Tác giả: Ashrith Rao
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Kể từ khi đạt mức cao kỷ lục 126.000 USD vào tháng 10 năm 2025, Bitcoin đã giảm tổng cộng 50%, giá hiện tại dao động quanh mốc 63.000 USD.
Gần đây, ba báo cáo dữ liệu trên chuỗi liên tiếp được công bố, tiết lộ sự khác biệt cơ cấu cơ bản giữa đợt giảm này và các đợt điều chỉnh thị trường gấu trước đây, điều này vượt xa một biểu đồ giá đơn giản có thể mô tả.
Vấn đề hiệu quả vốn đã trở thành thực tế lâu dài, khó đảo ngược trong ngắn hạn
Ngày 1 tháng 7, Ki Young Ju, Giám đốc điều hành của CryptoQuant, đã công bố một báo cáo chuyên sâu, phân tích toàn diện hiệu quả kéo vốn qua các chu kỳ của Bitcoin, làm đảo lộn nhận thức của thị trường rằng "Bitcoin vẫn còn không gian tăng trưởng gấp mười lần". Nghiên cứu so sánh quy mô vốn cần thiết cho cùng một mức tăng giá trong các đợt thị trường bò, sự chênh lệch là cực kỳ lớn:
- Năm 2011, chỉ với dòng vốn ròng 2,7 tỷ USD, đã tạo ra mức tăng đáng kinh ngạc 55436%;
- Chu kỳ từ 2018 đến 2021, 36,5 tỷ USD vốn tăng thêm, thúc đẩy mức tăng khoảng 2000%;
- Chu kỳ này, đến 69,7 tỷ USD vốn hóa thực hiện tăng thêm, chỉ đổi lại mức tăng 689%.
Năm 2011, chỉ cần 5 triệu USD vốn mới là có thể đẩy giá tăng gấp đôi; còn hiện nay, để đạt được mức tăng tương tự, ước tính cần 101 tỷ USD vốn mới đổ vào. Đây không phải là chuyện nhỏ, chúng ta phải đánh giá lại logic tăng trưởng của Bitcoin. Những năm đầu, chỉ vài triệu USD đã có thể tạo ra xu hướng, còn nay chỉ có thể dựa vào vốn tổ chức hàng nghìn tỷ USD mới có thể thúc đẩy thị trường lớn hình thành xu hướng tăng.
Kết quả tính toán của Ki Young Ju rất nghiêm trọng: Để Bitcoin một lần nữa bước vào giai đoạn tăng mạnh chính, ít nhất cần 1 nghìn tỷ USD vốn mới đổ vào. Điều này có nghĩa là Bitcoin không thể chỉ dựa vào việc đầu cơ bởi các quỹ ETF nhỏ lẻ của nhà đầu tư cá nhân, mà phải trở thành một phần cốt lõi trong danh mục phân bổ tài sản toàn cầu.
So với tổng vốn hóa thị trường 27 nghìn tỷ USD của vàng, vốn hóa thị trường hiện tại của Bitcoin chỉ là 1,3 nghìn tỷ USD, không gian tăng trưởng lý thuyết là đủ. Nhưng hiệu quả kéo vốn giảm mạnh, dẫn đến nhịp độ tăng của chu kỳ này chậm hơn nhiều so với hai đợt thị trường bò năm 2017 và 2021, và khó khăn trong việc lặp lại mức tăng hàng trăm lần, mười lần như trước đây đã tăng lên đáng kể.
Ngay cả khi quy mô vốn vào thị trường trong tương lai đạt mức cao kỷ lục, theo quy luật dữ liệu, tỷ lệ phần trăm tăng trong các đợt thị trường bò tiếp theo cũng sẽ thấp hơn đáng kể so với các chu kỳ trước đó. Tính toán mới nhất của CryptoQuant đã chứng minh rằng Bitcoin rất khó lặp lại mức tăng kịch tính như năm 2017.
Nguồn cung lưu thông tiếp tục cạn kiệt, có lợi có hại
Sự thay đổi cấu trúc ở phía cung của Bitcoin thậm chí còn có tác động lớn hơn logic hiệu quả vốn đối với tình hình thị trường hiện tại. Báo cáo của Viện nghiên cứu K33 vào ngày 15 tháng 6 cho thấy, tỷ lệ nắm giữ của những người nắm giữ dài hạn so với tổng nguồn cung lưu thông đã đạt mức cao kỷ lục 79%.
Ngoài ra, tính đến ngày 6 tháng 6, chỉ có 218.421 Bitcoin ngủ yên hơn hai năm được chuyển trên chuỗi, mức thấp nhất kể từ cùng ngày năm 2012, khi đó chỉ có 70.600 Bitcoin ngủ yên được di chuyển. Để so sánh, trong giai đoạn phân phối nguồn cung tháng 6 năm 2024, có 1,18 triệu Bitcoin được chuyển từ ví lạnh để bán ra.
