Lời người biên tập: Vào ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ thông báo mở rộng hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu kho bạc dài hạn thông qua hoạt động mua lại, nâng quy mô mua lại một lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có lãi suất kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức cao nhất 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Cách sắp xếp mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9. Trước khi thông báo được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm một lúc đã tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007; sau thông báo, lợi suất ở đầu dài hạn đã giảm nhẹ trong thời gian ngắn.

4 tỷ USD không phải là số tiền lớn so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ hơn 30 nghìn tỷ USD, và bản thân việc mua lại cũng không tương đương với nới lỏng định lượng (QE). Điều thực sự gây ra thảo luận trên thị trường là thời điểm thông báo: Bộ Tài chính vừa hoàn thành trao đổi tái tài trợ quý cách đây hai tuần, nhưng lại đột ngột tăng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn bên ngoài cửa sổ thông thường. Điều này khiến các nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại mức độ Bộ Tài chính sẵn sàng chủ động can thiệp vào thị trường khi lợi suất đầu dài hạn tăng nhanh.

The Heisenberg Report dẫn lời nhận định của Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities và Michael Every, chiến lược gia tại Rabobank, diễn giải động thái này như một tín hiệu chính sách: Chính phủ Mỹ có thể không muốn để chi phí tài trợ dài hạn tiếp tục tăng, từ đó hạn chế chi tiêu tài khóa, chiến lược địa chính trị và nguồn vốn cho khu vực tư nhân. Thị trường từ đó tạo ra thuật ngữ "Bessent Put", tức là "Kỳ vọng bảo đảm của Bessent".

Tuy nhiên, từ việc mở rộng mua lại đến kiểm soát đường cong lợi suất, hay thậm chí khởi động lại nới lỏng định lượng, vẫn còn một khoảng cách dài. Bài viết này thực sự thảo luận không phải về việc "QE đã quay trở lại chưa", mà là liệu hàm phản ứng chính sách của Mỹ có đang thay đổi hay không: Nếu áp lực tài khóa, lạm phát, nguồn vốn AI và xung đột địa chính trị tiếp tục đẩy lãi suất dài hạn lên cao, liệu Bộ Tài chính và Fed có buộc phải áp dụng các biện pháp mạnh mẽ hơn không?

Dưới đây là bản dịch từ nguyên văn:

Sau khi Bộ Tài chính Hoa Kỳ mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, câu hỏi đầu tiên của thị trường không phải là quy mô, mà là hai câu hỏi trực tiếp hơn: Tại sao lại là bây giờ? Điều này có nghĩa là chính phủ Mỹ bắt đầu đặt ra một đường giới hạn vô hình cho lợi suất đầu dài hạn?

Một số nhà đầu tư đã gọi sự sắp xếp này là "Bessent Put", tức là "Kỳ vọng bảo đảm của Bessent"; cũng có người gọi đó là "phiên bản QE nhẹ" hoặc một vòng "Chiến dịch xoắn" mới. Những tên gọi này không phải là khái niệm chính sách chính thức, mà là suy đoán của thị trường về ý định chính sách của Bộ Tài chính.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ thông báo sẽ nâng quy mô hỗ trợ thanh khoản cho việc mua lại trái phiếu kho bạc danh nghĩa có lãi suất kỳ hạn 10–20 năm và 20–30 năm, từ mức cao nhất 2 tỷ USD mỗi lần lên ít nhất 4 tỷ USD. Lý do chính thức mà Bộ Tài chính đưa ra là việc mua lại trái phiếu dài hạn liên tục nhận được nhiều báo giá chất lượng cao, do đó hy vọng cung cấp hỗ trợ thanh khoản mạnh mẽ hơn cho các kỳ hạn liên quan.

Giải thích này không hoàn toàn xóa bỏ nghi ngờ của thị trường. Việc mua lại một lần 4 tỷ USD vẫn còn hạn chế, nhưng trước khi thông báo được công bố, trái phiếu kho bạc dài hạn vừa trải qua một vòng bán tháo nhanh chóng, lợi suất kỳ hạn 30 năm một lúc đã tăng lên khoảng 5,34%. Do đó, điều các nhà đầu tư quan tâm hơn không phải là Bộ Tài chính thực sự đã mua bao nhiêu, mà là nó đã chọn giải phóng tín hiệu gì tại thời điểm này.

