Một bản tiết lộ động thái giao dịch mới nhất một lần nữa đưa Michael Burry vào tâm điểm dư luận.
Vị quản lý quỹ này, người được ghi lại trong bộ phim "The Big Short" nhờ khả năng bán khống chính xác thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn, đã tiết lộ một danh sách bán khống vào ngày 30 tháng 6 thông qua bản tin Substack của mình "Cassandra Unchained", bao gồm Nvidia (giá vào lệnh 198.09 USD), Tesla, Applied Materials, gã khổng lồ máy móc công trình Caterpillar và quỹ ETF bán dẫn Philadelphia (SOXX). Ngày 1 tháng 7, ông mở thêm vị thế bán khống Micron Technology (giá vào lệnh 1051.87 USD). Ngày 25 tháng 7, Burry một lần nữa đăng bài, mở rộng thêm vị thế bán khống đối với Nvidia, Micron và SOXX.
Lý do ông đưa ra không phải là mới, việc xây dựng hạ tầng AI tồn tại hai vấn đề: "tài trợ luân chuyển ngoại bảng" và "báo cáo sai thời gian khấu hao". Cách xử lý tài chính ở phía khách hàng của Nvidia có thể khiến lợi nhuận trên sổ sách của toàn bộ chuỗi cung ứng trông khỏe mạnh hơn thực tế.
Khi tin tức này xuất hiện, phản ứng trên mạng xã hội gần như mang tính phản xạ có điều kiện: lại là một lập luận bi quan.
Giá cổ phiếu Nvidia đã trải qua biến động tương đối lớn sau khi được tiết lộ. Vào ngày 30 tháng 6, khi Burry lần đầu tiết lộ, Nvidia đóng cửa ở mức khoảng 200 USD, gần như ngang bằng với giá vào lệnh 198.09 USD của ông. Đầu tháng 7, chịu ảnh hưởng của các yếu tố như Meta thông báo cho thuê năng lực tính toán AI dư thừa, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm hơn 6% trong một ngày, Nvidia từng giảm xuống vùng lân cận 194 USD, nhưng nhanh chóng phục hồi và giữa tháng 7 đã trở lại mức trên 210 USD.
Sau khi Burry tăng cường vị thế lần thứ hai vào ngày 25 tháng 7, Nvidia đã giảm gần 5% trong một ngày vào ngày 27 tháng 7 xuống 196.51 USD. Tuy nhiên, động lực trực tiếp của đợt giảm này đến từ một bài báo cùng ngày, cho biết Nvidia đang thảo luận về việc cung cấp bảo lãnh tài chính khoảng 250 tỷ USD cho OpenAI. Burry ngay lập tức bình luận trên mạng xã hội, cho rằng điều này tương đương với "Nvidia bảo lãnh cho khách hàng mua chip của chính mình", hưởng ứng luận điểm "tài trợ luân chuyển ngoại bảng" mà ông đưa ra, làm trầm trọng thêm lo ngại của thị trường.
Sau đó, Nvidia dao động trong khoảng từ 190 đến 200 USD, chạm đáy 190 USD vào ngày 29 tháng 7 rồi nhanh chóng phục hồi, đóng cửa ở mức 200.75 USD vào ngày 31 tháng 7. Tính theo đó, giá vào lệnh 198.09 USD của Burry vào ngày 30 tháng 6 về cơ bản hòa vốn, thua lỗ nhẹ; phần tăng cường vị thế vào ngày 25 tháng 7 với giá 210.28 USD thì lỗ khoảng 4.5%.
Đây gần như là kịch bản cố định của Burry. Trong vài năm qua, ông thường xuyên chỉ trích thị trường, nhưng tỷ lệ chính xác liên tục bị nghi ngờ. Điều này dẫn đến một câu hỏi đáng hỏi hơn: khi một "người bi quan chuyên nghiệp" lại mở lời, mức độ đáng tin cậy trong phán đoán của ông ấy là bao nhiêu? Hơn nữa, trên toàn phố Wall, thực sự đang bán khống những công ty này, là sự liều lĩnh đơn độc của một số ít người, hay một cuộc rút lui ngầm hiểu của tập thể?
