Bản gốc | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Tác giả|Azuma(@azuma_eth)
Tình trạng "thoát neo" của cổ phiếu ưu đãi Strategy STRC vẫn đang gia tăng.
Trong phiên giao dịch cổ phiếu Mỹ hôm qua, STRC lần đầu tiên giảm xuống dưới mốc 80, thấp nhất có lúc chạm mức 73,62 USD, dù cuối phiên đã hồi phục một chút nhưng giá vẫn chỉ ở mức 75,69 USD, cách mệnh giá mục tiêu 100 USD đã "thoát neo" gần 25%.
Tuần trước, chúng tôi đã viết một bài báo về tình trạng thoát neo của STRC "STRC thoát neo 11%, cỗ máy vĩnh cửu của Strategy còn chuyển động được không?", tập trung phân tích nguyên nhân thoát neo của STRC và mô tả tóm tắt những ảnh hưởng có thể xảy ra trong tương lai.
Nhưng kết hợp với thảo luận trong cộng đồng, có vẻ như nhiều độc giả vẫn chưa thực sự hiểu hậu quả đáng sợ của việc STRC tiếp tục thoát neo, vì vậy quyết định viết thêm một bài báo để phân tích vấn đề này.
Kênh huy động vốn quan trọng nhất của Strategy đã mất hiệu lực
STRC thực chất là gì?Nói một cách đơn giản, đây là kênh huy động vốn rẻ nhất và hiệu quả nhất của Strategy.
Bản chất mô hình kinh doanh của Strategy là sử dụng nguồn vốn huy động liên tục trên thị trường để tăng nắm giữ BTC, sau đó tiếp tục huy động vốn, tiếp tục mua vào. Đây là một vòng tuần hoàn phải vận hành liên tục, định giá cao của Strategy phần lớn xuất phát từ niềm tin của thị trường rằng công ty có khả năng huy động vốn liên tục, mua BTC liên tục. Chỉ cần khả năng huy động vốn còn, công ty có thể tiếp tục mở rộng danh mục nắm giữ BTC; và danh mục BTC ngày càng tăng sẽ tiếp tục củng cố kỳ vọng của thị trường về khả năng huy động vốn trong tương lai.
Trong vài năm qua, Strategy đã thử nghiệm hầu hết các phương thức huy động vốn - phát hành cổ phiếu phổ thông, phát hành trái phiếu chuyển đổi, phát hành nhiều loại cổ phiếu ưu đãi khác nhau, sau đó liên tục đầu tư số vốn huy động được vào BTC. Trong tất cả các công cụ huy động vốn, STRC từng được thị trường coi là loại gần "hoàn hảo" nhất, và cũng là tác phẩm khiến Michael Saylor tự hào nhất. Saylor từng tuyên bố một cách hào hứng rằng "STRC là sản phẩm được thiết kế bởi AI, con người không thể thiết kế ra được".
Là cổ phiếu ưu đãi, ưu điểm của STRC rất rõ ràng. Nếu phát hành cổ phiếu phổ thông, quyền lợi của cổ đông hiện hữu có thể bị pha loãng; nếu phát hành trái phiếu chuyển đổi, công ty phải chịu áp lực thanh toán nợ trong tương lai; còn STRC với tư cách là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có ngày đáo hạn, cũng không làm pha loãng cổ phiếu phổ thông, chỉ cần trả cổ tức cố định. Đối với Strategy và Saylor, đây gần như là phương thức huy động vốn với chi phí thấp nhất và hiệu quả nhất.
Ngay từ khi ra đời, STRC đã được thiết kế thành một sản phẩm lấy mốc 100 USD làm neo. Ý tưởng của Strategy là thông qua việc điều chỉnh linh hoạt tỷ suất cổ tức, để STRC giao dịch lâu dài xung quanh mức 100 USD (có cảm giác như stablecoin thuật toán). Chỉ cần thị trường thứ cấp có thể duy trì mức giá này, công ty có thể liên tục phát hành STRC mới với giá gần bằng mệnh giá, liên tục huy động vốn mới, và tiếp tục mua bitcoin.