Dữ liệu từ nền tảng theo dõi dữ liệu trên chuỗi Alphractal cũng xác nhận xu hướng này: Tỷ lệ nắm giữ của những người nắm giữ dài hạn đã tăng từ 74% trong chu kỳ trước lên 78% hiện tại; trong vài tháng gần đây, khoảng 830.000 Bitcoin đã được chuyển từ ví giao dịch ngắn hạn sang địa chỉ ngủ yên dài hạn.
Nhà phân tích Vetle Lunde của K33 cho biết, việc nguồn cung nắm giữ tập trung cao, Bitcoin ngủ yên hiếm khi dịch chuyển, khối lượng giao dịch tiếp tục co lại, không phải là do lực lượng bán mới xuất hiện, mà là đặc điểm thị trường điển hình ở giai đoạn cuối thị trường gấu của Bitcoin. Logic rất trực quan: Hơn 80% Bitcoin bị khóa lâu dài, nguồn cung nổi có thể giao dịch trên thị trường giảm mạnh. Độ sâu sổ lệnh mỏng đi, bất kể là dòng tiền mua tăng thêm từ tổ chức, nhà đầu tư cá nhân hay ETF, đều dễ dàng kéo giá biến động nhanh hơn.
Chỉ xét cấu trúc thanh khoản, tâm lý thị trường lạc quan, nhưng không thể quyết định liệu dòng vốn tăng thêm có đổ vào đúng thời điểm hay không.
Nhiều tổ chức như Bitfinex, Wintermute, Glassnode đều nhấn mạnh nhiều lần rằng dòng tiền vào ETF, sự mở rộng quy mô stablecoin, mức độ nhiệt tình bố trí của tổ chức, đều chưa đạt đến mức có thể hỗ trợ đảo chiều dài hạn. Việc thắt chặt nguồn cung là điều kiện quan trọng để tạo đáy, nhưng chỉ dựa vào sự khan hiếm nguồn cung không đủ để xác nhận thị trường đã chạm đáy.
Dữ liệu từ CoinDesk vào cuối tháng 6 cho thấy, tổng lượng nắm giữ của những người nắm giữ dài hạn đang lỗ nổi đạt 5,58 triệu Bitcoin, cao thứ hai trong lịch sử, chỉ sau giai đoạn sụt giảm mạnh vào tháng 3 năm 2020. Điều thú vị là, mặc dù nhiều người nắm giữ dài hạn bị thua lỗ sâu, tỷ lệ nắm giữ dài hạn vẫn tiếp tục tăng cao, thị trường đồng thời tồn tại hai tâm lý: kiên định nắm giữ và đau lòng cắt lỗ.
Tín hiệu chỉ số lãi lỗ: Lần thứ tư chạm đến vùng đáy cực đoan kể từ năm 2022
Vào ngày 3 tháng 7, CryptoQuant đã công bố nhiều chỉ số trên chuỗi, trong đó tỷ lệ lãi/lỗ thực hiện là quan trọng nhất.
Tỷ lệ lãi/lỗ thực hiện tổng thể của Bitcoin đã giảm xuống -0.35, mức thấp nhất trong 43 tháng, tương đương với thị trường gấu sâu sau sự sụp đổ của FTX năm 2022, khi đó giá Bitcoin giảm xuống dưới 16.000 USD.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, sau khi chỉ số này giảm xuống dưới -0.35, cả hai đợt thị trường gấu năm 2015 và 2019 đều đón nhận thị trường bò đảo chiều quy mô lớn. Chỉ số này thống kê phân bố lãi/lỗ thực hiện của toàn bộ token trên mạng, phản ánh trực quan trạng thái thua lỗ toàn diện của thị trường. Giá trị âm cho thấy áp lực bán cắt lỗ quy mô lớn của thị trường đã được giải phóng đầy đủ, chứ không phải là rủi ro giảm sắp xảy ra.
Giải thích kết hợp với bối cảnh thị trường, vào ngày 1 tháng 7, Bitcoin giảm xuống mức thấp nhất là 57.950 USD, mức thấp nhất trong 652 ngày; sau đó phục hồi 7%, hiện đang dao động trong khoảng 61.000–63.000 USD. Nhà phân tích Adam Livingston của Swan Bitcoin chỉ ra rằng, giá hiện tại chỉ cao hơn 16% so với giá trung bình thực hiện toàn mạng; trong lịch sử, sau khi chênh lệch giá như vậy xuất hiện, mức tăng trung bình sau nửa năm là 41%, sau một năm là 81%.
