Tác giả: Liam 'Akiba' Wright
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Dẫn nhập của Shenchao: Quy tắc trò chơi cho các công ty đại chúng vay tiền bằng cách thế chấp Bitcoin đang trở nên chết người — một khi chạm mức cảnh báo, một số hợp đồng chỉ cho 12 giờ để bổ sung tài sản thế chấp hoặc trả nợ, nếu không bên cho vay có quyền bán Bitcoin trực tiếp. Đến tháng 2/2026, hai công ty đã nhận được thông báo ký quỹ bổ sung. Đây không phải là rủi ro lý thuyết, mà là cái bẫy thanh khoản đang diễn ra. Đối với nhà đầu tư, những con số "nắm giữ XX BTC" trong báo cáo tài chính của công ty có thể bất cứ lúc nào trở thành ngòi nổ cho việc bán ép.
Kho dự trữ Bitcoin trong kho bạc của các công ty đại chúng một khi được cầm cố cho bên cho vay, bản chất của chúng sẽ thay đổi. Chúng trở thành tài sản thế chấp, được đo lường theo tỷ lệ cho vay, có thể buộc công ty phải bổ sung thêm Bitcoin, trả nợ trong vòng vài giờ, hoặc đối mặt với quyền bán của bên cho vay.
Rủi ro này không còn là lý thuyết. Fold đã nhận được thông báo bảo trì tài sản thế chấp chính thức vào tháng 2 và bổ sung 50 BTC. Khoản vay liên tục của Empery Digital đã vượt qua ngưỡng ký quỹ bổ sung, công ty đã bổ sung 576 BTC. Nakamoto cũng bổ sung thêm 688 BTC để đáp ứng yêu cầu bảo trì.
Fold đã tiết lộ thông báo chính thức từ bên cho vay. Empery và Nakamoto báo cáo việc bổ sung tài sản thế chấp sau khi chạm ngưỡng cho vay. Tuy nhiên, không có dấu hiệu nào cho thấy bên cho vay nào đã đưa ra yêu cầu chính thức. Ngoài ra, tất cả các công ty mà CryptoSlate xem xét đều không báo cáo việc bên cho vay bán Bitcoin thế chấp của họ.
Suốt ngày 14/7, Bitcoin giao dịch trong khoảng 61,988 USD đến 64,207 USD, giá giảm 19-23% so với 60 ngày trước. Không có tài liệu nào cho thấy đồng hồ phản ứng 12 hoặc 24 giờ hiện đã được kích hoạt do giá giảm. Tuy nhiên, việc vượt ngưỡng một lần nữa có thể biến biến động thị trường thành quyết định thanh khoản tức thì.
Áp lực tài sản thế chấp đã buộc các công ty hành động
Fold cung cấp ví dụ rõ ràng nhất về yêu cầu chính thức. Công ty này nhận được thông báo bảo trì tài sản thế chấp vào ngày 5/2, sau khi Bitcoin giảm xuống dưới ngưỡng trong thỏa thuận cho vay của họ. Họ đã bổ sung thêm 50 BTC trong thời hạn thông báo quy định.
Fold báo cáo số dư chưa thanh toán 20 triệu USD và 430 BTC thế chấp vào ngày 31/3. Vào tháng 6, họ đã bán khoảng 45 triệu USD Bitcoin với giá trung bình khoảng 71,000 USD và trả hết toàn bộ số dư 20 triệu USD.
Công ty này chủ động thực hiện việc bán và trả nợ.
Tài liệu của Empery Digital sử dụng cách diễn đạt khác. Khoản tài trợ Two Prime liên tục của họ đã giảm xuống dưới ngưỡng ký quỹ bổ sung vào ngày 4/2, dẫn đến việc công ty bổ sung 576 BTC để khôi phục tỷ lệ bao phủ.
Sáu ngày sau, Empery sửa đổi khoản vay. Các điều khoản mới giảm tỷ lệ tài sản thế chấp ban đầu từ 250% xuống 174%, ngưỡng ký quỹ bổ sung từ 175% xuống 153%, và ngưỡng thanh lý từ 150% xuống 143%.
