Ngày 27 tháng 7 năm 2026, Changxin Technology niêm yết trên sàn STAR Market, giá mở cửa tăng hơn 450%, vốn hóa thị trường trong phiên từng vượt 3 nghìn tỷ NDT.
Theo tính toán vốn hóa thị trường tại thời điểm đóng cửa, hệ thống vốn nhà nước của Hợp Phì nắm giữ khoảng 33% cổ phần, giá trị sổ sách vượt quá một nghìn tỷ NDT.
Một nghìn tỷ là khái niệm gì? Tổng thu ngân sách công cộng của toàn thành phố Hợp Phì năm 2025 vẫn chưa đến một nghìn tỷ NDT.
Một khoản đầu tư, mười năm thời gian, lợi nhuận sổ sách tương đương với tổng thu ngân sách mười năm của toàn thành phố.
Sự náo nhiệt trên trường luận nhanh chóng dâng cao, các nhãn mác như “Nhà đầu tư mạo hiểm giỏi nhất Trung Quốc”, “Thành phố dám cá cược nhất” tràn ngập khắp nơi.
Trong những câu chuyện ồn ào này, có một từ ngữ mà mọi người rất thích nói, đó là “đánh cược lớn”.
Thực tế, từ ngữ này mang ý nghĩa ám chỉ rất lớn, cho rằng Hợp Phì đây là sự mạo hiểm kiểu đặt cược, là chiến thắng may mắn. Nhưng tôi cảm thấy những lời lẽ này đều quá “chua chát”, bạn phải biết, tại sao Hợp Phì dám vào năm 2016 bỏ ra 13,5 tỷ NDT, đặt cược vào một lĩnh vực mà lúc đó Trung Quốc hầu như trống rỗng? Tại sao trong suốt tám năm dài Changxin Memory lỗ lũy kế hơn 36 tỷ NDT, Hợp Phì không rút lui? Tại sao lại chính là Hợp Phì, chứ không phải những thành phố khác có thực lực tài chính hùng hậu hơn, làm thành công việc này?
Theo tôi, giá trị thực sự của trường hợp Changxin, không phải ở chứng minh “chính quyền địa phương có thể kiếm tiền lớn thông qua đầu tư”, mà ở việc nó cho thấy một bố trí hệ thống hoàn chỉnh làm thế nào để “chủ nghĩa dài hạn” từ một khẩu hiệu trở thành hệ điều hành có thể thực thi.
Hệ thống này ít nhất bao gồm ba bộ phận cốt lõi, đó là cơ chế hóa giải rủi ro, năng lực tích hợp chuỗi công nghiệp, ủy quyền quyết định ngược chu kỳ. Và ngoài ba bộ phận này, còn có một bài toán khó chưa giải quyết về thoái vốn, thậm chí nó còn liên quan đến việc khoản lợi nhuận nổi nghìn tỷ này cuối cùng có thể thực sự thu về an toàn hay không.
Cơ chế khoan dung sai sót, thay đổi hành vi người quyết định?
Hợp Phì tại sao “dám” đầu tư? Ở hầu hết các chính quyền địa phương, người ra quyết định đầu tư vốn nhà nước phải đối mặt với “rủi ro không đối xứng”, ví dụ đầu tư đúng, lợi nhuận thuộc về công, cá nhân chưa chắc có lợi ích trực tiếp; đầu tư sai, một khi thua lỗ xảy ra, kiểm toán, thanh tra, truy cứu trách nhiệm theo đó mà đến, sự nghiệp có thể từ đây bị đứt đoạn.
Trong cấu trúc này, bất kỳ một quan chức hợp lý nào cũng có xu hướng không đầu tư, hoặc chỉ đầu tư vào những dự án “không thể sai”. Mà dự án “không thể sai”, thường có nghĩa là tuyến kỹ thuật đã chín muồi, mô hình kinh doanh đã được kiểm chứng, cửa sổ rủi ro đã đóng lại, nói thẳng ra, chính là lĩnh vực người khác đã thăm dò đường, đã trả học phí rồi.
Logic đầu tư kiểu “mua khi tăng, bán khi giảm” này, trái ngược với việc “đặt cược trong sự bất định” mà việc bồi dưỡng ngành công nghiệp mới cần đến.