4 tỷ USD không lớn, bản thân việc thông báo bất ngờ quan trọng hơn

Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, cho rằng quy mô cụ thể của việc mua lại không phải là chìa khóa. Quan trọng hơn, Bessent dường như đang nói với thị trường: Chính phủ Mỹ không thể chấp nhận thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn mất kiểm soát liên tục, các cơ quan tài khóa và tiền tệ có thể sẽ có lập trường chủ động hơn so với trước đây.

Đây là cách diễn giải của nhà phân tích về ý định chính sách, không phải là mục tiêu lợi suất đã được Bộ Tài chính xác nhận. Về mặt chính thức, Bộ Tài chính vẫn định nghĩa điều chỉnh này là "hỗ trợ thanh khoản", không phải để hạ thấp lãi suất dài hạn, và càng không tuyên bố bảo đảm cho một mức lợi suất cụ thể nào.

Nhưng thời điểm thông báo đã củng cố suy đoán của thị trường. Bộ Tài chính Hoa Kỳ thường thông báo các sắp xếp phát hành và quản lý nợ thông qua Thông báo Tái tài trợ Hàng quý, tức QRA. Lần điều chỉnh này chỉ cách vòng QRA trước đó khoảng hai tuần, nhưng lại được công bố đột ngột bên ngoài cửa sổ trao đổi thông thường.

Theo McElligott, thời điểm không theo thông lệ này cho thấy tốc độ gia tăng áp lực lên trái phiếu đầu dài hạn có thể đã vượt quá kỳ vọng trước đó của các cơ quan chính sách. Thị trường do đó coi thông báo như một "thao tác tín hiệu": Bộ Tài chính hy vọng ngăn chặn tình trạng thanh khoản xấu đi làm trầm trọng thêm sự gia tăng lãi suất dài hạn, chứ không chỉ đơn thuần là tối ưu hóa cơ cấu trái phiếu theo thông lệ.

Nhận định này vẫn cần thận trọng. Việc lợi suất giảm sau thông báo chỉ cho thấy thị trường đã phản ứng tức thời với tin tức, không thể chứng minh Bộ Tài chính đã thành công trong việc hạ thấp chi phí tài trợ dài hạn. Trên thực tế, sau đó lợi suất trái phiếu dài hạn lại chịu áp lực, cũng cho thấy việc mua lại với quy mô nhỏ khó có thể bù đắp được các yếu tố sâu xa hơn như thâm hụt ngân sách, lạm phát và nguồn cung trái phiếu.

Áp lực trái phiếu dài hạn không đến từ một biến số duy nhất

Bài viết cho rằng, đằng sau việc mua lại lần này không phải là vấn đề thanh khoản đơn thuần, mà là nhiều yếu tố bất lợi đang đồng thời gây áp lực lên nhu cầu trái phiếu dài hạn.

Trước hết là thâm hụt ngân sách ngày càng mở rộng và nguồn cung trái phiếu kho bạc của Mỹ. Khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, các nhà đầu tư thường yêu cầu lợi suất bổ sung để bù đắp rủi ro lạm phát, tài khóa và biến động lãi suất; phần lợi nhuận này được gọi là phần bù kỳ hạn (term premium). Biểu đồ được trích dẫn trong bài viết gốc cho thấy, phần bù kỳ hạn ước tính theo mô hình cho trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đã tiệm cận 80 điểm cơ bản, gấp khoảng hai lần mức cao điểm bán tháo trái phiếu đầu dài hạn năm 2023.

Thứ hai, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang mang lại một lượng lớn nguồn vốn từ trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty công nghệ và nhà vận hành trung tâm dữ liệu cần huy động vốn cho chip, điện năng và cơ sở hạ tầng điện toán, việc gia tăng nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp sẽ cạnh tranh với trái phiếu kho bạc Mỹ trong bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân. McElligott tóm tắt điều này là "hiệu ứng lấn át": khi cả trái phiếu kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp cùng được phát hành với khối lượng lớn, thị trường có giới hạn về mức rủi ro kỳ hạn dài mà nó có thể hấp thụ.

