Bài gốc | Odaily Star Daily(@OdailyChina)
Tác giả|jk
Gần đây, gã khổng lồ thanh toán PayPal đã công bố báo cáo tài chính quý II: doanh thu 8,68 tỷ USD, vượt kỳ vọng thị trường, tổng giá trị thanh toán 4,864 tỷ USD, tăng trưởng 10% so với cùng kỳ.
Ngoài ra, PayPal còn định vị PYUSD (PayPal USD) là "yếu tố thúc đẩy chính" (major enabler) của nền tảng PayPal World, đồng thời nhấn mạnh vai trò cốt lõi của nó với tư cách là một stablecoin "commerce-first" (ưu tiên thương mại), hướng đến các kịch bản chính dành cho người tiêu dùng phổ thông và thương nhân.
Trong thị trường stablecoin cạnh tranh khốc liệt, PYUSD vẫn luôn ở mức trung bình, triển vọng phát triển trong tương lai như thế nào? Liệu PayPal có thực sự chịu đựng được cái giá phải trả này?
Báo cáo tài chính quý II: Vị trí của PYUSD ở đâu?
Doanh thu của PayPal trong quý này là 8,68 tỷ USD, tăng khoảng 5% so với cùng kỳ, vượt kỳ vọng của nhà phân tích 8,68 tỷ USD so với 8,47 tỷ USD; Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh (EPS) là 1,38 USD, cũng tốt hơn kỳ vọng thị trường 1,28 USD, EPS theo GAAP là 1,26 USD, thấp hơn một chút so với kỳ vọng. Tổng giá trị thanh toán đạt 4,864 tỷ USD, tăng 10% so với cùng kỳ, tăng 9% theo số liệu trung tính tiền tệ, hướng dẫn lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh cả năm được điều chỉnh tăng lên khoảng 5,38 USD.
Chỉ nhìn vào vài chỉ số cốt lõi này, đây là một báo cáo tài chính vượt kỳ vọng một chút.
Giá cổ phiếu đã tăng trưởng trong suốt tháng qua. Nguồn: Google
Nhưng mặt khác của tỷ suất lợi nhuận lại kể một câu chuyện khác. Tỷ suất lợi nhuận theo GAAP giảm từ 18,1% cùng kỳ năm ngoái xuống 16,4%, công ty đã quy một khoản lỗ ròng 81 triệu USD cho các khoản đầu tư chiến lược và tài sản tiền mã hóa dùng cho mục đích đầu tư, và loại trừ chúng ra khỏi kết quả hoạt động phi GAAP. Nói cách khác, tài sản tiền mã hóa đã gây áp lực nhất định lên lợi nhuận sổ sách của PayPal. Nhưng liệu khoản lỗ này chỉ là lỗ ảo tạm thời do thị trường sụt giảm, hay là công ty đang chủ động gánh chịu chi phí để thúc đẩy mở rộng các hoạt động liên quan, hiện tại vẫn rất khó để đưa ra kết luận.
Đồng thời, PayPal đã thành lập một phòng ban mới là "Dịch vụ Thanh toán & Tiền mã hóa" trong quý này, đưa PYUSD và hoạt động xử lý thương nhân vào cùng một nhóm. CEO Enrique Lores cho biết trong cuộc gọi họp báo cáo tài chính, công ty dự định ra mắt nhiều sản phẩm thương nhân hơn, được hỗ trợ bởi các khoản thanh toán do PYUSD và tác nhân AI (agentic payments) thúc đẩy. PYUSD đã được đưa vào hệ thống thanh toán thương nhân cốt lõi của PayPal, không còn chỉ là một dự án đổi mới tương đối độc lập nữa. So với những tuyên bố bằng lời nói của ban lãnh đạo về "giá trị chiến lược" của nó, sự điều chỉnh cơ cấu tổ chức này có thể phản ánh rõ hơn định vị thực tế của PayPal đối với PYUSD.