Mặt khác của huyền thoại: Sau khi được phong thần
Trận chiến đưa Burry lên thần tượng diễn ra vào năm 2008. Trước khi khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn bùng nổ, ông đã lật xem từng hợp đồng cho vay thế chấp trong hàng ngàn bản, phát hiện ra rằng một lượng lớn chứng khoán được các cơ quan xếp hạng dán nhãn AAA, thực chất được xây dựng trên những người vay không có khả năng trả nợ. Lần bán khống này đã giúp ông nổi tiếng ngay lập tức, và danh hiệu "Kẻ bán khống vĩ đại" (The Big Short) vẫn được sử dụng cho đến ngày nay.
Nhưng điều ít khi được nhắc đến là, sau chiến thắng đó, thành tích của ông không mấy lý tưởng.
Cuối năm 2020, ông bắt đầu xây dựng vị thế bán khống Tesla, vài tháng sau giá cổ phiếu không giảm mà lại tăng, quy mô vị thế được tiết lộ vào cuối quý 1 năm 2021 từng được thị trường diễn giải là một cược nặng trị giá hàng trăm triệu USD (mặc dù đây chủ yếu là giá trị danh nghĩa của quyền chọn, số tiền quyền chọn thực tế bỏ ra nhỏ hơn nhiều). Vị thế bán khống này đã biến mất khỏi danh mục đầu tư vào quý 3 năm 2021, nhiều báo cáo cho rằng ông rất có thể đã kết thúc với khoản lỗ.
Đối với cổ phiếu GameStop, ông đã thanh lý vị thế vài tuần trước khi giá tăng mạnh, bỏ lỡ đợt tăng giá ép bán khống (short squeeze) mãnh liệt nhất; vài năm sau mua lại, rồi lại tự nguyện thanh lý vì không đồng ý với rủi ro nợ và logic định giá đằng sau việc công ty mua lại eBay.
Trên tuyến Nvidia và Palantir, ông đã có hai bài kiểm tra với tính chất khác nhau. Đầu năm 2023, ông đăng một dòng tweet chỉ có hai chữ "Bán", đây là một cảnh báo chung chung về thị trường, sau đó thị trường đã có một đợt phục hồi mạnh mẽ, cuối tháng 3 Burry cá nhân cũng thừa nhận phán đoán sai. Phải đến tháng 11 năm 2025, ông mới thực sự nhắm mục tiêu vào hai cổ phiếu cụ thể này, tiết lộ khoảng 80% vị thế đặt cược vào quyền chọn bán của Nvidia và Palantir, ngay lập tức bị báo cáo tài chính vượt kỳ vọng của Palantir tấn công, giá cổ phiếu giảm ngắn hạn rồi nhanh chóng thu hồi và lập mức cao mới.
Đến nửa đầu năm 2026, số phận của hai vị thế bán khống này lại chia rẽ, giá cổ phiếu Nvidia tiếp tục tăng mạnh, vốn hóa thị trường từng vượt 5 nghìn tỷ USD, vị thế bán khống của ông vẫn đang thua lỗ; trong khi Palantir, do ông công khai nghi ngờ về việc hoạt động kinh doanh AI của công ty này đang bị đối thủ xâm nhập, đã giảm hơn 10% trong một tuần.
Tất nhiên, trong bảng thành tích của ông không phải toàn là thất bại. Ông đã cảnh báo từ năm 2019 rằng dòng tiền đầu tư thụ động chảy vào các cổ phiếu vốn hóa lớn một cách không phân biệt sẽ bóp méo định giá; theo tiết lộ sau đó của chính ông với giới truyền thông, ông đã bán khống và thu lợi nhuận trước khi thị trường sụp đổ vì đại dịch năm 2020; bản thân ông cũng từng đề cập, giữa năm 2021 ông đã phán đoán cơn sốt cổ phiếu meme (meme stock) sắp kết thúc.
