Tuyên bố lợi ích: Tom Lee, Chủ tịch của BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR), là tổ chức nắm giữ Ethereum (ETH) lớn nhất toàn cầu. Tính đến ngày 23 tháng 8, công ty nắm giữ khoảng 5.8476 triệu ETH, chiếm khoảng 4.8% tổng nguồn cung. Bản thân Lee cũng là một nhà đầu tư cá nhân vào BitMine, công ty quản lý Fundstrat Capital của ông vận hành ETF GRNY, và Fundstrat lấy mô hình kinh doanh cốt lõi là đăng ký nghiên cứu trả phí. Tài sản cá nhân của Lee gắn chặt với giá ETH, cổ phiếu BMNR và hiệu suất của GRNY. Tất cả quan điểm về Ethereum và thị trường tiền mã hóa trong bài phỏng vấn này đều nhất quán với định hướng lợi ích tài chính đáng kể của ông. Đề nghị độc giả cân nhắc các mối quan hệ lợi ích này khi đánh giá.

Tóm tắt những điểm chính

· BitMine đã đẩy lượng nắm giữ ETH từ 0 lên khoảng 5.82 triệu đồng trong vòng 14 tháng, tương đương gần 4.9% tổng nguồn cung, chỉ còn cách mục tiêu 5% khoảng 3%.

· Toàn bộ được thực hiện bằng huy động vốn cổ phần, không có nợ, không có trái phiếu chuyển đổi; Lee gọi đây là "duy trì cấu trúc vốn sạch".

· Mua ETH liên tục mỗi tuần trong hơn 60 tuần, 5 tuần gần đây chuyển sang kết hợp "Mua ETH + Mua lại cổ phiếu", điều chỉnh linh hoạt dựa trên tỷ suất sinh lời trên vốn.

· Sau khi đạt 5%, rất có thể sẽ không dừng tay, với điều kiện là các tổ chức bắt đầu coi ETH là tài sản nắm giữ dài hạn; thời điểm thực sự cần đánh giá lại là năm 2027.

· BitMine không dựa vào bán ETH để trang trải chi phí, lợi nhuận từ staking hàng năm khoảng 300 triệu USD, đủ để trang trải cổ tức hàng năm khoảng 30-35 triệu USD cho cổ phiếu ưu đãi 9.5% (BMNP).

· Lee so sánh ETH với "thị trường chứng khoán/đất đai", thuộc tính cốt lõi là kho lưu trữ giá trị, chứ không phải tài sản tạo dòng tiền kiểu trái phiếu.

· Ông đưa ra mục tiêu giá: Trong chu kỳ bull market mới, ETH nên trên 5.000 USD; nếu kết hợp thêm nhu cầu từ token hóa của Phố Wall và AI, có thể "dễ dàng" vượt 10.000 USD trong 1 đến 2 năm.

Trích dẫn quan điểm nổi bật

· "ETH là tài sản có thu nhập đi kèm. BitMine không có lý do gì phải bán bất kỳ ETH nào vì áp lực tài chính." Tom Lee, nói về việc BitMine có bán ETH hay không.

· "Nếu bạn coi thị trường chứng khoán là cỗ máy tạo dòng tiền, thì trong 15 năm qua, S&P 500 đã tăng khoảng 10 lần, trong đó cổ tức chỉ đóng góp 30%, 9.7 lần còn lại không liên quan đến dòng tiền. Bản chất của thị trường chứng khoán là kho lưu trữ giá trị." Tom Lee, nói về việc ETH là kho lưu trữ giá trị hay tài sản tạo dòng tiền.

· Lee so sánh BMNP với một quyền chọn mua kỳ hạn 3 năm với giá thực thi bằng giá hiện tại của ETH: công ty trả cổ tức 9.5% mỗi năm, để đổi lấy quyền khóa thêm ETH ở mức giá hiện tại; nếu ra thị trường mua quyền chọn mua với điều kiện tương đương, phí quyền chọn có thể gần 100%. Tom Lee, giải thích lý do phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn 9.5%.

· "AI càng phát triển, tiền mã hóa càng quan trọng. Tiền mã hóa là câu chuyện hạ nguồn của AI." Tom Lee, nói về mối quan hệ giữa AI và tiền mã hóa.

I. 14 tháng tiến đến gần 5%: BitMine đã làm đúng những gì

Ngày 30 tháng 6 năm 2025, BitMine công bố chuyển đổi thành một công ty kho bạc Ethereum (Ethereum Treasury), với mục tiêu mua 5% nguồn cung ETH. Khi đó, hai người dẫn chương trình Bankless đã nghĩ riêng rằng "5% thì không thể nào mua được". 14 tháng sau, lượng nắm giữ của BitMine đã đạt khoảng 5.82 triệu ETH, tính theo tổng nguồn cung 120.7 triệu đồng thì gần bằng 4.9%. David Hoffman, người dẫn chương trình, đã nói ngay từ đầu chương trình rằng đây là một trong số ít trường hợp trong lĩnh vực kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) "không những không thất bại, mà còn hoàn thành vượt kỳ vọng".

