Narasi investasi AI sedang mengalami pergeseran. Awalnya adalah kisah teknologi, kemudian berkembang menjadi kisah belanja modal (Capex), dan kini sedang menjadi kisah pendanaan.
Belakangan ini, Greg Jensen dari Bridgewater Fund meringkas situasi saat ini dengan satu kalimat: "Kita sedang memasuki momen kritis modal."
Morgan Stanley memprediksi bahwa total pengeluaran untuk infrastruktur AI sebelum 2028 akan mencapai $3,2 triliun, sekitar $1,75 triliun di antaranya perlu dihimpun melalui pasar kredit. Sumber dana telah berkembang dari obligasi peringkat investasi tradisional ke pinjaman leverage, kredit privat, dan produk sekuritisasi. Uang ada, tetapi tidak akan murah.
Pasar obligasi sudah mulai bereaksi. Data Apollo menunjukkan, penerbitan obligasi terkait AI telah menyumbang 40% dari pasokan jangka panjang. Spread kredit penyedia komputasi awan skala besar (Hyperscalers) telah melebar secara signifikan tahun ini, sementara pasar peringkat investasi secara keseluruhan hampir tidak bergerak.
"Raja Obligasi Baru" Gundlach bahkan secara blak-blakan menyatakan, menerbitkan obligasi jangka panjang dengan jaminan GPU, tidak ubahnya seperti "membuat transaksi ABS 30 tahun dengan pisang".
Arus Kas Bergerak ke Arah yang Salah
Prediksi belanja modal terus dinaikkan, sementara prediksi arus kas bebas terus menurun.
Morgan Stanley secara signifikan menurunkan prediksi arus kas bebas 2027 untuk berbagai penyedia komputasi awan skala besar. Di antara mereka, situasi Oracle paling menonjol, prediksi arus kas bebas 2027-nya sudah mendekati -$400 miliar.
Skala komitmen pengeluaran juga mencengangkan. Komitmen pembelian penyedia komputasi awan skala besar telah meledak menjadi $982 miliar. Morgan Stanley mencatat, belanja modal yang sebenarnya kini banyak berada di luar neraca. Ini berarti, hanya melihat neraca akan sangat meremehkan tekanan dana yang sebenarnya.
Pasar Kredit Sudah Mulai Menetapkan Harga Risiko
Investor mulai menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.
Data Morgan Stanley menunjukkan, spread kredit terkait penyedia komputasi awan skala besar tahun ini "secara signifikan melebar, jauh melampaui pasar peringkat investasi secara keseluruhan" — spread penyedia skala besar berkualitas tinggi (HQ Hyperscalers) melebar sekitar 25 basis poin, penyedia skala besar biasa (Hyperscalers) melebar sekitar 22 basis poin, sementara perubahan spread pasar peringkat investasi secara keseluruhan adalah 0.
Oracle adalah kasus yang paling mendapat perhatian di antara mereka. Credit Default Swap (CDS) penyedia komputasi awan skala besar lainnya umumnya berada dalam rentang 30 hingga 80 basis poin, sementara CDS Oracle melonjak dari sekitar 40 basis poin pada pertengahan 2025 ke puncak hampir 190 basis poin pada April 2026, dan saat ini masih berkeliaran di sekitar 180 basis poin. CDS Meta relatif moderat, naik sedikit menjadi sekitar 75 basis poin. Pasar kredit telah dengan jelas memilih pihak yang paling dikhawatirkannya.
Neraca Sehat, Tetapi Masalahnya Ada di Masa Depan
Data kuartal pertama 2026 Morgan Stanley menunjukkan, rasio leverage total penyedia komputasi awan skala besar hanya 1,3 kali, rasio leverage bersih 0,5 kali, rasio kas/utang mencapai 128%, dengan peringkat median AA-. Sebagai perbandingan, keseluruhan peringkat investasi non-keuangan memiliki rasio leverage total 2,4 kali, dengan peringkat BBB.
Tetapi masalahnya ada di masa depan. Morgan Stanley menaikkan prediksi pertumbuhan belanja modal komputasi awan 2027 dari 14% menjadi 29% secara signifikan, penyedia komputasi awan skala besar juga "mengulangi keyakinan akan pengembalian investasi". Prediksi pengeluaran berlipat ganda, defisit pendanaan pun membesar.
"Raja Obligasi Baru" Gundlach: Menjaminkan GPU, Seperti Membuat ABS dengan Pisang
Terhadap skema pendanaan yang menggunakan aset AI sebagai jaminan yang muncul di pasar, investor pasar obligasi terkenal Jeff Gundlach memberikan kritik tajam.
Dia memperingatkan terhadap rencana konsorsium dana senilai $500 miliar bahwa rencana itu "sangat mungkin tidak akan tahan uji waktu". Dia bertanya di media sosial: "Menggunakan aset dengan masa pakai yang tidak diketahui sebagai jaminan utang jangka panjang? Kenapa tidak membuat transaksi ABS 30 tahun yang didukung oleh pisang di gudang?" Dia menambahkan, ini bahkan adalah "pisang rekayasa baru dengan siklus hidup yang tidak diketahui".
Analogi Gundlach menyentuh inti masalah: penyusutan GPU sangat cepat, siklus iterasi teknologi jauh lebih pendek daripada masa berlaku utang. Ketika melakukan pendanaan jangka panjang dengan menjaminkan aset semacam ini, nilai riil jaminan memiliki ketidakpastian yang tinggi.