Empery có số dư chưa thanh toán 45 triệu USD và 1,096 BTC thế chấp theo thỏa thuận này vào ngày 31/3. Bản cập nhật tháng 7 của họ một lần nữa báo cáo khoản nợ 45 triệu USD (sau khi chủ động trả 10 triệu USD), nhưng không cung cấp con số Bitcoin thế chấp mới.
Công ty cũng cho biết kể từ ngày 7/5, họ đã bán 1,400 BTC với giá trung bình khoảng 62,200 USD, còn lại 1,514 BTC và 73.9 triệu USD tiền mặt. Đây là các quyết định chủ động về kho bạc và trả nợ của công ty, không phải do bên cho vay thanh lý được báo cáo.
Nakamoto tiết lộ một dạng áp lực tài sản thế chấp khác. Vào ngày 5/2, họ bổ sung 688 BTC để đáp ứng yêu cầu bảo trì cho khoản vay 210 triệu USDT, nâng số tiền thế chấp lên khoảng 4,405 BTC.
Nakamoto sau đó đã tái cấp vốn cho vị thế này. Họ bán khoảng 600 BTC và thoát khỏi vị thế phái sinh, tạo ra khoảng 48 triệu USD lợi nhuận ròng. Họ sử dụng 45 triệu USD để giảm khoản vay xuống còn 165 triệu USDT, khoản tài trợ mới ban đầu được đảm bảo bởi 3,805.112 BTC.
Tài liệu của họ mô tả các ngưỡng bảo trì và thanh lý, nhưng không tiết lộ con số cụ thể. Điều này khiến không thể tính toán đáng tin cậy Bitcoin cần giảm bao nhiêu để yêu cầu hành động khác.
Các tài liệu này theo dõi những gì có thể xảy ra trước khi thanh lý. Bên cho vay đánh dấu vi phạm, bên vay bổ sung tài sản thế chấp, sau đó có thể bán tài sản, tái cấp vốn hoặc trả nợ.
Một số hợp đồng chỉ cho bên vay vài giờ để phản hồi
Các thỏa thuận này cho thấy khi bộ đệm tài sản thế chấp thu hẹp, công ty có thể cần phải hành động nhanh như thế nào. Vì mỗi hợp đồng đo lường rủi ro và đưa ra thông báo theo cách khác nhau, tỷ lệ tiêu đề không thể cung cấp thứ hạng tương đồng.
USBC cung cấp phép tính bộ đệm rõ ràng nhất của công ty. Họ cho biết giá trị Bitcoin thế chấp của họ ở mức ngày 2/7 có thể giảm thêm 18.2% nữa mới đạt đến tỷ lệ ký quỹ bổ sung 130%, giả sử họ không trả gốc cũng không bổ sung tài sản thế chấp.
USBC cũng cho biết tính đến ngày 2/7, không có sự kiện yêu cầu tài sản thế chấp, trả nợ bắt buộc hoặc thanh lý nào xảy ra. Trên thực tế, Bitcoin kể từ đó đã tăng khoảng 5%.
Tài liệu hàng quý của họ nói rằng việc sửa đổi tháng 2 đã rút ngắn thời hạn cung cấp tài sản thế chấp ở mức thanh lý xuống còn 12 giờ.
Tuy nhiên, tài liệu sửa đổi khoản vay đã nộp cũng cho biết, vi phạm mức thanh lý 143% tự động cấu thành sự kiện vỡ nợ và cho phép bên cho vay bán tài sản thế chấp mà không cần thông báo. Nội dung tiết lộ không ủng hộ việc coi 12 giờ là thời gian ân hạn vô điều kiện.
Chúng ta cũng có thể xem Hut 8, công ty đã thêm một khoản tài trợ hoạt động khác với thời gian biểu cũng ngắn. Công ty này đã ký hợp đồng khoản vay Charlie 200 triệu USD với FalconX vào ngày 1/5, lãi suất 7%, sử dụng số tiền thu được để trả khoản tài trợ Coinbase trước đó.
