Vào ngày 26/8 sau giờ giao dịch thị trường chứng khoán Mỹ, NVIDIA sẽ công bố báo cáo tài chính quý II năm tài chính 2027. Là một trong những công ty lớn nhất thế giới với vốn hóa thị trường khoảng 5,3 nghìn tỷ USD (tính đến giữa tháng 8), báo cáo tài chính của nó là chỉ báo cho toàn bộ giao dịch AI. Nhưng lần này, tâm lý thị trường hiếm thấy xuất hiện sự phân hóa: hầu như không ai nghi ngờ con số sẽ đẹp, nhưng cũng hầu như không ai dám khẳng định giá cổ phiếu sẽ tăng.
Sự phân hóa này có cơ sở từ dữ liệu. Morgan Stanley đã chỉ ra trong dự báo trước báo cáo: NVIDIA đã liên tục bốn quý giảm giá vào ngày hôm sau khi công bố báo cáo tài chính. Hiệu suất vượt kỳ vọng, hướng dẫn điều chỉnh tăng, suốt một năm qua đều như vậy, nhưng giá cổ phiếu lại lần lượt "chết yểu" khi thông tin được phát hành. Trong quý này, hướng dẫn doanh thu mà NVIDIA đưa ra là 91 tỷ USD (dao động ±2%), kỳ vọng đồng thuận của các nhà phân tích là khoảng 91,9 tỷ USD, trong khi Jefferies lạc quan dự đoán 95 tỷ USD. Con số vẫn đẹp, nhưng sự hồi hộp thực sự đã chuyển sang: Rubin.
Sự chênh lệch thế hệ công nghệ và nhịp độ sản xuất hàng loạt của chu kỳ Rubin, đều mạnh hơn giai đoạn đầu Blackwell; việc định lượng doanh thu từ Rubin lần đầu tiên trong hướng dẫn Q3, sẽ trở thành biến số lớn nhất để phá vỡ lời nguyền "luôn giảm sau báo cáo tài chính". Nhưng "khoảng cách kỳ vọng" giữa hướng dẫn và đồng thuận, cùng sự xói mòn tỷ suất lợi nhuận gộp do giá bộ nhớ tăng, cũng có nghĩa là cuộc đấu giá báo cáo lần này không phải là một chiều.
Khoảng cách kỳ vọng: Liên tục bốn quý "Vượt kỳ vọng tức là giảm"
Nếu điểm quyết định nằm ở Rubin, tại sao thị trường không trả tiền trực tiếp cho việc "vượt kỳ vọng"? Một loạt dữ liệu quá khứ đã đưa ra câu trả lời.
Biểu hiện giá cổ phiếu của NVIDIA sau bốn quý báo cáo tài chính gần đây như sau:
- FY2026 Q2 (Công bố tháng 8/2025): Giảm 0,88% vào ngày hôm sau;
- FY2026 Q3 (Công bố tháng 11/2025): Giảm 3,15% vào ngày hôm sau;
- FY2026 Q4 (Công bố tháng 2/2026): Giảm 5,46% vào ngày hôm sau, tích lũy giảm 9,39% trong hai ngày;
- FY2027 Q1 (Công bố tháng 5/2026): Giảm 1,77% vào ngày hôm sau, tích lũy giảm 3,64% trong hai ngày.
Liên tục bốn quý giảm vào ngày hôm sau công bố báo cáo
"Giảm vào ngày hôm sau báo cáo" không phải do hiệu suất không đạt kỳ vọng — ngược lại, cả bốn quý NVIDIA đều đạt ít nhất là kết quả đúng kỳ vọng. Bản chất của lời nguyền, là sự biến mất của "khoảng cách kỳ vọng": hướng dẫn từ ban lãnh đạo luôn có thể được thị trường điều chỉnh lên trên, nhưng mức độ vượt kỳ vọng thu hẹp dần qua từng quý. Khi thị trường đã quen coi "vượt kỳ vọng" là mặc định, tin tốt khó có thể chuyển thành tăng giá, bất kỳ điểm không hoàn hảo nào cũng có thể bị phóng đại thành lý do để giảm.
Đáng chú ý, sự giảm này phần lớn là sự thực hiện tâm lý, chứ không phải sự bác bỏ cơ bản — trong bốn lần giảm, kỳ vọng lợi nhuận của các tổ chức không giảm mà còn tăng.