Nói cách khác, giá trị cốt lõi của STRC nằm ở khả năng huy động vốn không ngừng của nó, nhưng khả năng huy động vốn này dựa trên tiền đề là giá được duy trì gần mức mệnh giá mục tiêu. Khi STRC tiếp tục thoát neo, kênh huy động vốn này đã bị chặn. Bởi vì đối với bất kỳ nhà đầu tư nào, nếu mua cùng một STRC trên thị trường thứ cấp chỉ cần 75 USD, thì không thể tham gia phát hành cổ phiếu ưu đãi mới của công ty với giá gần 100 USD.
Đối với Strategy, hoặc là liên tục tăng tỷ suất cổ tức để thu hút vốn (thực tế đã chứng minh sức hấp dẫn rất hạn chế), hoặc chấp nhận hiệu quả huy động vốn giảm do phát hành chiết khấu (điều này đồng nghĩa với việc chủ động phá vỡ mệnh giá mục tiêu ban đầu), dù là phương án nào, cũng có nghĩa là cỗ máy huy động vốn này đang bắt đầu xuất hiện những ma sát ngày càng lớn.
Công cụ huy động vốn, đã trở thành gánh nặng dòng tiền
Nếu chỉ là khả năng huy động vốn tạm thời mất hiệu lực thì cũng không sao, vấn đề lớn hơn nằm ở chỗ, STRC yêu cầu Strategy phải tiếp tục chi trả cổ tức tiền mặt cao.
Theo dữ liệu công bố mới nhất chính thức của Strategy, tính đến nay quy mô phát hành của STRC đã đạt khoảng 10,49 tỷ USD, tỷ suất cổ tức hiện tại là 11,5%. Điều này có nghĩa là, chỉ riêng STRC, mỗi năm đã tương ứng với nghĩa vụ chi trả cổ tức tiền mặt hơn 1,2 tỷ USD. Nếu cộng thêm các cổ phiếu ưu đãi khác như STRD, STRK, STRF do Strategy phát hành, con số này sẽ tăng thêm lên khoảng 1,7 tỷ USD.
Trong hồ sơ phát hành cổ phiếu phổ thông ngày 21/6 (lưu ý là cổ phiếu phổ thông, sẽ đề cập chi tiết ở dưới), Strategy tiết lộ dự trữ tiền mặt của công ty này là khoảng 1,4 tỷ USD. Tính theo mức dự trữ tiền mặt này, tiền mặt trên sổ sách của Strategy chỉ có thể đủ chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi chưa đến một năm.
Thoát khó cần tiền, nhưng tiền lấy từ đâu?
Cho dù là duy trì mô hình kinh doanh của chính mình, hay thoát khỏi tình trạng dòng tiền nghiêm trọng hiện tại, tránh vi phạm thanh toán cổ tức (cấp bách hơn hiện tại), Strategy đều cần thêm vốn. Về lý thuyết, trước mặt Strategy thực chất chỉ còn lại ba con đường "kiếm tiền" khả thi.
Thứ nhất, phát hành cổ phiếu phổ thông.
Đây hiện là phương thức huy động vốn trực tiếp nhất và cũng trưởng thành nhất. Thông qua kế hoạch ATM (At-the-Market Offering), Strategy có thể liên tục bán cổ phiếu phổ thông MSTR ra thị trường để huy động vốn.
Nhưng huy động vốn bằng cổ phiếu phổ thông không phải không có cái giá. Việc liên tục tăng phát hành có nghĩa là số lượng cổ phiếu lưu hành không ngừng tăng lên, nếu tốc độ tăng trưởng của BTC được mua bằng số vốn mới huy động không thể vượt qua tốc độ mở rộng cổ phần, thì tốc độ tăng trưởng BTC tương ứng trên mỗi cổ phiếu (BTC Per Share) sẽ chậm lại, cổ đông phổ thông cũng sẽ phải đối mặt với sự pha loãng liên tục —— lưu ý ở đây, đoạn dưới rất quan trọng.
Thứ hai, tiếp tục phát hành trái phiếu.
Trong vài năm qua, Strategy từng nhiều lần huy động vốn thông qua các công cụ nợ như trái phiếu chuyển đổi, đây cũng là nguồn vốn quan trọng để công ty tăng nắm giữ BTC quy mô lớn trong giai đoạn đầu.
Tuy nhiên, cùng với việc quy mô cổ phiếu ưu đãi không ngừng mở rộng, chi tiêu tiền mặt cố định tiếp tục tăng, thị trường bắt đầu quan tâm hơn đến tính thanh khoản và khả năng thanh toán nợ của Strategy. Trong môi trường huy động vốn hiện tại, nếu công ty lại phát hành trái phiếu, nhà đầu tư rất có thể sẽ yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn, điều này có nghĩa là chi phí huy động vốn sẽ cao hơn rõ rệt so với trước đây.