Tuy nhiên, cho đến nay công ty vẫn chưa tiết lộ riêng biệt mức đóng góp cụ thể của PYUSD vào doanh thu, tỷ lệ giữ chân thương nhân hoặc tỷ suất lợi nhuận giao dịch, các nhà đầu tư chỉ có thể suy đoán từ dữ liệu tổng hợp và cách diễn đạt của ban lãnh đạo về mức độ ổn định này thực sự thúc đẩy hiệu quả hoạt động như thế nào, và đây cũng là khoảng trống thông tin đáng theo dõi nhất trong vài quý tới.
Ý nghĩa chiến lược của PYUSD đối với PayPal: Cốt truyện mở rộng và nguồn cung thu hẹp
Kể từ khi phát hành vào tháng 8 năm 2023, PYUSD đã trải qua một chu kỳ mở rộng và thu hẹp cùng với chu kỳ thị trường tăng giá và giảm giá.
Vào tháng 3 năm nay, công ty đã mở rộng phạm vi bao phủ của nó lên 70 thị trường, lượng cung cấp đã từng tăng cao đến khoảng 4,2 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng hàng năm đạt gần 680%, là một trong những stablecoin chủ lực tăng trưởng nhanh nhất. Tính đến thời điểm hiện tại, PYUSD đã được triển khai trên chín blockchain công cộng bao gồm Ethereum, Solana, Arbitrum, Stellar, Avalanche, Aptos, Sei, Tron và Abstract, vào tháng 2 năm nay PayPal còn đặt Solana làm mạng xử lý thanh toán mặc định.
Vào ngày 9 tháng 7, PYUSD đã ra mắt bản địa thông qua Open Money Stack của Polygon, tích hợp ví, kênh chuyển tiền pháp định, công cụ tuân thủ và khả năng thanh toán trên chuỗi, nhắm mục tiêu rõ ràng đến các kịch bản thanh toán xuyên biên giới cấp doanh nghiệp. Khung PYUSDx do PayPal hợp tác với MoonPay ra mắt, cho phép các nhà phát triển phát hành stablecoin dành riêng cho ứng dụng dựa trên dự trữ PYUSD, cố gắng biến PYUSD thành một tầng hạ tầng cơ sở mà người khác có thể xây dựng lên, chứ không chỉ là một sản phẩm tiêu dùng cuối cùng. Kraken gần đây cũng thông báo sẽ hỗ trợ nạp/rút PYUSD trên mạng Stellar, mở rộng hơn nữa ứng dụng của nó ở phía sàn giao dịch.
Những hành động này ghép lại với nhau, phác họa nên câu chuyện mà PayPal muốn kể: PYUSD đang chuyển đổi từ một công cụ số dư dành cho người dùng PayPal, nâng cấp thành một tầng hạ tầng thanh toán mà ví của bên thứ ba, sàn giao dịch và nhà phát triển có thể trực tiếp gọi.
Nói cách khác, trong tương lai khi doanh nghiệp có kế hoạch thu phí toàn cầu, có thể trực tiếp sử dụng hoặc tự phát triển công cụ thu phí dựa trên PYUSD, thu phí từ toàn cầu, vừa không cần trải qua quá trình khai báo hải quan và xử lý ngoại hối dài dòng như với tiền pháp định, vừa không chỉ phải đối mặt với người dùng liên quan đến tiền mã hóa như các stablecoin khác. Đây là kịch bản mà mọi người làm thương mại quốc tế đều mong ước: tất cả tiền được nhận ngay lập tức, phí thấp hơn trước, và người dùng thanh toán hầu như không cảm nhận được. Tiền pháp định mà bên thanh toán chuyển được chuyển đổi thành PYUSD ở hậu trường, sau đó ở đây bên thu sẽ được chuyển đổi thành một loại tiền pháp định khác, toàn bộ quy trình nhanh chóng và thuận tiện.
Và đây cũng là lý do tại sao trong báo cáo tài chính của PayPal, nó được nhắc đến cùng với AI. Công ty cho biết đang sử dụng học máy để tối ưu hóa nhận diện gian lận, nén chi phí xử lý và hỗ trợ chuyển đổi tự động giữa tiền pháp định và stablecoin dựa trên tỷ giá hối đoái và hành vi người dùng.