Trong quý này, sức căng này đạt đến một điểm cân bằng tinh tế. Hướng dẫn của NVIDIA là 91 tỷ USD, đồng thuận thị trường khoảng 91,9 tỷ, dự báo lạc quan của Jefferies là 95 tỷ, khoảng cách giữa các con số này chính là thước đo của "khoảng cách kỳ vọng". Khoảng trống khoảng 0,9 tỷ USD giữa hướng dẫn và đồng thuận có nghĩa là: ngay cả khi NVIDIA cuối cùng vượt đồng thuận một chút, cũng chưa chắc đổi lại được phản ứng tích cực từ giá cổ phiếu; ngược lại, bất kỳ diễn đạt bất lợi nào về tốc độ tăng trưởng của Rubin, tỷ suất lợi nhuận gộp hoặc thị trường Trung Quốc, đều có thể trở thành ngòi nổ cho sự sụt giảm.
Sâu hơn một tầng nữa, là giá cổ phiếu đã định giá trước tương lai: thị trường không trả tiền cho quý đã qua, mà đang trả tiền cho tỷ lệ thực hiện trong hai ba quý tới. Khi bản thân con số đã không còn bí ẩn, biến số biên duy nhất thực sự có thể thúc đẩy giá cổ phiếu, chỉ còn lại "độ dốc thực hiện", đây chính là lý do cơ bản khiến chu kỳ Rubin được chú ý nhiều đến vậy.
Tuy nhiên, mức giảm của quý gần đây nhất thu hẹp rõ rệt, từ -5,46% xuống -1,77% — cho thấy việc định giá "vượt kỳ vọng tức là giảm" của thị trường đang có xu hướng chậm lại ở biên. Điều này mở ra không gian để phá vỡ lời nguyền, nhưng dữ liệu một quý vẫn chưa đủ để đưa ra kết luận có tính xu hướng.
Sức mạnh Rubin: Từ "Biến đổi lượng" đến "Biến đổi chất"
Khoảng cách kỳ vọng bị nén, là nguồn gốc của "vượt kỳ vọng tức là giảm"; và biến số có thể kéo giãn lại khoảng cách kỳ vọng, chính là Rubin, một nền tảng mới với sự chênh lệch thế hệ công nghệ đáng kể.
Dữ liệu được NVIDIA công bố trên blog chính thức vào tháng 7 đã nói rõ định vị của Rubin: Nền tảng Vera Rubin tập trung vào "hiệu suất trên mỗi watt" và "chi phí Token thấp nhất", được triển khai toàn cầu nhanh chóng với sự hỗ trợ của hơn 300 đối tác, CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Mistral đều đã tích hợp. Theo thông tin chính thức, Vera Rubin so với thế hệ trước Blackwell, có thể giảm tối đa 10 lần chi phí Token suy luận.
Đây không phải là một nâng cấp thông thường. Vera Rubin NVL72 tích hợp 72 GPU Rubin và 36 CPU Vera trong một giá, nhiều chip mới phối hợp, kết hợp với kết nối thế hệ mới và mô-đun quang, tạo thành "một siêu máy tính AI" mà NVIDIA đề cập. Việc cải thiện 10 lần thông lượng Token trên mỗi megawatt mà NVIDIA đưa ra có nghĩa là hiệu quả cung cấp sức mạnh tính toán tổng thể của cùng một trung tâm dữ liệu được định giá lại, đối với các nhà cung cấp đám mây, điều này viết lại cấu trúc chi phí của sức mạnh tính toán đơn vị.
Sự cải thiện về mặt kinh tế cũng trực quan: Khi chạy DeepSeek R1, hiệu suất trên mỗi watt của Vera Rubin NVL72 so với GB200 NVL72 tăng khoảng 5,4 lần, hiệu suất trên mỗi đô la khoảng 5 lần.
Đặt ba thế hệ sản phẩm lại với nhau, sự chênh lệch thế hệ càng rõ ràng hơn. Ước tính theo chi phí suy luận tương đối trên mỗi triệu Token (Hopper là 100), Blackwell khoảng 2,9, Rubin tiếp tục giảm xuống khoảng 0,3, đây là bước nhảy vọt về cấp số, không phải là cải thiện phần trăm.
