Trong các trang trại khai thác, âm thanh lớn nhất vẫn đến từ máy đào; nhưng trong báo cáo tài chính quý II, hoạt động kinh doanh AI của hầu hết các công ty khai thác tiền mã hóa ngày càng trở nên nổi bật.
MARA lỗ ròng 611,3 triệu USD trong quý, trong đó bao gồm khoản lỗ chưa thực hiện từ việc đánh giá lại giá trị hợp lý Bitcoin trị giá 343 triệu USD. Mặt khác, doanh thu cho thuê chỗ đặt máy mật độ cao của Core Scientific đã tăng từ 10,6 triệu USD cùng kỳ năm ngoái lên 136,7 triệu USD, trở thành nguồn thu chính của công ty.
Một bên là sự thu hẹp doanh thu khai thác và tổn thất giá trị hợp lý của đồng tiền nắm giữ do giá tiền ảo giảm, một bên là tiền thuê dài hạn bắt đầu được ghi nhận sau khi giao hàng trung tâm dữ liệu. Những báo cáo này đồng thời đưa ra hai bảng điểm: một thuộc về máy đào Bitcoin vẫn đang "nuôi sống" gia đình, và một thuộc về các trung tâm dữ liệu AI đang dần mở rộng quy mô.
Thị trường đã không thiếu các hợp đồng trị giá hàng tỷ USD. Điều cần kiểm tra tiếp theo là: các công ty khai thác đã giao bao nhiêu công suất, xác nhận bao nhiêu tiền thuê, và cuối cùng còn lại bao nhiêu lợi nhuận sau khi trừ đi chi phí xây dựng, khấu hao và lãi vay.
Khai thác nhiều hơn, không đồng nghĩa với kiếm được nhiều hơn
Áp lực trực quan nhất trong quý II đến từ giá Bitcoin.
MARA đã khai thác được 2.422 Bitcoin trong quý, tăng nhẹ so với 2.358 Bitcoin cùng kỳ năm ngoái, nhưng doanh thu vẫn giảm 27% xuống 174,9 triệu USD. MARA lỗ ròng 611,3 triệu USD trong quý, trong đó còn bao gồm 343 triệu USD lỗ chưa thực hiện từ việc đánh giá lại giá trị hợp lý Bitcoin. Nói cách khác, việc tăng sản lượng chỉ có thể bù đắp một phần sự sụt giảm giá, không thể hoàn toàn bảo vệ được doanh thu.
Tình hình của Riot Platforms còn điển hình hơn. Công ty sản xuất 1.587 Bitcoin trong quý II, tăng khoảng 11% so với cùng kỳ, nhưng doanh thu khai thác lại giảm từ 140,9 triệu USD xuống 113,7 triệu USD, nguyên nhân chính vẫn là giá Bitcoin trung bình giảm và sức mạnh tính toán toàn mạng tăng lên. Giá trị sản xuất trên mỗi Bitcoin của họ đã giảm từ 98.800 USD xuống 71.667 USD, trong khi chi phí khai thác trên mỗi Bitcoin không tính khấu hao máy móc đã tăng từ 48.992 USD lên 49.912 USD, do đó tỷ lệ chi phí trên giá trị sản xuất đã tăng từ 49,6% lên 69,6%.
Điều này không có nghĩa là mô hình khai thác đã không còn khả thi, mà là quy mô, hiệu quả máy móc và giá điện phải cùng phát huy tác dụng. American Bitcoin đã khai thác khoảng 932 Bitcoin trong quý II, tăng khoảng 14% so với quý trước; doanh thu khai thác khoảng 67 triệu USD, tăng khoảng 8% so với quý trước. Chi phí khai thác trên mỗi Bitcoin của họ khoảng 36.500 USD, tỷ suất lợi nhuận gần 50%.
Bitdeer lại cho thấy một khía cạnh khác: sức mạnh tính toán và sản lượng có thể mở rộng nhanh chóng, nhưng lợi nhuận chưa chắc đã đến cùng lúc. Công ty đã khai thác 2.694 Bitcoin trong quý II, so với 565 Bitcoin cùng kỳ năm ngoái; tổng doanh thu tăng 47% lên 228,8 triệu USD, trong đó doanh thu tự khai thác là 168,4 triệu USD. Tuy nhiên, chi phí doanh thu của công ty trong quý đạt 237,3 triệu USD, cuối cùng ghi nhận lỗ gộp 8,5 triệu USD và lỗ ròng 92,3 triệu USD. Chỉ nhìn vào sản lượng và doanh thu, rất dễ bỏ qua việc chi phí điện, khấu hao và chi phí mở rộng đã vượt quá doanh thu trong kỳ.