Theo tài liệu hàng quý của Hut 8, việc tái cấp vốn đã giải phóng khoảng 3,300 BTC từ các thỏa thuận thế chấp trước đó. Công ty không tiết lộ số tiền chính xác được thế chấp theo khoản vay FalconX mới.
Theo thỏa thuận FalconX, việc giảm xuống dưới ngưỡng ký quỹ bổ sung 130% cho phép bên cho vay đưa ra thông báo, yêu cầu cung cấp tiền hoặc tài sản thế chấp trong vòng 24 giờ.
Ở mức vỡ nợ 105%, bên vay cung cấp kịp thời bằng chứng điều hành được yêu cầu có thể được gia hạn, nhưng không quá 12 giờ hoặc thời gian còn lại của thời hạn 24 giờ ban đầu (tùy theo cái nào ngắn hơn). Nếu không đáp ứng các điều kiện này, quyền của bên cho vay có thể phát sinh mà không cần gia hạn.
Đồng hồ trước khi thanh lý bắt đầu rất quan trọng
Các tài liệu này không thể cho chúng ta biết bên vay nào gần với yêu cầu ký quỹ bổ sung nhất. Chúng có thể cho thấy một khi tỷ lệ bao phủ bị phá vỡ, áp lực tích tụ nhanh như thế nào.
Việc thiếu tiêu chuẩn trong chỉ số báo cáo thực sự làm rối loạn tình hình.
USBC không nói rõ số lượng Bitcoin thế chấp của họ. Số tiền tài sản thế chấp cuối cùng được Empery tiết lộ là vào ngày 31/3, mặc dù khoản nợ của họ đã được cập nhật vào tháng 7. Hut 8 không tiết lộ số tiền chính xác đảm bảo cho khoản vay FalconX của họ, trong khi Nakamoto bỏ qua các con số cụ thể về ngưỡng bảo trì và thanh lý.
Sử dụng các tiết lộ không khớp này để tính giá kích hoạt Bitcoin sẽ tạo ra độ chính xác giả tạo. Việc trả nợ, chuyển tài sản thế chấp, lãi suất và quy tắc định giá cụ thể của hợp đồng đều có thể thay đổi tỷ lệ bao phủ của công ty mà không có biến động tương ứng về giá giao ngay của Bitcoin.
Điều này không có nghĩa là rủi ro hợp đồng là lý thuyết. Các công ty nhận được thông báo sẽ phải huy động tiền mặt, chuyển nhiều Bitcoin hơn hoặc trả nợ trong khung thời gian áp dụng. Trong một số thỏa thuận, quyết định đó có thể được đo bằng 12 hoặc 24 giờ.
Sự khác biệt quan trọng nhất nằm ở chỗ phản ứng bắt buộc và thanh lý bởi bên cho vay. Fold, Empery và Nakamoto đã tiết lộ thông báo, vi phạm ngưỡng hoặc bổ sung bảo trì. Họ sau đó bán tài sản, tái cấp vốn cho khoản tài trợ hoặc giảm nợ, nhưng các tài liệu được xem xét mô tả đây là hành động của bên vay.
Bên cho vay không cần phải bán Bitcoin thế chấp để thắt chặt vị thế của công ty. Bản thân khoản vay có thể khóa thêm dự trữ, buộc công ty phải tranh giành tiền mặt, và biến việc nắm giữ thụ động thành nợ ngay lập tức.
Tín hiệu có ý nghĩa tiếp theo sẽ là các tài liệu báo cáo thông báo mới, chuyển tài sản thế chấp, trả nợ, thay đổi ngưỡng hoặc hành động của bên cho vay.
Cho đến lúc đó, dự trữ Bitcoin doanh nghiệp khi không bị thế chấp vẫn có thể nằm yên trong nhiều năm. Nhưng một khi chúng hỗ trợ khoản vay, tỷ lệ hợp đồng và đồng hồ phản hồi quyết định công ty có bao nhiêu thời gian để hành động. Và tài trợ bằng Bitcoin đang trở thành một xu hướng, đặc biệt là đối với các thợ đào cố gắng tồn tại qua mùa đông.
Bitcoin tăng 3.99% trong 24 giờ qua, hiện xếp hạng thứ 1 theo vốn hóa thị trường.