Chi phí suy luận nhảy vọt về cấp số (ước tính tương đối, nguồn: NVIDIA chính thức và báo cá nghiên cứu công khai)
Đặt "giảm 10 lần chi phí" vào ngữ cảnh ngành, ý nghĩa càng rõ ràng hơn: chi phí suy luận giảm theo cấp số, các ứng dụng dựa trên suy luận vốn khó mở rộng quy mô mới có khả năng khép vòng kinh doanh. Rubin dịch chuyển toàn bộ đường cong chi phí sản xuất của ngành AI xuống dưới, đây là nền tảng để NVIDIA tiếp tục nắm quyền định giá trong thời đại suy luận.
Từ Hopper đến Blackwell là "biến đổi lượng", từ Blackwell đến Rubin là sự "biến đổi chất" về kiến trúc xoay quanh tải công việc suy luận. Ý nghĩa của sự biến đổi chất này trực tiếp trả lời cho tường thuật "ASIC rẻ hơn", tốc độ lặp lại của nền tảng phổ thông chính là điểm tựa để NVIDIA đối phó với cạnh tranh từ chip tùy chỉnh.
Sức thực hiện của Rubin: Từ sản xuất hàng loạt đến mở rộng quy mô
Năng lực sản phẩm đã được xác lập, nhưng thị trường quan tâm hơn đến sức thực hiện, liệu Rubin có thể tăng trưởng trơn tru, biến hiệu suất trên giấy thành doanh thu thực tế hay không.
Về nhịp độ sản xuất hàng loạt, thông tin chính thức cho thấy nền tảng Vera Rubin đã bước vào sản xuất hàng loạt và bắt đầu giao hàng toàn cầu từ tháng 7/2026, các nhà sản xuất ODM như Foxconn xác nhận sẽ bắt đầu tăng sản lượng từ quý IV năm nay. Dự báo của các tổ chức cũng được triển khai: Morgan Stanley dự kiến Rubin sẽ đóng góp khoảng 9 tỷ USD doanh thu vào FY2027 Q3; Jefferies dự đoán sẽ xuất xưởng hơn 13.000 giá Rubin trước cuối năm, và hơn 120.000 giá trong cả năm 2027. Tính theo doanh thu, tỷ lệ Rubin chiếm trong doanh thu GPU của NVIDIA, dự kiến sẽ tăng nhanh từ 12% trong FY2027 Q3 lên trên 40% vào Q4.
Tỷ lệ Rubin chiếm trong doanh thu GPU tăng dần (Nguồn: Dự báo Jefferies)
Lý do lạc quan cốt lõi của Jefferies nằm ở "tái sử dụng": Rubin tiếp tục hình thái giá 72-GPU, có thể tái sử dụng cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu làm mát bằng chất lỏng đã tích lũy từ thời GB200/GB300, do đó nhịp độ tăng trưởng nhiều khả năng nhanh hơn đáng kể so với giai đoạn đầu Blackwell.
Tín hiệu từ chuỗi cung ứng cũng tích cực: Foxconn xác nhận tăng sản lượng vào quý IV, được coi là điểm then chốt để Rubin chuyển từ "sản xuất hàng loạt" sang "mở rộng quy mô". Điểm nghẽn cung ứng của Rubin, đang chuyển từ năng lực sản xuất chip, sang tốc độ phù hợp của cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu.
Nhưng những tiếng nói thận trọng cũng tồn tại. TrendForce vào tháng 4 cảnh báo, chịu ảnh hưởng của địa chính trị và điều chỉnh chuỗi cung ứng, việc giao hàng Rubin có sự chậm trễ, Blackwell vào năm 2026 vẫn sẽ chiếm khoảng bảy phần mười sản lượng GPU cao cấp; Bài học từ việc hiệu suất bring-up giai đoạn đầu GB200 không đạt, chu kỳ thử nghiệm kéo dài vẫn còn đó, Semianalysis cũng nhắc nhở Rubin vẫn đang trong giai đoạn bring-up sớm. Sự khác biệt giữa lạc quan và thận trọng, chính là biến số đáng chú ý nhất trong đêm báo cáo tài chính này, hai tổ chức một tính theo doanh thu, một tính theo giá, bản thân điều đó cũng cho thấy phán đoán của thị trường về độ dốc tăng trưởng vẫn chưa hội tụ.
Chu kỳ thử nghiệm và tỷ lệ thành phẩm, là rủi ro thực thi lớn nhất trong đêm báo cáo tài chính này. Sự chênh lệch thế hệ công nghệ và nhịp độ tăng trưởng, trả lời câu hỏi "NVIDIA có thể sản xuất ra cái gì"; nhu cầu và cạnh tranh, trả lời câu hỏi "sức mạnh tính toán này sẽ được ai mua, bị ai thay thế", câu hỏi sau cần được xem xét trong chu kỳ dài hơn.
