếm tới 98%, trong đó USDT và USDC chiếm ưu thế chủ đạo trên thị trường, quy mô stablecoin neo vào các loại tiền tệ khác cực kỳ nhỏ. Về tài sản dự trữ, stablecoin neo tiền pháp định chủ lưu lấy trái phiếu ngắn hạn Mỹ, thỏa thuận mua lại ngược (repo), các công cụ tương đương tiền mặt làm dự trữ cốt lõi, một số nhà phát hành thiếu minh bạch, kiểm toán không đầy đủ, vẫn tồn tại rủi ro thanh toán tiềm ẩn.

Ứng dụng hiện tại của stablecoin vẫn chủ yếu nằm trong hệ sinh thái tiền mã hóa, đóng vai trò là phương tiện định giá và thanh toán giao dịch tài sản mã hóa, tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay và thanh khoản của tài chính phi tập trung ( DeFi ). Sau khi loại bỏ khối lượng ảo tự động hóa như giao dịch tần suất cao, rửa tiền (wash trading), quy mô giao dịch thực tế chỉ là 1% quy mô danh nghĩa, kịch bản bán lẻ (giao dịch đơn lẻ dưới 250 đô la) chiếm chưa đến 0.9%, các kịch bản kinh tế thực như chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán bán lẻ vẫn đang trong giai đoạn thí điểm ban đầu. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi có lạm phát cao, biến động tỷ giá mạnh, quy mô dòng chảy xuyên biên giới của stablecoin tiếp tục tăng, trở thành kênh ẩn để né tránh mất giá tiền tệ, vượt qua kiểm soát vốn.

Cơ chế vận hành: Phương tiện mới của đô la Mỹ ngoài biên giới

Stablecoin vận hành theo mô hình "lưu thông trên chuỗi + dự trữ ngoài chuỗi": bên phát hành thu tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1 và đúc token, người dùng nắm giữ qua ví số, dựa trên chuỗi công cộng để thực hiện chuyển khoản toàn cầu 24/7, tài sản dự trữ được dùng để thanh toán nhằm duy trì tỷ giá neo. Mô hình này kết hợp đặc điểm của giấy bạc ngân hàng tư nhân thế kỷ 19, thị trường đô la châu Âu và quỹ thị trường tiền tệ ( MMF ), bản chất là trái quyền tư nhân trên chuỗi của đô la Mỹ ngoài biên giới, thông qua đổi mới tài chính để mở rộng thanh khoản đô la Mỹ.

Khác với thị trường đô la châu Âu truyền thống, stablecoin không có tính đàn hồi tín dụng ngân hàng và sự hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương, sự ổn định hoàn toàn phụ thuộc vào chất lượng tài sản dự trữ và cơ chế arbitrage thị trường. Sự sụp đổ của TerraUSD năm 2022, việc tạm thời mất neo của USDC năm 2023 đều cho thấy, stablecoin không có dự trữ đầy đủ và thanh khoản cao rất dễ mất neo dưới áp lực. Quản lý toàn cầu hiện nay đã hình thành sự đồng thuận: tập trung quy định stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, loại trừ stablecoin thuật toán.

Xét về truyền dẫn rủi ro, dự trữ stablecoin tập trung đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn Mỹ, hình thành chuỗi truyền dẫn "nhu cầu toàn cầu → phát hành stablecoin → tăng nắm giữ trái phiếu Mỹ", trực tiếp ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu Mỹ và hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Tác động toàn cầu: Gia tăng phân hóa cấp độ tiền tệ, thách thức quyền tự chủ tiền tệ các thị trường mới nổi

Báo cáo dựa trên khung chức năng tiền tệ quốc tế Cohen-Kenen, đánh giá có hệ thống tác động của stablecoin đến hệ thống tiền tệ quốc tế từ ba chức năng chính (đơn vị tính toán, phương tiện giao dịch, cất trữ giá trị) và hai bộ phận (tư nhân và chính thức). Kết luận cho thấy, tác động của stablecoin đến chức năng cất trữ giá trị và phương tiện giao dịch của khu vực tư nhân là trực tiếp nhất, tác động đến chức năng đơn vị tính toán và khu vực chính thức còn hạn chế, nhưng sẽ ràng buộc ngầm tính tự chủ của chính sách tiền tệ.