Tom Lee quy thành công về ba điểm.

Thứ nhất, thông điệp luôn đơn giản và nhất quán. Ông nói với nhà đầu tư rằng cấu trúc vốn phải giữ sạch: sử dụng hoàn toàn huy động vốn cổ phần, không có nợ, không có trái phiếu chuyển đổi. Thứ hai, định vị việc mua ETH là "hỗ trợ hệ sinh thái Ethereum", mục tiêu 5% vừa phải có trọng lượng, lại không thể trở thành một lực lượng tập trung hóa quá mức. Thứ ba, tôn trọng trí thông minh của nhà đầu tư, không kể những câu chuyện để đẩy giá cổ phiếu lên hàng tuần, mà nhấn mạnh đây là một khung thời gian nhiều năm. Lee trích dẫn lời của Michael Saylor: nhìn công ty kiểu này phải dùng khung bốn năm, chứ không phải tăng giảm hàng tuần.

Quan trọng hơn, BitMine hầu như mỗi lần huy động vốn đều hoàn thành trên mức giá trị tài sản ròng (NAV, tức giá trị nắm giữ tương ứng trên mỗi cổ phiếu). Lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu đã tăng hơn 10 lần so với mức tương ứng khoảng 450 USD khi giao dịch lần đầu. Điều này có nghĩa là mức tiếp xúc với ETH trên mỗi cổ phiếu của cổ đông đầu kỳ đã được khuếch đại đáng kể, và cũng là lý do cốt lõi giúp giá cổ phiếu đứng vững trên mức 450 USD.

II. Mua liên tục hơn 60 tuần: Tiền từ đâu ra

Điều đáng kinh ngạc hơn quy mô nắm giữ là kỷ luật mua hàng. Kể từ khi chuyển đổi, BitMine mua ETH mỗi tuần, liên tục hơn 60 tuần. Cùng kỳ, MicroStrategy (MSTR) đã nhiều lần ngừng mua Bitcoin, thậm chí từng bán Bitcoin. Lee giải thích rằng, họ có thể mua liên tục, chìa khóa nằm ở việc "mỗi tuần chỉ làm việc có tỷ suất sinh lời trên vốn cao nhất".

5 tuần gần đây, việc sử dụng tiền mặt của BitMine đã trở thành kết hợp "Mua ETH + Mua lại cổ phiếu". Lee nói, khi ETH có thể có một đợt biến động lớn trước cuối năm, công ty sẽ trở nên chiến thuật hơn: vừa tiếp tục tích trữ ETH, vừa mua lại cổ phiếu, vì mua lại có thể tập trung lượng ETH trên mỗi cổ phiếu.

Nguồn vốn chủ yếu có ba nguồn.

· Phát hành cổ phiếu phổ thông trên mức giá trị tài sản ròng (NAV): Đây là nguồn tiền mặt chính, nhưng được sử dụng một cách chừng mực.

· Mua ETH với giá chiết khấu: Lee tiết lộ, phần lớn ETH trong 14 tháng qua không được mua theo giá giao ngay, mà thông qua các sắp xếp cấu trúc để nhận được chiết khấu, điều này làm tăng giá trị cho cổ đông.

· Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn BMNP: Phát hành vào tháng 6, cổ tức 9.5%, quy mô được định mức vượt mức đăng ký hơn 5 lần, giá phát hành 80 USD, thời điểm phát sóng chương trình khoảng 91 USD. Lee ví nó như "dùng lãi suất hàng năm 9.5% để mua một quyền chọn mua kỳ hạn 3 năm với giá thực thi bằng giá hiện tại của ETH", trong khi phí quyền chọn tương đương trên thị trường có thể gần 100%.

Lợi nhuận từ staking cũng đang được lãi kép. Hiện tại, BitMine đang staking hơn 5 triệu ETH thông qua nền tảng staking tự quản Maven và các đối tác. Tính theo tỷ suất lợi nhuận staking hàng năm khoảng 2.6% đến 2.7%, mỗi năm tăng thêm khoảng 120,000 ETH. Lee tính toán: còn cách mốc 5% khoảng 200,000 ETH, nhưng mỗi năm chỉ nhờ staking đã có thể "tự động sản xuất" khoảng 120,000 ETH, vì vậy chỉ cần mua thêm khoảng 80,000 ETH nữa là đạt mục tiêu.