Gần đây, Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise, đã đăng bài nói về sự kiện thu hồi cổ phiếu ưu đãi STRC của MicroStrategy: Vào tháng 6, cổ phiếu này đã giảm xuống dưới mệnh giá 100 USD, thấp nhất là 75 USD, thị trường bắt đầu nghi ngờ tính bền vững lâu dài của mô hình kinh doanh dựa vào phát hành cổ phiếu để tích trữ Bitcoin và chi trả cổ tức của Saylor. Tuy nhiên, Hougan cho rằng, việc thanh lọc rủi ro lần này thực chất giúp thị trường loại bỏ một lượng lớn nhà đầu cơ yếu ớt, chứ không phải là dấu hiệu báo trước của một đợt rủi ro hệ thống mới.
Thị trường hiện đang thử nghiệm lặp đi lặp lại tại các vùng hỗ trợ then chốt. Năm nay, Bitcoin đã bốn lần thử thách ngưỡng 60.000 USD và đều giữ được hỗ trợ; mỗi khi áp lực bán tập trung được giải phóng, các sàn giao dịch tập trung liên tục xuất hiện dòng chảy ròng khoảng 50.000 BTC mỗi ngày, phản ánh áp lực bán đang dần cạn kiệt, chứ không phải là hành động cắt lỗ chủ động quy mô lớn. Xét về hình thái nến ngày và tuần, thị trường đang xây dựng cấu trúc đảo chiều đáy đôi (W).
Nhà phân tích John Bollinger cho biết, giá hiện tại đang hồi lại về dải Bollinger dưới, bên trong chu kỳ lớn xuất hiện mô hình fractal nhỏ hình thành đáy. Một khi hỗ trợ 60.000 USD bị phá vỡ hiệu quả, vùng hỗ trợ then chốt tiếp theo sẽ nằm ở khoảng giá thực hiện 53.000 USD, đây cũng là vùng cốt lõi đáy thị trường gấu mà dòng tiền mua đáy phải giữ vững.
Môi trường vĩ mô áp chế tình hình thị trường
Tất cả những thay đổi về nguồn cung và vốn trên chuỗi đều dựa trên bối cảnh vĩ mô tiêu cực. Tháng 6, ETF Bitcoin dạng vật chất của Mỹ có màn trình diễn tồi tệ nhất kể từ khi niêm yết, quy mô rút tiền của iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock đứng đầu toàn ngành, dòng chảy ròng ra toàn thị trường vượt quá 4,5 tỷ USD. Dữ liệu từ K33 cho thấy tốc độ rút tiền đã chậm lại, nhưng dòng tiền chưa chuyển sang dòng chảy ròng vào.
Việc thay đổi Chủ tịch Fed mang lại sự bất ổn chính sách lớn, thị trường đang định giá lại kỳ vọng chính sách dưới thời Kevin Warsh lãnh đạo Fed, trong khi xu hướng lãi suất luôn là biến số cốt lõi ảnh hưởng đến tình hình ngắn hạn của Bitcoin. Dữ liệu việc làm tháng 6 của Mỹ không đạt kỳ vọng, việc làm mới chỉ tăng 57.000 người, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường trên 100.000 người, kỳ vọng cắt giảm lãi suất của thị trường tăng nhẹ.
Cơ sở hạ tầng hỗ trợ thể chế ở châu Âu đang dần hoàn thiện. Ngân hàng DZ của Đức tuân thủ Đạo luật MiCA của EU để cung cấp dịch vụ giao dịch và lưu ký Bitcoin, ngân hàng Deka cũng có kế hoạch triển khai sản phẩm tương tự cho 340 ngân hàng tiết kiệm ở Đức. Cơ sở hạ tầng thể chế đang phát triển chậm nhưng ổn định ở ngoại vi.
Nhưng đây chủ yếu là các yếu tố thúc đẩy nhu cầu, chứ không phải là chất xúc tác cho dòng tiền.
Tóm tắt
Tổng hợp tất cả các tín hiệu, nếu tăng trưởng kinh tế trong tương lai trở thành hiện thực, thì để đạt được mức tăng trưởng phần trăm tương đương với các chu kỳ trước, cần lượng vốn thể chế vượt xa các chu kỳ trước, bởi vì hiệu quả vốn đã giảm.
Do mức độ tập trung nắm giữ của những người nắm giữ dài hạn đạt mức cao kỷ lục, nguồn cung nổi có thể giao dịch trên thị trường để hấp thụ những nguồn vốn này đã giảm mạnh.
Áp lực bán cắt lỗ quy mô lớn của thị trường về cơ bản đã được thanh lọc, vì chỉ số lãi/lỗ ở mức thấp nhất trong 43 tháng.
Một mục dữ liệu đơn lẻ chỉ phản ánh đặc điểm cục bộ của thị trường, xem xét tất cả các chỉ số cùng nhau, thị trường đã có đầy đủ điều kiện để tạo đáy, nhưng biến số quyết định - lượng vốn tăng thêm quy mô lớn từ thể chế, cho đến nay vẫn chưa xuất hiện.