• 1. Cất trữ giá trị: Kênh cốt lõi của việc đô la hóa số Tại các thị trường mới nổi có lạm phát cao, stablecoin đô la Mỹ không cần tài khoản ngoại tệ, có thể nắm giữ xuyên biên giới ẩn danh, trở thành lựa chọn đầu tiên của người dân để phòng ngừa rủi ro, hình thành "đô la hóa ẩn". Dòng chảy vào của stablecoin có mối tương quan cao với việc tiền tệ bản địa mất giá và chênh lệch tỷ giá mở rộng, chèn ép tiền gửi nội tệ, làm suy yếu khả năng điều tiết của ngân hàng trung ương.

• 2. Phương tiện giao dịch: Nâng cao hiệu quả thanh toán xuyên biên giới Stablecoin có ưu thế như thanh toán tức thời, không giới hạn giờ làm việc, phí giao dịch thấp, thâm nhập nhanh vào các kịch bản như chuyển tiền xuyên biên giới, thương mại điện tử. Sự phát triển của nó tiếp tục giảm ma sát sử dụng đô la Mỹ, mở rộng thị phần của đô la Mỹ trong thanh toán xuyên biên giới bán lẻ và giao dịch thương mại điện tử.

• 3. Đơn vị tính toán: Tác động hạn chế, quán tính thương mại khó bị phá vỡ Việc định giá thương mại, định giá hợp đồng có tính phụ thuộc đường dẫn mạnh, stablecoin tạm thời chưa thay đổi mô hình thương mại toàn cầu định giá bằng đô la Mỹ, euro, chỉ được sử dụng rải rác trong một số kịch bản bán lẻ của các nền kinh tế có lạm phát cao, chưa hình thành sự thay thế có hệ thống.

• 4. Khu vực chính thức: Ràng buộc gián tiếp, không thay thế trực tiếp Các ngân hàng trung ương các nước tạm thời chưa đưa stablecoin vào dự trữ ngoại hối, công cụ can thiệp tỷ giá, chức năng định giá và can thiệp chính thức chưa bị tác động trực tiếp. Tuy nhiên, việc khu vực tư nhân sử dụng rộng rãi stablecoin sẽ khiến kiểm soát vốn mất hiệu lực, truyền dẫn chính sách tiền tệ bị cản trở, làm trầm trọng thêm "nghịch lý tam nan": mức độ mở cửa tài chính bị động nâng cao, xung đột giữa ổn định tỷ giá và tự chủ chính sách tiền tệ trở nên gay gắt hơn.

Ba viễn cảnh tương lai: Từ thâm nhập hạn chế đến cải cách hệ thống

Báo cáo dựa trên quy mô ứng dụng, môi trường quản lý, tác động xuyên biên giới, xây dựng ba viễn cảnh tương lai vừa loại trừ lẫn nhau vừa song song tồn tại, bao phủ con đường khả thi từ tác động biên đến định hình lại hệ thống của stablecoin.

• Viễn cảnh 1: Ứng dụng tiểu chúng hóa (viễn cảnh cơ sở) Stablecoin vẫn chỉ giới hạn trong nội bộ hệ sinh thái tiền mã hóa, thâm nhập vào kinh tế thực hạn chế. Các nước có lạm phát cao xuất hiện nắm giữ cục bộ, thanh toán bán lẻ, thanh toán thương mại vẫn lấy tiền tệ bản địa làm chủ đạo. Quản lý lấy chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng làm cốt lõi, quy mô lan tỏa dòng vốn nhỏ, chủ quyền tiền tệ và ổn định tài chính của các thị trường mới nổi về cơ bản có thể kiểm soát, ngân hàng trung ương giữ được tính tự chủ chính sách đầy đủ. Viễn cảnh này khá phù hợp với đặc điểm thị trường hiện tại, là hướng đi khả dĩ nhất trong ngắn hạn.

• Viễn cảnh 2: Đô la hóa số (viễn cảnh rủi ro cao) Stablecoin đô la Mỹ trở thành tiêu chuẩn thực tế cho thanh toán bán lẻ xuyên biên giới và định giá trong nước tại các thị trường mới nổi, ngân hàng cung cấp dịch vụ liên quan, đô la hóa tiền gửi tăng tốc. Chính sách tiền tệ bản địa mất hiệu lực, kiểm soát vốn chỉ là hình thức, tiết kiệm trong nước thông qua stablecoin chảy vào trái phiếu Mỹ, thị trường tín dụng nội địa co lại. Hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá gia tăng, rủi ro đổ xô rút stablecoin trực tiếp tác động đến ổn định tài chính thị trường mới nổi, hình thành sự phụ thuộc số vào đô la Mỹ không thể đảo ngược. Viễn cảnh này có tác động đến chủ quyền tiền tệ vượt xa đô la hóa truyền thống, là rủi ro cực đoan mà các thị trường mới nổi cần tập trung phòng ngừa.