Quan trọng hơn, trái phiếu khác với cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phiếu phổ thông, việc thanh toán lãi và gốc đều có tính cứng nhắc. Trong bối cảnh dự trữ tiền mặt tiếp tục giảm, chi trả cổ tức không ngừng tăng, việc tiếp tục mở rộng quy mô nợ chắc chắn sẽ làm trầm trọng thêm gánh nặng tài chính của công ty, đồng thời cũng thu hẹp không gian huy động vốn trong tương lai.
Thứ ba, bán BTC.
Từ góc độ tài chính, đây là cách bổ sung dự trữ tiền mặt nhanh nhất. Strategy chắc chắn cũng đã cân nhắc con đường này, công ty từng đăng bài trên X chính thức về áp lực thanh toán cổ tức cho biết: "Nếu tính đến kho dự trữ bitcoin khổng lồ của mình, đủ để chi trả cổ tức trong 32 năm."
Nhưng đối với Strategy, đây cũng là một lựa chọn cực kỳ nguy hiểm. Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán ra danh mục nắm giữ bitcoin của mình, mặc dù quy mô bán ra lần này chỉ là 32 đồng, phía chính thức cũng đóng gói nó thành "thử nghiệm chủ động giảm nhạy cảm thị trường", và đề cập "sau này sẽ mua lại nhiều hơn", nhưng hành động này đã khiến thị trường giảm mạnh trong ngắn hạn.
Là chủ thể nắm giữ bitcoin đơn lẻ lớn nhất trên thị trường, động thái của Strategy rất dễ gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, nếu sau đó tăng khối lượng bán ra, chắc chắn sẽ gây tác động lớn đến giá BTC vốn đã mong manh. Nếu BTC tiếp tục đi xuống, cái gọi là "dự trữ" của Strategy cũng sẽ nhanh chóng thu hẹp.
Tóm lại, trong tình hình hiện tại, mỗi kênh huy động vốn khả thi của Strategy đều phải trả giá cao hơn so với trước đây.
Strategy đã đưa ra lựa chọn?
Tổng hợp các động thái mới nhất của Strategy, ngoài việc ám chỉ có thể bán BTC, công ty này dường như đã chọn con đường nào để đi.
Từ tháng Sáu đến nay, Strategy đã liên tiếp ba tuần dựa vào kế hoạch ATM cổ phiếu phổ thông (At-the-Market Offering) để huy động vốn, trong đó đợt huy động vốn mới nhất (22/6) đặc biệt điển hình.
Theo hồ sơ 8-K mới nhất mà Strategy nộp, công ty trong một tuần đã bán tổng cộng 2.714.839 cổ phiếu phổ thông MSTR, huy động tổng cộng 335,5 triệu USD, nhưng trong tuần đó Strategy chỉ mua vào 520 BTC, tổng chi phí 34,9 triệu USD, giá mua trung bình khoảng 67.068 USD. Nói cách khác, trong số 335,5 triệu USD huy động được, số vốn thực sự được sử dụng để tiếp tục tăng nắm giữ BTC chỉ chiếm khoảng một phần mười, số vốn còn lại chủ yếu được sử dụng để bổ sung dự trữ dòng tiền của công ty, đưa tiền mặt từ khoảng 1,1 tỷ USD trước đó lên mức khoảng 1,4 tỷ USD hiện tại.
Trông có vẻ khá hiệu quả? Nhưng ở đây lại có một cái bẫy khác .
Đối với cổ đông phổ thông MSTR, thông tin cần quan tâm nhất là, cứ mỗi cổ phiếu phổ thông mới được phát hành, số vốn huy động được cuối cùng có thể mua lại bao nhiêu BTC, có đủ để bao phủ quyền lợi BTC tương ứng của cổ phần này không. Nếu số vốn huy động mới có thể mua lại nhiều BTC hơn số BTC tương ứng ban đầu của cổ phiếu này, thì quyền lợi của cổ đông phổ thông thực tế đã được làm dày lên; ngược lại, nếu số BTC mua lại bằng số vốn huy động không đủ để bao phủ quyền lợi BTC tương ứng của cổ phiếu mới, thì cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng.