Doanh thu AI đã xuất hiện, nhưng các công ty không cùng một xuất phát điểm
Điều thực sự thay đổi diện mạo ngành là một số công ty khai thác đã chuyển từ "bán Bitcoin đào được" sang "cho thuê điện và cơ sở hạ tầng máy chủ".
Core Scientific là một trong những công ty có tiến triển rõ rệt nhất. Tổng doanh thu quý II của công ty là 164,2 triệu USD, trong đó doanh thu cho thuê chỗ đặt máy mật độ cao đạt 136,7 triệu USD, chiếm khoảng 83% tổng doanh thu; doanh thu khai thác tự chủ chỉ có 21,5 triệu USD. Cùng kỳ năm ngoái, doanh thu cho thuê chỗ của Core Scientific chỉ là 10,6 triệu USD. Điều này có nghĩa là chủ thể doanh thu của họ đã chuyển từ khai thác sang cho thuê cơ sở hạ tầng, chứ không chỉ là công bố một dự án trong tương lai.
Cấu trúc của TeraWulf cũng có sự thay đổi tương tự. Doanh thu quý II của công ty là 44,73 triệu USD, trong đó doanh thu cho thuê HPC là 31,93 triệu USD, chiếm khoảng 71%, doanh thu tài sản số là 12,83 triệu USD. Ngược lại, trong năm 2025, tổng doanh thu 168,5 triệu USD của TeraWulf, khai thác vẫn chiếm 90% (khoảng 150 triệu USD), mặc dù lúc đó đã lần đầu tiên có doanh thu cho thuê HPC (16,9 triệu USD). Công ty đã tuyên bố rõ ràng rằng phân bổ vốn và trọng tâm hoạt động sẽ chủ yếu xoay quanh việc phát triển trung tâm dữ liệu HPC, một phần cơ sở hạ tầng trang trại khai thác cũ cũng đang được cải tạo.
Quá trình chuyển đổi của Riot vẫn đang ở giai đoạn leo dốc. Tổng doanh thu quý II của họ là 174,2 triệu USD, tăng 14%; trong đó doanh thu trung tâm dữ liệu là 23,2 triệu USD, doanh thu khai thác vẫn còn 113,7 triệu USD. Đáng chú ý, doanh thu trung tâm dữ liệu của Riot bao gồm 4,9 triệu USD doanh thu cho thuê và 18,3 triệu USD doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng cho khách hàng, cả hai đều là doanh thu thực sự đi vào báo cáo trong quý, nhưng hiện tại vẫn chưa đủ để thay thế hoạt động khai thác.
Cipher Digital thì nhắc nhở thị trường rằng, "bắt đầu xây dựng" và "đã tạo ra doanh thu HPC" là hai việc khác nhau. Doanh thu quý II của công ty khoảng 24,84 triệu USD, tất cả đều đến từ khai thác Bitcoin, EBITDA điều chỉnh âm 30 triệu USD, lỗ ròng 267,5 triệu USD. Cipher mới bắt đầu giao hàng công suất đầu tiên cho dự án Black Pearl và đã bắt đầu tính tiền thuê vào đầu tháng 8, do đó phần doanh thu này chưa được phản ánh trong quý II.
Doanh thu quý II của Hut 8 đã tăng từ 41,3 triệu USD cùng kỳ năm ngoái lên 74,9 triệu USD, trong đó 72,5 triệu USD được phân loại vào hoạt động kinh doanh điện toán. Tuy nhiên, phân loại này đồng thời bao gồm điện toán ASIC, điện toán đám mây AI và dịch vụ đám mây truyền thống, không thể trực tiếp gọi toàn bộ 72,5 triệu USD là doanh thu AI. Dĩ nhiên, lỗ ròng quý II của Hut 8 vẫn là 177,1 triệu USD, trong đó, 138,6 triệu USD là do tổn thất chưa thực hiện từ tài sản số.
Hợp đồng AI lớn tràn ngập, doanh thu thực tế vẫn cần thời gian
Điều dễ bị hiểu sai nhất trong quá trình chuyển đổi của các công ty khai thác là coi tổng giá trị hợp đồng dài hạn như doanh thu đã thực hiện.