• Viễn cảnh 3: Tích hợp stablecoin nội tệ (viễn cảnh lý tưởng) Các thị trường mới nổi thông qua ủy quyền quản lý, cho phép các tổ chức có giấy phép phát hành stablecoin nội tệ, kết nối liên thông với hệ thống thanh toán nhanh trong nước, tiền tệ số ngân hàng trung ương ( CBDC ). Tài sản dự trữ giới hạn ở trái phiếu nội tệ, tiền gửi ngân hàng trung ương, đạt được sự cân bằng giữa hiệu quả công nghệ và tính tự chủ chính sách. Stablecoin được sử dụng cho thanh toán chính phủ, thanh toán thương mại điện tử, thanh toán bù trừ chứng khoán, vừa nâng cao hiệu quả thanh toán và mức độ bao phủ tài chính, đồng thời tránh được rủi ro thay thế ngoại tệ. Tuy nhiên, viễn cảnh này cần có năng lực quản lý hoàn thiện, cơ sở hạ tầng tài chính và sự ổn định vĩ mô hỗ trợ, phần lớn các thị trường mới nổi thu nhập thấp tạm thời chưa đủ điều kiện triển khai.

Thách thức quản lý và bài học chính sách: Phối hợp toàn cầu là chìa khóa

Tính chất xuyên biên giới của stablecoin quyết định việc quản lý đơn lẻ của một quốc gia khó có hiệu quả, báo cáo đề xuất bốn hướng chính sách cốt lõi:

• 1. Thống nhất tiêu chuẩn quản lý toàn cầu: Thực hiện kiến nghị quản lý stablecoin của Hội đồng Ổn định Tài chính ( FSB ), làm rõ yêu cầu dự trữ, quy tắc công bố thông tin, cơ chế thanh toán, tránh lợi dụng chênh lệch quản lý.

• 2. Tăng cường hợp tác xuyên biên giới: Thiết lập cơ chế chia sẻ thông tin quản lý, xử lý rủi ro giữa nước phát hành và nước sử dụng, ứng phó với đổ xô rút tiền xuyên quốc gia và tác động của dòng vốn.

• 3. Nâng cấp phòng thủ nội địa: Các thị trường mới nổi cần hoàn thiện ổn định kinh tế vĩ mô, tối ưu hóa hệ thống thanh toán nội địa, thúc đẩy xây dựng CBDC, đối phó với sức hấp dẫn của stablecoin ngoại tệ.

• 4. Phòng chống hoạt động phi pháp: Sử dụng công nghệ truy xuất nguồn gốc blockchain, đấu tranh chống các hành vi lạm dụng như rửa tiền, tài trợ khủng bố, cân bằng giữa đổi mới và rủi ro.

Tóm lại, stablecoin không chỉ đơn thuần là đổi mới tài chính, mà là lực lượng cấu trúc định hình lại cấp độ tiền tệ quốc tế. Trong ngắn hạn, nó có thể củng cố quyền bá chủ của đô la Mỹ, làm trầm trọng thêm vị thế phụ thuộc tài chính của các thị trường mới nổi; về dài hạn thì phụ thuộc vào sự phối hợp quản lý toàn cầu, đổi mới công cụ số nội tệ và con đường ứng dụng thị trường. Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin là thanh kiếm hai lưỡi với cả cơ hội và rủi ro: vừa có thể nâng cao hiệu quả thanh toán, thúc đẩy bao phủ tài chính, cũng có thể gây ra đô la hóa số, làm xói mòn chủ quyền tiền tệ.

Tương lai, hệ thống tiền tệ toàn cầu sẽ bước vào giai đoạn mới: tiền tệ số công cộng ( CBDC ) và tiền tệ số tư nhân (stablecoin) cùng tồn tại, tiền pháp định và đô la Mỹ số cạnh tranh. Chỉ thông qua chính sách vĩ mô vững chắc, khuôn khổ quản lý hoàn thiện và sự phối hợp quốc tế, mới có thể vừa đón nhận lợi ích công nghệ, vừa giữ vững an toàn tài chính và đảm bảo chủ quyền tiền tệ, tránh rơi vào tình trạng phụ thuộc tài chính số mới.

Liên kết bài gốc