Rõ ràng, việc phát hành cổ phiếu phổ thông gần đây của Strategy, là phải trả giá bằng sự pha loãng quyền lợi cổ phiếu phổ thông. Dữ liệu chính thức của Strategy cũng cho thấy, số lượng BTC tương ứng trên mỗi cổ phiếu của MSTR đã giảm từ mức đỉnh 220.900 Sats xuống 218.046 Sats.
Đây cũng là hạn chế lớn nhất của việc huy động vốn bằng cổ phiếu phổ thông. Đối với tuyệt đại đa số các công ty niêm yết, tăng phát hành cổ phiếu phổ thông chỉ là một trong nhiều phương thức huy động vốn; nhưng đối với Strategy, bản thân cổ phiếu phổ thông đã là một phần mô hình kinh doanh của công ty.
Trong vài năm qua, lý do Strategy có thể không ngừng phát triển, về bản chất là dựa vào vòng quay "huy động vốn ➡️ mua coin ➡️ củng cố kỳ vọng thị trường ➡️ huy động vốn tiếp ➡️ mua coin tiếp......" vận hành liên tục. Kỳ vọng cốt lõi của thị trường đối với Strategy, nằm ở khả năng công ty có thể liên tục tạo ra nhiều quyền lợi BTC hơn cho cổ đông phổ thông, chứ không phải là pha loãng.
Tuy nhiên, khi Strategy ngày càng phải phụ thuộc thường xuyên hơn vào huy động vốn cổ phiếu phổ thông để bổ sung dự trữ tiền mặt, thay vì tiếp tục tăng nắm giữ BTC, logic vận hành của vòng quay này sẽ thay đổi. Mặc dù trong thời gian ngắn, huy động vốn cổ phiếu phổ thông thực sự có thể làm giảm áp lực tiền mặt của Strategy, nhưng lại khó có thể trở thành giải pháp dài hạn thay thế STRC.
Một khi huy động vốn cổ phiếu phổ thông tiếp tục xâm phạm quyền lợi BTC trên mỗi cổ phiếu, nền tảng tồn tại của mức cao phí bảo hiểm của MSTR cũng có thể bị thách thức, và đây chính là sức cạnh tranh cốt lõi nhất của toàn bộ mô hình kinh doanh Strategy.
BTC sẽ ra sao?
Trong vài năm qua, Strategy đã trở thành người mua biên quan trọng nhất trên thị trường BTC (có thể không cần thêm "một trong"), tính đến nay, Strategy đã tích lũy nắm giữ 847.363 BTC, chiếm khoảng 4% lượng lưu thông hiện tại của BTC, trị giá hơn 50,7 tỷ USD. Thị trường đã quen với việc Saylor mỗi tuần đều mua vào số lượng lớn một cách đều đặn.
Nhưng bây giờ, tình hình này đang thay đổi. Strategy vẫn có thể huy động vốn thông qua cổ phiếu phổ thông, nhưng phần lớn số vốn đã không còn chảy vào BTC, mà được ưu tiên sử dụng để bổ sung dự trữ tiền mặt. Điều này có nghĩa là, cùng một quy mô huy động vốn, lượng mua vào mới thực sự đi vào thị trường BTC đang trở nên ít hơn.
Bất lợi hơn, tình trạng này có thể tiếp tục tồn tại. Nếu STRC lâu dài không thể hồi neo, huy động vốn cổ phiếu ưu đãi tiếp tục bị cản trở, Strategy sẽ buộc phải phụ thuộc lâu dài vào huy động vốn cổ phiếu phổ thông để duy trì dòng tiền, thậm chí tiếp tục nén tỷ lệ vốn được sử dụng để tăng nắm giữ BTC. Đối với thị trường BTC, điều này có nghĩa là lực mua vào thể chế ổn định nhất và chắc chắn nhất trong quá khứ, sẽ không còn tăng trưởng liên tục như vài năm qua.
Nhưng điều đáng cảnh giác hơn là, nếu việc phát hành cổ phiếu phổ thông pha loãng quá mức quyền lợi cổ đông MSTR, Strategy có thể buộc phải cân nhắc một kênh huy động vốn khác —— bán coin.
Từ sự suy yếu của lực mua vào mới, đến sự xuất hiện của lực bán tiềm năng, Strategy hiện nay, không còn là người mua biên lớn nhất của BTC, mà là một lưỡi dao khổng lồ treo lơ lửng trên đầu BTC.