Nhu cầu và Cạnh tranh: Người mua và Kẻ thách thức
Hai tuyến nhu cầu và cạnh tranh đan xen, cùng quyết định Rubin có thể đi bao xa.
Phía nhu cầu: Bên mua sức mạnh tính toán vẫn kiên định
Được quan tâm nhất là sự gắn kết sâu sắc giữa NVIDIA và OpenAI. Giữa tháng 8, NVIDIA thông báo cung cấp hơn 105 tỷ USD tài chính cho một trung tâm dữ liệu của OpenAI tại Ohio, dùng cho đất đai, điện lực và cơ sở hạ tầng, dự án có năng lực tính toán ban đầu 4,25 gigawatt, quy hoạch công suất dài hạn 8 gigawatt, quy mô này thu hẹp rõ rệt so với phương án bảo lãnh 250 tỷ USD được đồn đại trước đó, cũng khiến "mô hình tài chính AI" trở thành chủ đề không thể bỏ qua trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính.
Việc mua sắm của các nhà cung cấp đám mây cũng đang tăng cường. Goldman Sachs dự kiến đầu tư AI toàn cầu năm 2026 sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD, trong đó Mỹ chiếm hơn một nửa.
Cơ cấu đầu tư AI toàn cầu năm 2026 (Đơn vị: Tỷ USD, Nguồn: Nghiên cứu Goldman Sachs)
Cả bốn nhà cung cấp đám mây lớn đều là khách hàng triển khai đầu tiên của Vera Rubin. Thị trường Trung Quốc xuất hiện biến đổi tinh tế: Theo Financial Times, H200 đã được phép xuất khẩu sang Trung Quốc, ByteDance và Tencent mỗi bên đã nhận được khoảng 10.000 chip H200 trong vài tuần gần đây. Mặc dù phần doanh thu này chưa được tính vào hướng dẫn của NVIDIA, và công ty đã phủ nhận rõ ràng việc có kế hoạch chip LPU "đặc chế" cho thị trường Trung Quốc. Doanh thu khu vực Trung Quốc từ 17,1 tỷ USD cả năm FY2025 giảm xuống 2,8 tỷ USD đơn quý FY2026 Q2 (chiếm khoảng 3% tổng doanh thu quý đó), là khoảng trống tạm thời hay sự thay đổi cấu trúc, vẫn cần theo dõi.
Một ràng buộc khác đến từ điện lực. Điểm nghẽn triển khai trung tâm dữ liệu AI đang chuyển từ chip sang điện lực và chu kỳ kết nối lưới điện, một trung tâm dữ liệu cấp gigawatt từ lựa chọn địa điểm đến thông điện thường mất vài năm, điều này có nghĩa là ngay cả khi nguồn cung chip đầy đủ, tốc độ "có điện để kết nối, có đất để xây" của hạ nguồn cũng đang kéo lùi việc thực hiện nhu cầu. Cũng chính vì muốn phòng ngừa sự bất định ở phía nhu cầu, NVIDIA đã chọn dùng bảng cân đối kế toán để đỡ đầu OpenAI, tính bền vững của mô hình này, sẽ là trọng tâm không thể bỏ qua trong cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính lần này.
Phía cạnh tranh: Những kẻ thách thức đang đến gần
Tháng 6, OpenAI và Broadcom cùng phát hành chip suy luận tự nghiên cứu đầu tiên Jalapeño, chính thức tuyên bố chi phí thấp hơn 50% so với GPU của NVIDIA, từ thiết kế đến sản xuất chỉ mất 9 tháng; Ngay sau đó, Anthropic cũng thông báo khởi động chip AI tự nghiên cứu. Broadcom dựa vào XPU tùy chỉnh và cam kết dài hạn với khách hàng siêu lớn, được một số tổ chức coi là đối thủ "đang viết lại kinh tế học AI", hai quý gần đây, doanh thu kinh doanh AI đơn quý của họ đã đứng ở mức 8 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng nhanh hơn NVIDIA (mặc dù là sự đuổi kịp từ cơ số thấp).