Không ít người bi quan, nhưng dám đặt cược thực sự chẳng mấy ai
Nhìn song song những lần đúng và sai, sẽ thấy một ranh giới rõ ràng: những lần ông thực sự đặt cược đúng, không ngoại lệ nào khác, đều là "vấn đề cấu trúc" chồng chất với "chất xúc tác rõ ràng", như đợt sóng đáo hạn nợ thế chấp dưới chuẩn, thiên nga đen đại dịch. Còn những phán đoán chỉ dựa trên "định giá quá cao" mà thiếu chất xúc tác cụ thể, hầu như lần nào cũng sai về thời điểm.
Đằng sau đó là khuôn khổ phân tích nhất quán của ông: không xem tỷ lệ P/E và ROE dễ bị tô vẽ, chỉ tin vào dòng tiền tự do; không tin vào báo cáo của cơ quan xếp hạng và nhà phân tích, thói quen lật xem các chứng từ tài chính gốc nhất như tra hồ sơ bệnh án.
Phương pháp luận này giỏi trả lời câu hỏi "tài sản có bị định giá quá cao không, có tồn tại rủi ro tiềm ẩn không", nhưng không thể trả lời "khi nào rủi ro bùng nổ", đây chính là tiền đề then chốt để hiểu lần bán khống này của ông.
Trước tiên, hãy xem một nhóm dữ liệu dễ bị bỏ qua: tỷ lệ bán khống hiện tại của Nvidia chiếm khoảng 1.3% đến 1.4% số cổ phiếu lưu hành, ở mức khá thấp (tuy nhiên, nếu quy đổi thành giá trị danh nghĩa, Nvidia cũng là một trong những cổ phiếu có quy mô bán khống lớn nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, giá trị tuyệt đối không hề nhỏ); theo một thống kê đến tháng 2 năm nay, các tổ chức bán khống Nvidia nói chung đã thua lỗ hơn 50 tỷ USD, là cổ phiếu thua lỗ nặng nề nhất của phe bán khống trên toàn thị trường vào thời điểm đó. Tuy nhiên, đáng chú ý là quy mô bán khống sau khi co lại vào đầu năm nay, hiện đã tăng trở lại.
Những người thực sự dám công khai, đặt cược lớn vào việc bán khống, chỉ là một số ít cực kỳ ít. Burry có tiếng nói lớn nhất, nhưng tuyệt đối không phải là người duy nhất, và cũng chưa bao giờ thuộc dòng chính.
Ba luận điểm ông đưa ra lần này, sức thuyết phục không đồng đều.
Luận điểm thứ nhất, cũng là luận điểm tương đối vững chắc nhất: thời gian khấu hao.
Ở đây liên quan đến một logic kế toán cơ bản: khi công ty mua sắm thiết bị sử dụng lâu dài, không thể tính toàn bộ chi phí vào chi phí kỳ hiện tại một lần, mà phải phân bổ vào nhiều năm tài chính trong tương lai theo "thời gian sử dụng" của thiết bị, mỗi năm chỉ khấu trừ một phần, do đó lợi nhuận trên sổ sách sẽ trông đẹp hơn.
Burry nghi ngờ rằng, phần cứng như chip AI có tốc độ lặp lại rất nhanh, thời gian sử dụng thực tế có thể chỉ có 2 đến 3 năm, nhưng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mua chip như Microsoft, Google, Meta lại kéo dài thời gian khấu hao lên 6 năm. Thời gian càng kéo dài, chi phí phân bổ hàng năm càng ít, lợi nhuận trên sổ sách cũng bị đẩy lên một cách nhân tạo.
Nvidia và một số nhà phân tích đã phản hồi chính diện, nhưng cần chỉ ra rằng, đối tượng phản hồi là chính sách khấu hao của khách hàng hạ nguồn, chứ không phải của chính Nvidia. Cuộc tranh luận này cuối cùng phải dựa vào báo cáo tài chính trong vài năm tới (có xuất hiện khấu hao lớn hay không) để xác minh.
Luận điểm thứ hai: tài trợ luân chuyển ngoại bảng.