III. Sau 5% thì sao: Ba khả năng, nhưng bán ETH không nằm trong các lựa chọn hàng đầu

Vấn đề thị trường quan tâm nhất: Một khi BitMine mua được 5%, cỗ máy mua ETH lớn nhất này có tắt máy không?

Lee đưa ra hai hướng. Thứ nhất, 5% chưa chắc đã là mức trần cứng. Nếu trong tương lai doanh nghiệp bắt đầu coi ETH là tài sản nắm giữ dài hạn, việc BitMine tiếp tục mua trên mức 5% là "hoàn toàn hợp lý", nhưng vấn đề này sẽ được đánh giá lại vào năm 2027. Thứ hai, ngay cả khi chỉ dừng ở 5%, phần thưởng staking vẫn sẽ khiến lượng nắm giữ tăng trưởng tự nhiên; khi đó BitMine có thể chọn bán phần thưởng để kiểm soát tỷ lệ tổng, nhưng sẽ không bán coin vì áp lực tài chính.

Ông một lần nữa nhấn mạnh, BitMine không có lý do gì để bán ETH. Lợi nhuận từ staking hàng năm khoảng 300 triệu USD, trong khi gánh nặng cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi 9.5% khoảng 30-35 triệu USD, hệ số che phủ rất cao. Công ty thậm chí không chuyển đổi các phần thưởng staking này thành USD hoặc stablecoin. Thay vì bán coin, Lee muốn "tìm cách chuyển đổi tài sản ETH thành tiền mặt", ví dụ như đưa khoảng 800,000 ETH hiện chưa được staking vào các kịch bản hữu ích cho hệ sinh thái.

Điều này cũng dẫn đến sự chuyển đổi lần thứ hai của BitMine: từ một công ty kho bạc chỉ đơn thuần mua ETH, trở thành một công ty hệ sinh thái Ethereum. Nền tảng staking Maven, ngoài việc quản lý ETH của chính BitMine, đã nhận được hơn 20 tỷ USD tài sản từ khách hàng bên ngoài. Lee gọi đây là "hoạt động kinh doanh tạo dòng tiền thực sự" được ấp ủ nội bộ tại BitMine.

IV. Tài trợ cho các tổ chức tách ra từ EF: Vai trò hệ sinh thái mà BitMine muốn đảm nhận

Quỹ Ethereum (EF) gần một năm nay đang thu hẹp mặt trận, giao một phần công việc cho ba thực thể mới: EthLabs (phi lợi nhuận), EthSystems (vì lợi nhuận) và EthInstitutional. BitMine là nhà tài trợ chính trong vòng gọi vốn hạt giống cho cả ba tổ chức này.

Lee giải thích rằng, Ethereum đã lớn đến mức không thể do một tổ chức duy nhất chịu trách nhiệm cho tất cả mọi việc, giống như ngành công nghiệp bán dẫn không chỉ dựa vào một hiệp hội ngành. BitMine, với tư cách là vốn vĩnh viễn (không có nợ đến hạn, không có áp lực rút vốn), có thể cung cấp đường băng 3 năm hoặc thậm chí dài hơn, để các tổ chức tách ra này tập trung thực thi, mà không phải lo lắng về huy động vốn hàng tháng. Đây vừa là đầu tư vào hàng hóa công cộng, vừa có tính toán thương mại: BitMine hy vọng Ethereum có thể nắm bắt càng nhiều cơ hội trong tương lai do token hóa và AI mang lại.

V. ETH thực chất là tài sản gì

David Hoffman trong chương trình hỏi Lee: ETH rốt cuộc là tài sản tạo dòng tiền, hay là kho lưu trữ giá trị? Lee chọn cái sau, nhưng ông thay đổi một khung tư duy.

Ông cho rằng, việc đơn giản quy "thị trường chứng khoán" về tài sản tạo dòng tiền là sai. Lấy ví dụ S&P 500 từ năm 2009 đến nay, tổng lợi nhuận tăng khoảng 10 lần, cổ tức chỉ đóng góp 30%, 9.7 lần còn lại đến từ sự gia tăng giá trị vốn. Nhà đầu tư mua cổ phiếu, về bản chất là tin rằng công ty có thể phân bổ vốn tốt hơn họ; tài sản tạo dòng tiền thuần túy thực sự là trái phiếu. ETH giống thị trường chứng khoán hơn, cũng giống đất đai: đất có thể cho thuê tạo ra dòng tiền, nhưng sự tăng giá dài hạn mới là cốt lõi giúp nó vượt qua các chu kỳ.