Xét đến việc suy luận đã chiếm hơn một nửa doanh thu trung tâm dữ liệu của NVIDIA (FY2027 Q1 lần đầu vượt 50%, lịch sử lần đầu vượt huấn luyện), sự thâm nhập của chip tự nghiên cứu vào hoạt động kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận gộp cao nhất, là mối đe dọa cấu trúc phải đối mặt. NVIDIA không né tránh điều này, đặt trọng tâm tường thuật của Rubin vào hiệu quả suy luận — dùng lợi thế thế hệ của nền tảng phổ thông, để phòng ngừa sự xâm lấn của chip chuyên dụng.
Sâu hơn một tầng, bài toán kinh tế không ủng hộ thay thế bằng tự nghiên cứu: Nếu ASIC tự nghiên cứu chỉ tiết kiệm được khoảng 50% chi phí, trong khi nền tảng thế hệ tiếp theo của Rubin mang lại sự sụt giảm chi phí suy luận theo cấp số, thì động cơ kinh tế của "thay thế bằng tự nghiên cứu" sẽ được xem xét lại. Đây là một cuộc đua giữa tốc độ lặp lại nền tảng phổ thông và hiệu quả điểm đơn của chip chuyên dụng.
Ba điểm quan sát trong đêm báo cáo tài chính
Tổng hợp phân tích trên, trọng điểm quan sát trong đêm báo cáo tài chính này có thể thu hẹp thành ba chiều.
Thứ nhất, tỷ suất lợi nhuận gộp. NVIDIA hướng dẫn tỷ suất lợi nhuận gộp phi GAAP 75% (dao động ±50 điểm cơ bản), đồng thuận thị trường khoảng 75%, về cơ bản phù hợp với trung bình hướng dẫn. Áp lực thực sự nằm ở tương lai: Morgan Stanley dự kiến tỷ suất lợi nhuận gộp FY2028 sẽ giảm về 72,5%, chi phí DRAM, wafer, đóng gói tiên tiến và chất nền là yếu tố kéo chính. Liệu tỷ suất lợi nhuận gộp có thể giữ ở mức trung 70% hay không, sẽ trực tiếp quyết định việc định giá "hàm lượng vàng của chu kỳ Rubin" của thị trường.
Thứ hai, việc định lượng lần đầu tiên của Rubin trong hướng dẫn Q3. Thị trường chờ đợi không phải Q2 đã qua, mà là hướng dẫn rõ ràng đầu tiên từ ban lãnh đạo về đóng góp doanh thu của Rubin. Nếu con số đưa ra cao hơn dự kiến 12% của Jefferies, sẽ là chất xúc tác tích cực lớn nhất.
Thứ ba, triển vọng thị trường Trung Quốc. H200 vào Trung Quốc đã có tiến triển nhưng chưa tính vào hướng dẫn, bất kỳ thay đổi tinh tế nào trong diễn đạt của ban lãnh đạo về "khi nào Trung Quốc lại đóng góp doanh thu", đều có thể thay đổi kỳ vọng thị trường.
Từ đó có thể xây dựng một khung đánh giá đơn giản: Nếu Rubin trong hướng dẫn Q3 vượt kỳ vọng, đồng thời tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì trên 75%, lời nguyền liên tục giảm nhiều khả năng bị phá vỡ; Ngược lại, nếu hướng dẫn chỉ vừa chạm đồng thuận, tỷ suất lợi nhuận gộp bị xói mòn do tăng giá, thì "giảm sau báo cáo" có thể kéo dài đến quý thứ năm.
Cần nhắc nhở rằng, ngay cả khi lời nguyền bị phá vỡ, biến động cũng sẽ không biến mất từ đó. Việc thị trường xem xét đầu tư AI, đang chuyển từ "tăng trưởng có thể tiếp tục không" sang "hàm lượng vàng của tăng trưởng", tỷ suất lợi nhuận gộp, mức độ phơi nhiễm tài chính, ràng buộc điện lực, mỗi mục đều có thể trở thành điểm phân hóa mới. Thay vì đặt cược vào tăng giảm trong đêm báo cáo, hãy quan tâm đến diễn biến của ba tuyến chính này trong quý IV.
Ý nghĩa thực sự của chu kỳ Rubin, có lẽ không nằm ở chính bản báo cáo tài chính này của NVIDIA, mà ở việc nó đang định nghĩa điểm uốn của lạm phát sức mạnh tính toán AI, khi chi phí suy luận giảm theo cấp số mỗi thế hệ, tường thuật cạnh tranh về "ai rẻ hơn", có thể được viết lại.(Bài viết này được phát hành lần đầu trên Ứng dụng Titanium Media, tác giả | Silicon Valley Tech-news, biên tập viên | Jiao Yan)
