Tác giả: ponyo_fp, Four Pillars
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Điểm trọng tâm
- Phí tài trợ (funding rate), chênh lệch cơ bản (basis) và chiết khấu mở khóa (unlock discount), về bản chất đều là “thuế” của hoạt động đầu cơ tiền mã hóa. Chính vì vậy, khi nhu cầu về stablecoin tăng cao, lợi nhuận thực tế của đồng đô la tổng hợp (synthetic dollar) thường bị nén lại.
- Nhịp độ cung cấp cổ phiếu bị khóa (lock-up) phụ thuộc vào lịch trình IPO và các kế hoạch thanh khoản của người nội bộ, hoàn toàn không liên quan đến chu kỳ thị trường tiền mã hóa.
- Khối lượng giao dịch hàng ngày của hợp đồng vĩnh viễn (perpetual contract) cổ phiếu đã tăng từ 84 triệu USD lên 5,5 tỷ USD, lần đầu tiên giúp các nhà quản lý tài sản tiền mã hóa thực sự có khả năng phòng ngừa rủi ro (hedge) cho việc tiếp xúc với cổ phiếu.
- Một giao dịch cổ phiếu bị khóa điển hình, trong kỳ nắm giữ sáu tháng, có thể thu về khoảng 20,5 điểm phần trăm lợi nhuận – trong đó 15 điểm phần trăm đến từ chiết khấu khi vào, 5,5 điểm phần trăm đến từ lợi nhuận vị thế phí tài trợ, và không phụ thuộc vào biến động giá của chính cổ phiếu đó.
- Quy mô của nhóm cổ phiếu bị khóa đủ điều kiện, gấp khoảng 4,5 lần quy mô đường ống mở khóa tiền mã hóa sau khi được sàng lọc.
- Nhìn về phía trước, bất kỳ thị trường nào có thể phát triển công cụ bán khống thanh khoản – hàng hóa, lãi suất, hoặc tài sản tiếp theo được token hóa – đều sẽ áp dụng cùng một logic giao dịch.
Neutrl đang khám phá việc mở rộng chiến lược delta-neutral (trung lập thị trường) của mình sang cổ phiếu token hóa và cổ phiếu trước niêm yết. Dưới đây phân tích logic đằng sau, một giao dịch điển hình có thể kiếm được bao nhiêu, tại sao cơ hội lại lớn, và thị trường mua đơn (take side) vẫn đang ở giai đoạn đầu.
Chú thích: Neutrl là một giao thức đô la tổng hợp trung lập thị trường trên chuỗi (on-chain market neutral synthetic dollar protocol). Nó phát hành NUSD (đô la tổng hợp có thể lưu thông, có thể kết hợp) và sNUSD (phiên bản sinh lãi sau khi stake). Cách chơi cốt lõi là đóng gói lên chuỗi các chiến lược delta-neutral mà trước đây chỉ có các tổ chức và quỹ phòng hộ mới có thể làm – như arbitrage OTC, giao dịch chiết khấu token khóa, và arbitrage chênh lệch cơ bản / phí tài trợ – để người dùng phổ thông cũng có thể nhận được lợi nhuận phi hướng tương đối ổn định. Nó tương tự như các đồng đô la tổng hợp như Ethena, nhưng tập trung hơn vào cơ hội cấu trúc từ chiết khấu token khóa OTC này, hiện cũng đang khám phá mở rộng chiến lược sang các lĩnh vực như cổ phiếu token hóa và cổ phiếu trước niêm yết.
Sự lệch pha cấu trúc trong lợi nhuận
Đô la tổng hợp tồn tại một sự lệch pha cấu trúc tự nhiên: khi thị trường tiền mã hóa hạ nhiệt, dòng vốn thường có xu hướng đổ vào stablecoin nhất, tìm kiếm nơi trú ẩn biến động thấp; tuy nhiên, chính vào thời điểm đó, lợi nhuận từ đô la tổng hợp lại đang mỏng đi. Nguyên nhân là phí tài trợ, chênh lệch cơ bản và chiết khấu mở khóa, về bản chất đều đến từ hoạt động đầu cơ tiền mã hóa. Cho đến gần đây, hầu như không có tài sản nào có thể phòng ngừa rủi ro bên ngoài chu kỳ tiền mã hóa, do đó sự lệch pha này vô giải trong thời gian dài. Nhưng năm nay, chiều kích thời gian thứ hai bắt đầu xuất hiện.