Ông cũng phản hồi nghi ngờ "các tổ chức sẽ dùng Ethereum để token hóa, nhưng không cần nắm giữ nhiều ETH". Lee cho rằng quan điểm này là lời nói thường thấy trong thị trường gấu, một khi giá ETH bước vào chu kỳ tăng giá mới, cách nói này sẽ nhanh chóng biến mất. Ông còn dùng đồng USD làm ví dụ: bản thân đồng USD cũng không thể đổi lấy vàng từ chính phủ, nhưng nó vẫn là đơn vị giao dịch toàn cầu. Cố gắng giải thích giá tài sản bằng một mô hình kinh tế duy nhất thường dẫn đến kết luận phi lý.

VI. Bài học từ Saylor và logic "quyền chọn mua" của BMNP

BitMine thường được so sánh với MicroStrategy của Michael Saylor. Quan sát của Lee là, MicroStrategy với tư cách là câu chuyện cổ phiếu phổ thông đã khá thành công, nhưng chiến lược của Saylor giai đoạn sau trở nên phức tạp, thêm vào tín dụng số, kiếm tiền từ biến động (volatility monetization) và các cấu trúc đòn bẩy khác. Lee cho rằng những đổi mới này cần khung thời gian dài hơn mới có thể đánh giá, "có thể phải từ bây giờ đến năm 2032 mới thấy rõ".

BitMine chọn một con đường huy động vốn khác: dùng cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn 9.5% để khóa chi phí USD, đồng thời giữ lại không gian tăng giá cho cổ phiếu phổ thông. Lee đã tính toán, nếu ETH tăng lên 5,000 hoặc 10,000 USD, lợi nhuận từ staking sẽ vượt xa cổ tức cổ phiếu ưu đãi, cổ đông phổ thông sẽ nhận được đòn bẩy cực lớn. Ông còn ám chỉ, nếu BitMine quyết định mua lượng ETH vượt xa 5%, mới có thể mở rộng quy mô BMNP; nếu không, quy mô phát hành cổ phiếu ưu đãi hiện tại đã đủ.

VII. Chu kỳ, AI và mục tiêu giá ETH

Lee cho rằng thị trường tiền mã hóa đã chạm đáy. Ông nói, xét về khía cạnh thời gian thì đã hoàn thành khoảng 95%, xét về khía cạnh giá thì khoảng 90%. "Trừ khi bạn là thiên tài, nếu không thì mua ở đây, xác suất cao là rẻ hơn so với chờ xác nhận đáy rồi mới mua."

Ông cũng đồng ý với cách nói của David về "AI hút hết tiền của tiền mã hóa", nhưng bổ sung thêm một nhận định then chốt: tiền mã hóa là câu chuyện hạ nguồn của AI. AI càng trưởng thành, nhu cầu về giao dịch máy với máy, thanh toán trên chuỗi, tài sản token hóa càng lớn, điều này ngược lại sẽ nâng cao tầm quan trọng của tiền mã hóa. Cơn sốt AI năm nay khiến các tài sản khác khó thu hút sự chú ý, nhưng cục diện này đang thay đổi.

Về mục tiêu giá, Lee trực tiếp đưa ra con số:

· Chỉ vì bước vào chu kỳ bull market tiền mã hóa mới, ETH đã nên trên 5.000 USD.

· Nếu kết hợp thêm nhu cầu được thúc đẩy bởi token hóa của Phố Wall và AI, trong 1 đến 2 năm tới, ETH sẽ "dễ dàng" vượt 10.000 USD.

Ông còn làm một phép tính sơ bộ về lợi nhuận cho cổ đông: Nếu ETH lật ngược Bitcoin, giá ETH tương ứng khoảng 15.000 USD, giá cổ phiếu BitMine có thể tăng thêm 10 lần từ mức hiện tại, đạt khoảng 180 USD.

VIII. Kết luận

BitMine đã chứng minh trong 14 tháng rằng chiến lược kho bạc Ethereum có thể được thực thi trên quy mô lớn mà không cần nợ. Đối với nhà đầu tư phổ thông, giá trị của bài phỏng vấn này không nằm ở "BitMine làm như thế nào", mà ở việc Lee đưa ra một bộ khung để đánh giá ETH: nó có phải là kho lưu trữ giá trị không, lợi nhuận từ staking có thể trang trải chi phí vốn không, nhu cầu nắm giữ coin của các tổ chức có thực sự xuất hiện vào năm 2027 hay không.

Đồng thời cũng cần nhớ, Lee là một trong những bên liên quan lợi ích rõ ràng nhất trong trò chơi này. Công ty của ông nắm giữ gần 5% ETH, bản thân ông cũng gắn chặt với thành bại của nó. Con đường ETH 10.000 USD mà ông vẽ ra nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng con đường đó có thành hiện thực hay không vẫn phụ thuộc vào chu kỳ vĩ mô, tiến độ quản lý, và việc Ethereum có thể biến hai câu chuyện token hóa và AI thành nhu cầu thực sự trên chuỗi hay không.