Nhưng dữ liệu trên chuỗi lại không được như ý muốn: Lượng cung cấp của PYUSD sau khi chạm đỉnh 4,2 tỷ USD vào tháng 3, đã giảm khoảng 31% vào cuối quý II, giảm xuống khoảng 2,7 tỷ USD, đây là lần đầu tiên kể từ khi phát hành xuất hiện sự sụt giảm mạnh, nguyên nhân chính là do chính sách khuyến mãi giảm và vốn luân chuyển sang các tài sản khác. Tính đến đầu tháng 8, lượng cung lưu thông của PYUSD khoảng 2,7 tỷ token, vốn hóa thị trường khoảng 2,72 tỷ USD, xếp hạng khoảng thứ 32 trong bảng xếp hạng stablecoin của CoinGecko.
Quy mô của PYUSD đang giảm. Nguồn: Coingecko
Điều này có nghĩa là trong khi cốt truyện báo cáo tài chính nhấn mạnh phạm vi bao phủ và quy mô tích hợp trên chuỗi, thì quy mô lưu thông thực tế lại co lại gần một phần ba trong cùng một khoảng thời gian. Cốt truyện mở rộng và nguồn cung co lại tồn tại đồng thời, phản ánh một thực tế rất tàn khốc: Tính độc đáo về thị phần và vị thế quản lý (PYUSD là stablecoin đô la Mỹ đầu tiên được phát hành bởi thực thể được liên bang quản lý Paxos, danh tính này đã được củng cố hơn vào cuối năm 2025 khi Paxos chuyển đổi sang được OCC quản lý ở cấp liên bang) không nhất thiết chuyển hóa thành nhu cầu nắm giữ liên tục tăng trưởng. Sau khi các biện pháp khuyến khích rút lui, số lượng ban đầu đã không chuyển hóa thành lượng sử dụng ổn định, và cuộc cạnh tranh với USDC vẫn còn một chặng đường dài. Nếu trợ cấp và cách chơi trong ngành tiền mã hóa những năm đầu không có hiệu quả, thì chiếc bánh hiện tại của PYUSD cũng không thể tiếp tục mở rộng được nữa.
PYUSD và Open USD: Tại sao PYUSD ra đời sớm hơn, nhưng ảnh hưởng lại nhỏ hơn?
Nếu nói PYUSD đại diện cho mô hình stablecoin của bên phát hành đơn lẻ, thì Open USD xuất hiện bất ngờ vào ngày 30 tháng 6 đại diện cho một con đường có cấu trúc khác, và thời điểm này vừa khớp trước khi PayPal công bố báo cáo tài chính quý II chưa đầy một tháng.
Open USD được vận hành bởi một công ty độc lập mới thành lập Open Standard, CEO sáng lập là Zach Abrams, đồng sáng lập Bridge thuộc Stripe. Số lượng đối tác ký kết vượt quá 140, gần như bao phủ danh sách đầu ngành của toàn bộ ngành thanh toán và tài chính: Về mạng thanh toán có Visa, Mastercard; Về hạ tầng thanh toán có Stripe, Shopify; Về quản lý tài sản và ngân hàng có BlackRock, BNY, Standard Chartered; Về nền tảng công nghệ có Google, IBM; Phe tiền mã hóa gốc thì có Coinbase, Solana, Aave. Dự án dự kiến ra mắt vào nửa cuối năm 2026, hiện tại chưa chính thức phát hành.
Sự khác biệt cơ bản nhất giữa Open USD và PYUSD nằm ở cấu trúc kinh tế và mô hình quản trị: Nói đơn giản nhất, chỉ có một mình Paypal hưởng lợi từ PYUSD, còn Open USD thì mọi người đều có lợi.