Nửa đầu năm 2026, khối lượng giao dịch trung bình 30 ngày của hợp đồng vĩnh viễn 30 altcoin hàng đầu giảm từ 8,4 tỷ USD xuống 5,9 tỷ USD, co lại 30%. Khối lượng giao dịch teo lại, không gian hỗ trợ cho phí tài trợ và chênh lệch cơ bản cũng thu hẹp theo. Các chiến lược delta-neutral hoàn toàn xây dựng trên chênh lệch giá gốc (native) của tiền mã hóa, thường có lợi nhuận tốt nhất khi thị trường yên lặng, và mỏng nhất khi thị trường sôi động. Ngay cả việc đổi tài sản giao dịch cũng không thể thay đổi điều này, bởi những chênh lệch này hầu như đều thở theo cùng một chu kỳ tiền mã hóa.
Nhưng nguồn cung cổ phiếu bị khóa lại tuân theo một nhịp độ khác. Lịch trình IPO, cửa sổ mở khóa cho nhân viên, cổ phần trong thời hạn khóa của quỹ, đều được giải phóng dần dần theo lịch riêng của chúng. Lịch niêm yết kín, quỹ gần đến ngày phân phối cuối cùng, người nội bộ cần thanh khoản theo kế hoạch định sẵn từ vài năm trước – những điều này không liên quan gì đến Bitcoin. Loại chiết khấu này đã tồn tại nhiều năm trên thị trường thứ cấp tư nhân, trở ngại chưa bao giờ là thiếu nguồn cung, mà là thiếu công cụ phòng ngừa rủi ro. Chiết khấu không có phòng ngừa rủi ro không phải là lợi nhuận, mà chỉ là việc tiếp xúc kèm theo câu chuyện.
Một thị trường trở nên thực sự có thể đầu tư, điều kiện tiên quyết là nó trở nên có thể bán khống. Số lượng người nắm giữ cổ phiếu token hóa, từ khoảng 70 nghìn người vào tháng 9 năm ngoái, đã tăng lên hơn 670 nghìn người vào tháng 7 năm nay. Đồng thời, khối lượng giao dịch hàng ngày của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, trong vòng sáu tháng đã nhảy vọt từ 84 triệu USD lên 5,5 tỷ USD. Vượt qua bước này, loại tài sản cổ phiếu chiết khấu bị khóa (lock-up) này, đã chuyển từ “có thể nhìn thấy” sang “có thể đầu tư được”.
Đây chính xác là logic đằng sau điểm quan tâm của Neutrl – không phải là chồng thêm một chiến lược lên logic cũ, mà là tìm kiếm một kênh lợi nhuận có nguồn dẫn động hoàn toàn độc lập với chu kỳ tiền mã hóa.
Lợi nhuận vững chắc khoảng 20 điểm phần trăm
Cách trực quan nhất, là xem xét một giao dịch đại diện mà Neutrl đang đánh giá (mã tiêu cụ thể chưa được tiết lộ, vẫn đang trong giai đoạn thảo luận). Bàn giao dịch dự kiến mua cổ phần của một công ty tư nhân giai đoạn cuối với mức giá chiết khấu 15% so với giá tham chiếu, khóa khoảng sáu tháng (tương ứng với cửa sổ trước/sau niêm yết). 15% này không phải là mức trung bình thị trường, cũng không phải là mức phí cố định, mà chỉ là điều khoản chỉ dẫn của một giao dịch đang được đánh giá hiện tại, chiết khấu sẽ thay đổi theo độ dài thời gian khóa, hạn chế chuyển nhượng và nhu cầu thanh khoản của người bán.
Ở phía phòng ngừa rủi ro, bán khống hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu của cùng mã tiêu với số danh nghĩa bằng nhau. Ngay từ ngày đầu tiên, delta đã gần bằng 0, lãi lỗ không còn phụ thuộc vào biến động cổ phiếu, mà chỉ phụ thuộc vào việc sau khi kỳ hạn khóa kết thúc, chiết khấu có hội tụ hay không, và lợi nhuận mà phía phòng ngừa rủi ro mang lại trong thời gian nắm giữ.