Hợp Phì lại phá vỡ cấu trúc khuyến khích này, theo tư liệu công khai, thành phố Hợp Phì đã thiết lập mức độ chịu đựng rủi ro tổng thể lên đến 40% cho quỹ đầu tư thiên thần, dự án đơn lẻ cho phép thua lỗ tối đa 100%. Quan trọng hơn, ban hành kèm theo danh mục có thể thực thi “miễn trừ trách nhiệm sau khi hoàn thành nhiệm vụ”, chỉ cần quyết định đầu tư đã thực hiện đầy đủ quy trình thẩm định, công bố thông tin và quy trình ra quyết định tập thể, ngay cả khi dự án cuối cùng thất bại, người chịu trách nhiệm liên quan không phải chịu trách nhiệm truy cứu quá mức.
Hệ thống này đã cắt đứt một cách có hệ thống giữa sự thật khách quan “dự án có thể thất bại” và phản ứng tổ chức “ai đó phải chịu trách nhiệm cho việc này”. Ý nghĩa nằm ở chỗ đội ngũ đầu tư vốn nhà nước có được sự yên tâm, việc cần làm là hoàn thành bài tập phải làm đầy đủ, chứ không phải đảm bảo mọi dự án đều thành công, mà điều sau vốn dĩ không thể làm được.
Vì vậy, điều này cũng giải thích tại sao Hợp Phì có thể trong suốt tám năm Changxin Memory liên tục lỗ, lỗ lũy kế hơn ba trăm tỷ, không những không thoái vốn, ngược lại còn liên tục tăng vốn đầu tư? Câu trả lời không phải là “dũng khí”, mà là chế độ.
Khi rủi ro nghề nghiệp cá nhân được chế độ đỡ đầu, người ra quyết định mới có thể chuyển sự chú ý từ “nếu lỗ tôi sẽ thế nào” sang “dự án này về mặt khách quan còn cơ hội không”.
Điểm này đối với hiện tại đang triển khai “vốn nhẫn nại” trên phạm vi toàn quốc, có giá trị tham khảo trực tiếp.
Nhiều nơi đã ban hành quy chế quản lý quỹ đầu tư của chính phủ, cũng đề cập đến “khoan dung sai sót”, nhưng phần lớn dừng lại ở mức biểu đạt nguyên tắc, chẳng hạn như các từ ngữ “làm rõ đầy đủ rủi ro”, “thực hiện đầy đủ quy trình” thiếu tiêu chuẩn định lượng và sự phân chia trách nhiệm rõ ràng.
Trong thực tiễn thao tác, bộ phận kiểm toán vẫn có xu hướng lấy lỗ lãi của dự án đơn lẻ làm căn cứ đánh giá.
Kết quả là, trên văn bản viết khoan dung sai sót, trong thực tế vẫn truy cứu trách nhiệm.
Kinh nghiệm của Hợp Phì cho thấy, cơ chế khoan dung sai sót muốn thực sự phát huy tác dụng, ít nhất cần ba yếu tố, như khoảng tỷ lệ chịu lỗ định lượng, danh mục miễn trừ trách nhiệm tích cực, đảo ngược trách nhiệm chứng minh, tức là bên giám sát chứng minh đội ngũ đầu tư có lỗi, chứ không phải đội ngũ đầu tư tự chứng minh mình vô tội.
16 điều về vốn nhà nước Thượng Hải ban hành tháng 4 năm 2026, đã nêu rõ hướng đi “kết hợp đánh giá hàng năm và dài hạn”, “không đơn giản lấy lỗ lãi của dự án đơn lẻ hoặc năm đơn lẻ làm căn cứ đánh giá”.
Hướng đi là đúng.
Nhưng thực tiễn của Hợp Phì cho thấy, từ “hướng đúng” đến “có thể thực thi”, ở giữa còn thiếu một bộ quy tắc thực thi chi tiết.
Đây cũng là không gian Thượng Hải có thể phát lực trong bước tiếp theo.
Đầu tư nên là khâu thiếu trong chuỗi công nghiệp
Cơ chế khoan dung sai sót giải quyết vấn đề “dám đầu tư hay không”, nhưng nó không giải quyết được vấn đề đầu tư vào đâu?
Hợp Phì không đầu tư vào “dự án tốt”, mà đầu tư vào “dự án thiếu”, một chữ khác nhau, logic hoàn toàn khác biệt.