Công suất điện đã cho thuê cho khách hàng mà Core Scientific công bố là khoảng 1,1GW, tương ứng với doanh thu hợp đồng tiềm năng hơn 24 tỷ USD, nhưng doanh thu cho thuê chỗ được ghi nhận trong quý II vẫn là 136,7 triệu USD; hợp đồng thuê 20 năm mà TeraWulf ký với Anthropic sau quý có giá trị ban đầu khoảng 19 tỷ USD, nhưng doanh thu cho thuê HPC quý II của công ty chỉ có 31,9 triệu USD; hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu 191MW mà Riot ký sau quý có giá trị ban đầu khoảng 9,1 tỷ USD, trong khi doanh thu trung tâm dữ liệu quý II là 23,2 triệu USD.
Những con số này không mâu thuẫn. Tổng giá trị hợp đồng là doanh thu có thể đạt được trong toàn bộ thời hạn thuê cơ bản, thường phải đi vào báo cáo tài chính từng quý sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng, giao hàng theo giai đoạn và bắt đầu tính tiền thuê. Việc trì hoãn dự án, thay đổi chi phí xây dựng, sắp xếp tài chính và tình hình thực hiện hợp đồng của khách hàng đều có thể ảnh hưởng đến nhịp độ ghi nhận thực tế. Do đó, khi so sánh hoạt động kinh doanh AI của các công ty khai thác, ít nhất phải phân biệt ba điều: đã ký bao nhiêu hợp đồng, đã giao bao nhiêu công suất, đã ghi nhận bao nhiêu doanh thu trong quý.
Lợi nhuận ròng cũng không thể tách rời các khoản mục kế toán để đọc riêng. Ví dụ, lỗ ròng quý II của Core Scientific là 1,1553 tỷ USD, chủ yếu chịu ảnh hưởng của biến động giá trị hợp lý chứng quyền; lỗ ròng của Cipher là 267,5 triệu USD, bao gồm 150,5 triệu USD lỗ từ việc đánh giá lại giá trị hợp lý chứng quyền; tổn thất của MARA thì chịu ảnh hưởng của việc định giá lại Bitcoin. Ngược lại, việc Bitdeer ghi nhận lỗ gộp trong quý phản ánh việc chi phí doanh thu đã cao hơn doanh thu, bản chất không giống nhau.
Các công ty khai thác đang phân hóa thành ba loại hình công ty
Báo cáo tài chính quý II cho thấy, các công ty khai thác niêm yết đã không thể được đánh giá bằng cùng một tiêu chuẩn.
American Bitcoin vẫn lấy mở rộng sức mạnh tính toán, tăng sản lượng và giảm chi phí trên mỗi đơn vị là con đường chính; Core Scientific và TeraWulf đã có tỷ lệ doanh thu cho thuê chỗ hoặc HPC khá lớn đi vào báo cáo trong kỳ; Riot, Cipher và các công ty khác đang ở giai đoạn trung gian của việc giao hàng dần dần các dự án mới.
Keel Infrastructure đi xa hơn một cách triệt để. Công ty này, được đổi tên từ Bitfarms, đã hoàn thành việc đóng cửa hoạt động khai thác Bitcoin tại Mỹ, doanh thu quý II khoảng 30,43 triệu USD, giảm 50%, nguyên nhân là do giá Bitcoin giảm và hoạt động khai thác tiền mã hóa tại khu vực Hồ Moses, Mỹ bị đóng cửa vào tháng 4/2026; EBITDA điều chỉnh âm 23,7 triệu USD. Công ty đã chọn trở thành nhà phát triển cơ sở hạ tầng HPC, nhưng hoạt động kinh doanh mới chưa hình thành quy mô doanh thu đủ để thay thế khai thác.
Vì vậy, điều thực sự đáng chú ý trong quý này, không phải là việc các công ty khai thác có đang nói về AI hay không, mà là họ đã đi đến đâu: một số vẫn dựa vào máy đào để tăng sản lượng, một số đã bắt đầu thu tiền cho thuê cơ sở hạ tầng hàng tháng, và một số khác đang trải qua thời kỳ chuyển tiếp khi doanh thu cũ biến mất và doanh thu mới chưa kịp tiếp nối.
Máy đào vẫn đang gầm rú, nhưng thứ quyết định hiệu suất tài chính trong giai đoạn tiếp theo, đang trở thành việc ai sở hữu nguồn điện ổn định, ai có thể giao cơ sở hạ tầng đúng hạn, và ai có thể biến một hợp đồng dài hạn trên giấy tờ thực sự thành doanh thu trong kỳ.