Và bản thân phía phòng ngừa rủi ro cũng sẽ tạo ra lợi nhuận. Trong cửa sổ quan sát thực tế từ cuối tháng 5 đến giữa tháng 7, phí tài trợ hàng năm trung bình của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đối với phe bán khống đạt 10,9%, với biên độ dao động trong khoảng từ khoảng -35% đến +55%. Sự biến động mạnh mẽ như vậy rất phổ biến trong các thị trường phí tài trợ non trẻ nơi vốn chuyên nghiệp chưa san bằng chênh lệch. Ước tính cho kỳ nắm giữ sáu tháng, phần này đóng góp khoảng 5,5 điểm phần trăm, cộng với 15 điểm phần trăm chiết khấu khi vào, tổng lợi nhuận khoảng 20,5 điểm phần trăm, và việc tiếp xúc theo hướng (directional exposure) đã được phòng ngừa rủi ro. Kết quả cuối cùng là một đường lợi nhuận ổn định – bất kể cổ phiếu cuối cùng tăng hay giảm, đều hoạt động ở vị trí khoảng 20 điểm phần trăm phía trên mức 0.
Tại sao thị trường sẵn sàng trả phí cao như vậy cho phe bán khống? Bởi vì nhu cầu là một chiều. Những người mua hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, là các nhà giao dịch muốn có việc tiếp xúc với cổ phiếu có đòn bẩy mọi lúc mọi nơi, bỏ qua các phiên giao dịch truyền thống và hạn chế của nhà môi giới. Số lượng của họ vượt xa số vốn chuyên nghiệp sẵn sàng ngồi đối diện. Thị trường vĩnh viễn non trẻ từ trước đến nay luôn cung cấp lợi nhuận phong phú cho phe bán khống, cho đến khi đủ nhiều vốn arbitrage đổ vào, nén chênh lệch xuống mức thấp hơn. Và thị trường vĩnh viễn cổ phiếu đang ở điểm khởi đầu của đường cong này, với nhóm tài sản nền tảng cũng khá lớn. Sau khi loại trừ mã tiêu đơn lẻ lớn nhất, quy mô cổ phiếu bị khóa đủ điều kiện ước tính khoảng 48,2 tỷ USD, gấp khoảng 4,5 lần quy mô đường ống mở khóa tiền mã hóa sau khi sàng lọc; nếu đưa mã tiêu đó vào, quy mô ước tính sẽ tăng lên 1,74 nghìn tỷ USD. Chênh lệch phong phú nhất khi thị trường mới ra đời – đây không phải là điểm yếu của luận điểm, mà chính là bản thân luận điểm.
Một khung giao dịch, bao phủ tất cả tài sản có thể bán khống
Đối với những người stake, sự thay đổi thực sự nằm ở tính độc lập. Dòng lợi nhuận đến từ lịch niêm yết và đáo hạn khóa, sẽ tiếp tục được chi trả khi thị trường gốc tiền mã hóa trở nên yên lặng – và đây chính xác là lúc những người nắm giữ stablecoin cần lợi nhuận nhất.
Cổ phiếu là thị trường đầu tiên bên ngoài tiền mã hóa phát triển công cụ bán khống thanh khoản, nhưng sẽ không phải là cuối cùng. Hàng hóa theo sau, sau đó là lãi suất, rồi tiếp theo, là tài sản tiếp theo được token hóa. Mỗi thị trường vĩnh viễn mới được mở ra, sẽ thêm một lớp chênh lệch giá trước đây có thể nhìn thấy nhưng không thể với tới. Bản thân sự mở rộng, chính là màu sắc nền của mô hình kinh doanh này. Cách làm của Neutrl là: mua tài sản bị khóa, bán khống tài sản thanh khoản, miễn là cả hai cùng tồn tại, thì kiếm chênh lệch giá ở giữa. Tập hợp cơ hội này, sẽ tăng trưởng kép cùng với quá trình token hóa.