“Dự án tốt” là góc nhìn đầu tư tài chính, tuyến tốt, đội ngũ tốt, tăng trưởng nhanh, định giá hợp lý, nhưng nó cũng không trả lời được mệnh đề cốt lõi đầu tư công nghiệp của chính quyền địa phương, đó là dự án này sau khi triển khai, có ý nghĩa gì đối với hệ sinh thái công nghiệp địa phương? Nó có thể thúc đẩy những ngành thượng hạ du nào? Nó có thể bù đắp mắt xích ngắn nào trên chuỗi công nghiệp?
Nếu chỉ đầu tư vào một dự án đẹp về mặt tài chính, hoàn toàn không liên quan đến công nghiệp địa phương, thì về bản chất nó chỉ là một khoản đầu tư tài chính, không liên quan đến việc xây dựng năng lực cạnh tranh dài hạn của thành phố.
Thực tiễn của Hợp Phì là trước tiên xác định rõ thành phố muốn phát triển ngành công nghiệp gì, sau đó trên chuỗi công nghiệp của ngành đó tìm kiếm khâu thiếu nhất, khó nhất, then chốt nhất, rồi dùng vốn nhà nước để lấp đầy “sự thất bại của thị trường” ở khâu đó.
Lấy vi mạch tích hợp làm ví dụ, Hợp Phì vào khoảng năm 2013 đề ra rõ ràng xây dựng “Thủ đô IC”, bối cảnh quyết định chiến lược này là gia dụng, màn hình phẳng, ô tô là ba ngành công nghiệp trụ cột của Hợp Phì, mà ba ngành công nghiệp này trong quá trình chuyển đổi nâng cấp, đều gặp phải cùng một nút thắt cổ chai – thiếu chip.
Nếu khâu chip không thể thực hiện phối hợp địa phương hóa, sức cạnh tranh của toàn bộ cụm công nghiệp chế tạo sẽ bị người khác khống chế.
Sau khi xác định rõ “muốn gì”, tiếp theo là “thiếu gì”.
Trong lĩnh vực chip bộ nhớ, năng lực sản xuất tự chủ của Trung Quốc gần như bằng không, 96% thị trường toàn cầu bị ba ông lớn Samsung, SK Hynix, Micron độc quyền.
Khâu DRAM này, chính là mắt xích ngắn lớn nhất, chí mạng nhất trên chuỗi công nghiệp của Hợp Phì.
Changxin Memory chính là nhắm vào mắt xích ngắn này.
Giá trị của nó, trước hết không phải là nó tương lai kiếm được bao nhiêu tiền, mà là sự tồn tại của nó có thể thúc đẩy toàn bộ chuỗi công nghiệp tập trung tại Hợp Phì hay không.
Sự thực chứng minh logic này thành lập, xoay quanh “chủ chuỗi” Changxin này, một loạt doanh nghiệp như Cambricon, Tongfu Microelectronics, PTIT Technology lần lượt đặt trụ sở, Hợp Phì hiện đã tập trung hơn 450 doanh nghiệp thượng hạ du vi mạch tích hợp, bao phủ thiết kế, chế tạo, đóng gói kiểm tra, vật liệu, thiết bị toàn bộ chuỗi.
Năm 2025, giá trị sản lượng ngành công nghiệp vi mạch tích hợp Hợp Phì vượt 151,4 tỷ NDT, so với khoảng 18 tỷ NDT năm 2016, tăng khoảng 7,4 lần.
Trong logic này, vai trò của vốn nhà nước đã thay đổi về chất.
Nó không phải đang “chọn dự án”, mà đang “tổ chức chuỗi”, đầu tư một Changxin, thúc đẩy là sự tập trung của vài trăm doanh nghiệp; sự tập trung của vài trăm doanh nghiệp, ngược lại lại cung cấp cho Changxin phối hợp chuỗi cung ứng chi phí thấp hơn, hiệu suất cao hơn.
Đây là một vòng tuần hoàn tích cực.
Khoản đầu tư ban đầu đó của vốn nhà nước, bẩy lên là hiệu ứng nhân của toàn bộ cụm công nghiệp.