PYUSD do Paxos làm bên phát hành đơn lẻ lưu ký tài sản dự trữ và kiếm thu nhập thả nổi, PayPal làm bên chủ quản thương hiệu dẫn dắt lộ trình sản phẩm và chiến lược thị trường, đây là mô hình kinh điển mà USDT và USDC vẫn đang sử dụng cho đến nay. Open USD thì ngược lại, việc đúc và mua lại hoàn toàn miễn phí cho đối tác và không có giới hạn hạn mức, lợi nhuận phát sinh từ tài sản dự trữ sau khi trừ đi một khoản phí quản lý nhỏ được trả lại cho các tổ chức đối tác tham gia phân phối, thay vì do một bên phát hành đơn lẻ độc chiếm; Quyền quản trị cũng được trao cho hội đồng quản trị bao gồm các tổ chức đối tác, thay vì một công ty nào đó quyết định. Theo cách bình luận của ngành, điều này gần với logic quản trị của mạng thanh toán bù trừ liên ngân hàng ACH hoặc SWIFT hơn, chứ không phải logic quản trị của USDC hay USDT ngày nay.
Một chi tiết dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng để hiểu tình thế của PayPal là, bản thân PayPal cũng là một trong hơn 140 đối tác ký kết của Open USD, mặc dù PYUSD vẫn sẽ tồn tại như một tài sản phát hành độc lập. Điều này có nghĩa là PayPal không hoàn toàn tự ràng buộc mình trên con thuyền PYUSD, mà đồng thời đều chiếm một vị trí trong cả hai loại stablecoin, một mặt tiếp tục tăng cược cho PYUSD như một tài sản thương hiệu tự có, mặt khác thông qua ký kết Open USD đã dự trữ một vị trí cho cấu trúc ngành có thể xảy ra.
Ngược lại với điều này là Circle và Tether không xuất hiện trong danh sách đối tác của Open USD, giá cổ phiếu của Circle vào ngày công bố tin tức đã giảm hơn 16%, CEO Circle Jeremy Allaire sau đó đã công khai phản hồi, nhấn mạnh hiệu ứng mạng và chiều sâu phân phối của USDC, đồng thời viện dẫn stablecoin USDG cùng thuộc Paxos theo mô hình tập đoàn làm tiền lệ, chỉ ra rằng sau hơn hai năm ra mắt, lượng cung của nó cũng chỉ đạt khoảng 3 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng lạc quan ban đầu của giới ngoại đạo.
Đặt ba cái này cạnh nhau, bối cảnh cạnh tranh mà PayPal đối mặt đang trở nên phức tạp hơn. PYUSD nhờ lợi thế đi trước, đã xây dựng được một mức độ nhận diện thương hiệu và cơ sở triển khai đa chuỗi nhất định, nhưng khối lượng tuyệt đối vẫn chỉ bằng khoảng một phần hai mươi của USDC, và gần đây xuất hiện dấu hiệu co hẹp nguồn cung; Nếu Open USD thành công triển khai, mối đe dọa thực sự của nó không nằm ở việc cướp người dùng nắm giữ hiện tại của PYUSD, mà ở chỗ nó cố gắng định nghĩa lại kinh tế học phân phối của toàn ngành, nếu ngay cả những nhà phân phối cấp độ như Stripe, Visa, Mastercard cũng có thể chia sẻ lợi nhuận dự trữ thông qua mô hình tập đoàn, thì mô hình stablecoin của bên phát hành đơn lẻ sẽ bị thay thế hoàn toàn.
Việc PayPal chọn đặt cược vào cả hai bên, ở một mức độ nào đó cũng là thừa nhận sự bất định này, thay vì đặt cược một mô hình có thể chiến thắng, tốt hơn là giữ một ghế trong cả hai mô hình. Đối với PYUSD, điều thực sự cần chứng minh trong vài quý tới, không phải là bao phủ bao nhiêu thị trường hay bao nhiêu blockchain, mà là sau khi không còn khuyến khích, có thể chuyển hóa mạng lưới phân phối đã xây dựng được thành nhu cầu liên tục không phụ thuộc vào trợ cấp hay không. Nếu cuối cùng không thể đi ra con đường này, thì 2,7 tỷ có thể là đỉnh hiện tại của PYUSD.