Yếu tố Nhật Bản cũng làm tăng thêm sự không chắc chắn. Nhật Bản là chủ sở hữu nước ngoài quan trọng của trái phiếu kho bạc Mỹ, sự mất giá của đồng yên và nhu cầu can thiệp tiềm tàng của nó khiến thị trường lo ngại rằng các tổ chức Nhật Bản có thể giảm nắm giữ một phần trái phiếu kho bạc Mỹ để huy động USD. Bài viết đặt việc Mỹ tham gia phối hợp thị trường ngoại hối gần đây và việc Bộ Tài chính mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn trong cùng một khuôn khổ để hiểu: các cơ quan chính sách có thể hy vọng tránh việc can thiệp tỷ giá và bán tháo trái phiếu kho bạc Mỹ củng cố lẫn nhau.

Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là một cách giải thích của thị trường. Thông tin công khai có thể xác nhận Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã mở rộng việc mua lại trái phiếu dài hạn, và cũng có thể quan sát thấy áp lực lên trái phiếu dài hạn, đồng yên và nguồn vốn doanh nghiệp, nhưng Bộ Tài chính chưa đưa ra giải thích đầy đủ về việc liệu những yếu tố này có trực tiếp cấu thành nguyên nhân cho việc điều chỉnh chính sách lần này hay không.

"Kỳ vọng bảo đảm của Bessent" hướng tới một hàm phản ứng chính sách mới

Điều thị trường thực sự định giá lại, là hàm phản ứng chính sách của chính phủ Mỹ.

Cái gọi là hàm phản ứng chính sách, là việc các nhà đầu tư dựa trên hành vi trong quá khứ của các nhà hoạch định chính sách, để đánh giá trong điều kiện nào thì có thể áp dụng biện pháp nào. Nếu thị trường tin rằng sau khi lãi suất dài hạn tăng lên một mức độ nhất định, Bộ Tài chính sẽ tăng cường mua lại, điều chỉnh kỳ hạn phát hành hoặc tăng cường phối hợp với Fed, thì các nhà đầu tư có thể bắt đầu tính toán trước sự can thiệp tiềm năng này vào giá trái phiếu.

"Bessent Put" chính là biểu hiện mang tính thị trường của kỳ vọng này. Nó không phải là chính sách chính thức, cũng không phải là cam kết của Bộ Tài chính về việc bảo đảm giá trái phiếu kho bạc Mỹ, mà là chỉ việc các nhà đầu tư bắt đầu phỏng đoán: Khi lợi suất dài hạn đe dọa đến việc tài trợ của chính phủ, hoạt động kinh tế hoặc các mục tiêu chính sách khác, Bessent có thể áp dụng các biện pháp quản lý nợ tích cực hơn.

Michael Every giải thích thêm từ góc độ chiến lược địa chính trị rằng, điều chính phủ Mỹ quan tâm có thể không chỉ là "giảm lợi suất", mà là tránh để chi phí tài trợ dài hạn hạn chế chính sách đối ngoại của họ, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng với Iran tiếp tục và rủi ro nguồn cung năng lượng gia tăng.

Every cho rằng, trước đây Mỹ có thể hỗ trợ các hành động đối ngoại thông qua việc kiểm soát điều kiện tài trợ và các chuỗi cung ứng then chốt, nhưng tình hình hiện tại phức tạp hơn. Mỹ không hoàn toàn nắm giữ năng lượng và các chuỗi cung ứng vật chất liên quan, ngay cả khi một phần dầu thô có thể tiếp tục được vận chuyển qua eo biển Hormuz, thì việc cung cấp sản phẩm dầu mỏ tinh chế cũng chưa chắc có thể phục hồi đồng bộ.