Một điểm mấu chốt khác của cách thức này, là Hợp Phì trong đầu tư luôn kiên trì vị trí “người tổ chức công nghiệp” chứ không phải “người góp vốn thụ động”, từ việc giúp Changxin cùng góp vốn mua gói bằng sáng chế của Wi-LAN Canada để vượt qua rào cản kỹ thuật, đến thành lập ban lãnh đạo chuyên đề cấp tỉnh và thành phố cung cấp dịch vụ toàn quy trình cho xây dựng dự án và tài chính, vốn nhà nước Hợp Phì luôn đậm sâu nhúng vào mỗi khâu then chốt của tổ chức công nghiệp.
Điều này phức tạp hơn nhiều so với việc đơn thuần viết một tấm séc, nhưng chính sự nhúng sâu này mới làm cho “đầu tư chính xác” trở thành có thể.
Đầu tư ngược chu kỳ, ủy quyền chế độ từ đâu mà có
Tuy nhiên, còn có vấn đề thứ ba, tức là đầu tư khi nào?
Changxin chính là ví dụ, nó là thứ Hợp Phì đầu tư vào lúc ngành tồi tệ nhất.
Năm 2023 là mùa đông của ngành bộ nhớ toàn cầu, ba ông lớn Samsung, SK Hynix, Micron lần lượt điều chỉnh giảm mạnh tỷ lệ sử dụng công suất, cắt giảm chi phí vốn, để mong “cắt tay cầu sinh”.
Changxin Memory lúc đó, chưa có lãi, năm 2023 lỗ ròng về phần công ty mẹ cao tới 16,34 tỷ NDT.
Theo lẽ thường, lúc này lựa chọn hợp lý nhất là thu hẹp, quan sát, chờ đợi mùa xuân.
Hợp Phì lựa chọn tăng cường ngược chiều, hỗ trợ Changxin tiếp tục tăng cường đầu tư nghiên cứu phát triển và leo dốc công suất.
Tỷ lệ sử dụng dây chuyền sản xuất từ 85,45% nâng lên 94,63%. Quyết định này sau đó được chứng minh là nước đi then chốt, khi nhu cầu sức mạnh tính toán AI năm 2025 kích nổ thị trường chip bộ nhớ, Changxin là doanh nghiệp đã chuẩn bị sẵn công suất.
Nhưng tại thời điểm năm 2023, người đưa ra quyết định này, dựa vào đâu mà dám?
Điều này liên quan đến ủy quyền chế độ đầu tư ngược chu kỳ, trong tổ chức đầu tư hoàn toàn thị trường hóa, đầu tư ngược chu kỳ cần sự tin tưởng của ủy ban đầu tư đối với người quản lý quỹ. Nhưng trong hệ thống vốn nhà nước, đầu tư ngược chu kỳ phải đối mặt với khó khăn kép, thứ nhất, lỗ sổ sách đang mở rộng, áp lực từ kiểm toán và dư luận đang tăng; thứ hai, phán đoán triển vọng ngành tồn tại sự bất định cao độ, không ai có thể cung cấp bằng chứng chắc chắn không nghi ngờ cho “tăng vốn bây giờ”.
Nếu người ra quyết định đang chịu rủi ro “lỗ dự án đơn lẻ tức truy cứu trách nhiệm”, thì trong bất kỳ lý tính tổ chức bình thường nào, ông ta cũng sẽ không lựa chọn tăng vốn vào lúc này.
Thu hẹp là lựa chọn an toàn nhất, mà an toàn, trong hệ thống vốn nhà nước thường áp đảo tất cả.
Hợp Phì có thể đưa ra quyết định ngược chu kỳ, căn nguyên vẫn phải truy về chiều thứ nhất: cơ chế khoan dung sai sót.
Chính vì có tỷ lệ chịu lỗ định lượng đỡ đầu, có đảm bảo chế độ miễn trừ sau khi hoàn thành nhiệm vụ, người ra quyết định mới có khả năng vào thời khắc mọi người đều sợ hãi đó, vẫn hành động theo logic công nghiệp chứ không phải logic né tránh rủi ro cá nhân.
Ở đây còn có một chi tiết, được biết, Hợp Phì trong đầu tư công nghiệp, áp dụng một cơ chế “song tuyến song hành, quyết định độc lập”, tức là nền tảng vốn nhà nước theo logic đầu tư thị trường hóa tiến hành nghiên cứu phán đoán dự án và quyết định đầu tư, cơ quan chính phủ theo logic chính sách công nghiệp tiến hành đánh giá thu hút đầu tư và đảm bảo triển khai, hai tuyến không can nhiễu lẫn nhau, cuối cùng thống nhất ở cấp thành phố.