Luận điểm này hướng đến việc, đơn đặt hàng chip sôi động hiện tại của Nvidia, trong đó có thể không hoàn toàn đến từ nhu cầu thực tế của người dùng cuối, hoặc tồn tại một vòng tuần hoàn vốn "tự tạo ra nhu cầu".
Một phiên bản cụ thể lưu truyền trên thị trường là, Nvidia cung cấp bảo lãnh tài chính cho việc mở rộng năng lực tính toán của một công ty AI nào đó, công ty này sử dụng số tiền bảo lãnh này để thuê dịch vụ đám mây, mua chip Nvidia, Nvidia thì xác nhận một khoản doanh thu và đơn hàng "thực" dựa trên đó. Vốn sau khi luân chuyển cuối cùng quay trở lại chính Nvidia, và nhiều giao dịch vốn trung gian không cần phải tiết lộ đầy đủ trong báo cáo tài chính, do đó gọi là "ngoại bảng".
Mối lo ngại của Burry là, nếu loại bỏ vòng tuần hoàn "tài trợ khách hàng mua sản phẩm của chính mình" này, nhu cầu thực tế cuối cùng của Nvidia có thể không sáng như con số trên sổ sách. Nvidia phản bác rằng, quy mô đầu tư chiến lược đối ngoại của họ rất nhỏ, chỉ chiếm một tỷ lệ cực nhỏ trong doanh thu, cáo buộc thiếu cơ sở. Luận điểm này phụ thuộc vào thông tin chưa được tiết lộ hoàn toàn nhiều hơn luận điểm đầu tiên, và khả năng xác minh cũng yếu hơn.
Luận điểm thứ ba: mua lại cổ phiếu làm loãng EPS, sức thuyết phục yếu nhất.
Burry cáo buộc việc mua lại cổ phiếu của Nvidia trong vài năm gần đây đã phóng đại biểu hiện lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, nhưng Nvidia sau đó chỉ ra rằng, tính toán của Burry đã tính cả thuế của chương trình khuyến khích bằng cổ phiếu cho nhân viên vào đó, tồn tại sai sót rõ ràng về cách tính. Bản thân Burry không cung cấp dữ liệu chi tiết hơn để phản bác, luận điểm này hiện tại là luận điểm thiếu sức thuyết phục nhất trong ba luận điểm.
Đáng chú ý là, người có lập trường trái ngược với Burry, lại chính là một nhân vật nguyên mẫu khác xuất thân từ "The Big Short", Steve Eisman. Eisman cho biết tạm thời không có kế hoạch bán khống Nvidia, lý do bao gồm: doanh thu vẫn tăng trưởng mạnh, mua lại cổ phiếu và chia cổ tức tiếp tục được đẩy mạnh, cam kết chi tiêu vốn của vài gã khổng lồ đám mây vẫn đang mở rộng, những con số này hiện tại chịu được sự kiểm tra. Nhưng đồng thời ông thừa nhận cảm thấy căng thẳng về tính bền vững của đợt tăng này, đã chủ động giảm vị thế, cuối tháng 7 còn cảnh báo rằng, bất kỳ gã khổng lồ nào cắt giảm chi tiêu vốn AI, thị trường chứng khoán Mỹ sẽ đối mặt với nguy cơ giảm thẳng đứng.
Hai lão tướng cùng trải qua năm 2008, cùng nổi tiếng với tư duy ngược chiều, lần này lại đưa ra đáp án hoàn toàn trái ngược nhau trên bài toán AI.