McElligott cũng đề cập đến rủi ro tương tự: Nếu tình hình Vùng Vịnh lại leo thang, cú sốc có thể lan tỏa ra toàn cầu thông qua sản phẩm dầu mỏ, sản xuất và lạm phát. Dự trữ dầu thô có thể được giải phóng, nhưng công suất lọc dầu và nguồn cung sản phẩm dầu mỏ không thể được bổ sung nhanh chóng chỉ bằng việc giải phóng dự trữ đơn giản.

Điều này có nghĩa là các cơ quan chính sách có thể đồng thời đối mặt với hai áp lực trái ngược: Xung đột địa chính trị đẩy giá năng lượng và lạm phát lên cao, đòi hỏi lãi suất phải duy trì ở mức cao; trong khi đó, áp lực tài trợ tài khóa và kinh tế lại yêu cầu lãi suất dài hạn không thể tăng vô hạn. Việc mở rộng mua lại có thể làm dịu thanh khoản thị trường, nhưng không thể loại bỏ mâu thuẫn chính sách này.

Mua lại không phải là QE, để đi đến kiểm soát lợi suất cần một cú sốc lớn hơn

Việc mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc có nghĩa là Mỹ đã trở lại con đường nới lỏng định lượng? Câu trả lời trong bài viết gốc là: Có thể đã mở ra cuộc thảo luận này, nhưng bây giờ vẫn còn quá sớm để kết luận.

Việc mua lại của Bộ Tài chính và nới lỏng định lượng của Fed có sự khác biệt cơ bản. Mua lại của Bộ Tài chính chủ yếu là thao tác quản lý nợ, thông qua việc mua lại các trái phiếu cũ có thanh khoản kém hơn, phối hợp với việc phát hành trái phiếu các kỳ hạn khác, để cải thiện hoạt động thị trường hoặc điều chỉnh cơ cấu nợ; QE là việc Fed mua tài sản với quy mô lớn và bơm dự trữ bắt buộc vào hệ thống ngân hàng, trực tiếp mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương.

Do đó, việc mua lại thanh khoản ở mức vài tỷ USD không thể trực tiếp gọi là QE, cũng không đủ để chứng minh Bộ Tài chính đang thực hiện việc kiềm chế lợi suất chính thức.

McElligott cho rằng, thông báo lần này giống như một "tuyên bố ý định", khiến thị trường thảo luận thêm về khả năng YCC hoặc QE. YCC tức là kiểm soát đường cong lợi suất, chỉ việc ngân hàng trung ương thông qua cam kết mua trái phiếu để hạn chế lợi suất của một kỳ hạn cụ thể ở gần mức mục tiêu; LSAP tức là mua tài sản quy mô lớn, cũng là hình thức thực hiện chính của nới lỏng định lượng.

Nhưng ông cũng nhấn mạnh, trước khi những công cụ này thực sự trở thành lựa chọn chính sách tiếp theo, môi trường thị trường và kinh tế phải "xấu đi nhiều hơn". Nói cách khác, hiện tại "Kỳ vọng bảo đảm của Bessent" chỉ thay đổi trí tưởng tượng của nhà đầu tư về ranh giới chính sách, chứ không phải là Mỹ đã khởi động một vòng QE mới.

Điều cần quan sát tiếp theo, không chỉ là việc Bộ Tài chính có tiếp tục mở rộng quy mô mua lại mỗi lần hay không, mà còn bao gồm việc lợi suất đầu dài hạn có thể ổn định hay không, phần bù kỳ hạn có giảm xuống không, Bộ Tài chính có tiếp tục rút ngắn kỳ hạn phát hành không, và Fed có phối hợp điều chỉnh chính sách bảng cân đối kế toán hay không.

Nếu các biện pháp này tiếp tục được nâng cấp, phán đoán của thị trường về "bảo đảm của Bộ Tài chính" và phối hợp chính sách sẽ được củng cố; nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng dưới áp lực cơ cấu, trong khi Bộ Tài chính vẫn giới hạn việc mua lại ở thao tác thanh khoản quy mô nhỏ, thì thông báo lần này nhiều khả năng chỉ là một nỗ lực ổn định thị trường ngắn hạn, chứ không phải điểm khởi đầu dẫn đến QE.