Thiết kế này rất tinh tế, nó vừa đảm bảo tính chuyên môn của quyết định đầu tư, không bị các cân nhắc hành chính ngắn hạn bắt cóc; lại vừa đảm bảo tính chiến lược của bố trí công nghiệp, không bị lợi nhuận tài chính của dự án đơn lẻ dắt đi.
Vào thời khắc then chốt ngược chu kỳ, cấu trúc “song tuyến song hành” này, khiến phán đoán dài hạn dựa trên logic công nghiệp có thể xuyên thấu nỗi sợ hãi ngắn hạn dựa trên chỉ số tài chính.
Đối với các thành phố đang tìm kiếm hoàn thiện thể chế quản lý quỹ vốn nhà nước, thực tiễn của Hợp Phì gợi ý một hướng cụ thể, trong các ngành công nghiệp chu kỳ mạnh như vi mạch tích hợp, dược phẩm sinh học, có thể định trước “điều khoản kích hoạt đầu tư ngược chu kỳ”, ví dụ khi chỉ số sôi động của ngành phụ thấp hơn một ngưỡng nào đó, tự động kích hoạt hạn mức đầu tư ngược chu kỳ chuyên đề, và áp dụng khẩu độ đánh giá nới lỏng hơn.
Như vậy đã biến “có nên đầu tư ngược chu kỳ không” từ một quyết định cá biệt cần mặc cả lặp đi lặp lại, thành một bố trí chế độ có thể thỏa thuận trước.
Vậy, vốn nhà nước Hợp Phì dựa vào đâu mà kiếm mạnh một nghìn tỷ?
Cách nhìn của tôi là, cơ chế khoan dung sai sót đảm bảo “dám đầu tư”, logic chuỗi công nghiệp đảm bảo “đầu tư chính xác”, ủy quyền chế độ ngược chu kỳ đảm bảo “đầu tư vào lúc tồi tệ nhất”.
Ba bộ phận này kết hợp với nhau, hình thành một vòng khép kín hoàn chỉnh từ quyết định phía trước đến quản lý phía sau.
Nó là kết quả của thiết kế chế độ, không phải sản phẩm của vận may.
Nhưng vòng khép kín này vẫn thiếu mảnh ghép cuối cùng, đó chính là sự trưởng thành hóa của cơ chế thoái vốn.
Chỉ có sau khi “đầu tư vào được” còn có thể “thoái ra được”, chỉ có sau khi “thoái ra được” còn có thể “lại đầu tư vào được”, hệ thống này mới thực sự hoàn thành kiến tạo chế độ của nó.
Hiện tại nhìn, bước này vẫn đang trên đường.
Đối với các thành phố đang học tập mô hình Hợp Phì, sự gợi ý thực sự không nằm ở “bỏ ra bao nhiêu tỷ để đầu tư một dự án”, mà ở việc có thể xây dựng được một bộ cơ sở hạ tầng chế độ toàn bộ khiến chủ nghĩa dài hạn có thể thao tác được không, ví dụ khoan dung sai sót phải định lượng, chuỗi công nghiệp phải đào sâu, ngược chu kỳ phải có ủy quyền, thoái vốn phải có kênh.
Thiếu bất kỳ khâu nào, học được chỉ là bề ngoài.
Còn đối với chính Hợp Phì, Changxin lên sàn không phải là điểm cuối, nó vừa là thời khắc hiện thực hóa cuộc chạy dài mười năm, cũng là điểm khởi đầu cho chặng đường khó khăn hơn tiếp theo, làm thế nào chuyển hóa lợi nhuận nổi nghìn tỷ thành lợi ích tài chính bền vững và năng lực tái đầu tư công nghiệp, sẽ quyết định “mô hình Hợp Phì” rốt cuộc là một huyền thoại có thể được kể đi kể lại, hay là một khuôn mẫu chế độ có thể được nhân rộng phổ biến.
Vấn đề này, chúng ta lẽ ra nên tiếp tục quan tâm.
Bài viết này đến từ tài khoản WeChat công chúng “Đông Châm Thương Lược”, tác giả: Đông Châm Thương Lược