Còn lập trường của tay bán khống huyền thoại Jim Chanos càng tinh tế hơn. Ông đồng ý với phán đoán hướng đi lớn của Burry về "sự không khớp kế toán", nhà cung cấp thiết bị chip xác nhận doanh thu ngay lập tức, trong khi nhà cung cấp dịch vụ đám mây mua chip lại phân bổ chi tiêu khổng lồ trong bốn đến bảy năm, điều này rất giống với tình hình trước bong bóng Internet năm 2001. Khi đó, báo cáo tài chính của Cisco liên tục tốt lên, các nhà khai thác viễn thông lại dựa vào việc kéo dài chu kỳ khấu hao để che giấu dư thừa công suất, WorldCom thậm chí trực tiếp làm giả báo cáo tài chính, cho đến khi bê bối bị phơi bày mới tập trung bùng nổ, tạo ra một trong những vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
Nhưng khi đi vào hoạt động cụ thể, Chanos đã chọn một con đường hoàn toàn khác. Theo tuyên bố công khai của ông, ông thận trọng với trò chơi chu kỳ trong lĩnh vực chip bộ nhớ, hầu như không đụng vào Micron; ông cũng không trực tiếp bán khống Nvidia, ngược lại cho rằng nó hấp dẫn về định giá hơn so với các công ty cùng ngành. Ông thực sự đặt cược bán khống vào những công ty cổ phần tư nhân đồng thời đặt cược vào hạ tầng AI và bất động sản thương mại, nằm trong môi trường tỷ lệ vốn hóa thấp, nhắm vào đòn bẩy tài chính bên ngoài của cơn sốt AI này, chứ không phải bản thân cổ phiếu chip.
Đặt song song lập trường của ba bên, có thể thấy sự đồng thuận khá lớn giữa các tay bán khống kỳ cựu về phán đoán lớn "AI có tồn tại bong bóng hay không"; nhưng "cụ thể bán khống ai, đặt cược như thế nào", sự khác biệt rõ rệt, hầu như mỗi người một phách.
Quan trọng hơn "lần này ông ấy nói có đúng không"
Phương hướng và hoạt động, từ xưa đến nay là hai chuyện khác nhau.
Một nghịch lý đáng chú ý là, những ngành có tính chu kỳ cực mạnh như chip bộ nhớ, về lý thuyết nên là lĩnh vực dễ phán đoán nhất về việc "cuối cùng sẽ điều chỉnh", nhưng trong thực tế, các tay bán khống chuyên nghiệp lại liên tục gặp thất bại ở đây.
Nguyên nhân không khó hiểu. Các ông lớn độc quyền như Samsung, SK Hynix, Micron có thể cùng nhau cắt giảm sản lượng bất cứ lúc nào, nhân tạo hỗ trợ nhịp điệu giá; sự cuồng nhiệt phi lý của thị trường có thể duy trì lâu hơn sức chịu đựng tài chính của phe bán khống; và bản thân chế độ kế toán còn có thể trì hoãn vấn đề thực tế hàng năm trời mới tập trung bộc lộ. Những biến số này, không có cái nào có thể được dự đoán chính xác chỉ dựa vào "nghiên cứu đủ chắc chắn".
Quy luật này xuyên suốt điểm chung giữa Burry, Eisman và Chanos: phán đoán ra phương hướng, dựa vào phương pháp nghiên cứu vững chắc, sự nhạy cảm với dòng tiền, cảnh giác với xử lý kế toán, cùng khứu giác với rủi ro cấu trúc, những khả năng này có thể được học và sao chép; nhưng phán đoán ra thời điểm cụ thể khi nào giảm, giảm sâu bao nhiêu, về bản chất phải xem xét liệu cảm xúc phi lý, đấu tranh ngành công nghiệp và chất xúc tác ngẫu nhiên có đồng thời hội tụ hay không, điều này đã vượt ra khỏi phạm vi khả năng phân tích, và gần hơn với một trò chơi xác suất.
Đối với nhà đầu tư phổ thông, điều thực sự đáng để tham khảo là cách họ đặt ra vấn đề: những con số báo cáo tài chính nào dễ bị tô vẽ, những rủi ro cấu trúc nào dễ bị bỏ qua, khi tất cả mọi người đều nói "lần này khác rồi", nên đi kiểm chứng điều gì. Còn việc sao chép vị thế cụ thể của một tay bán khống nào đó, hoặc đặt cược vào việc phán đoán của họ có thành hiện thực hay không, không phải là mấu chốt.
Đây có lẽ mới là thứ thực sự đáng giữ lại trong làn sóng bán khống lần này.
(Bài viết này được đăng lần đầu trên ứng dụng Titanium Media, tác giả | Silicon Valley Tech_news, biên tập viên | Lâm Thâm)
