Escrito por: Four Pillars
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Puntos Clave
Ethena no cree que USDe deba entenderse únicamente a través de su APY. Si USDe realmente funciona, los indicadores más importantes serán la tasa de utilización de garantías, la velocidad de circulación, la utilidad y la profundidad de su integración en DeFi y CeFi.
La diversificación de garantías no tiene como objetivo convertir a USDe en un producto de alto riesgo y alta recompensa. El objetivo claro de Ethena es: mantener el comportamiento central de USDe como un dólar sintético predecible mientras se amplían las fuentes de ingresos.
El equipo ve el problema de capacidad como un problema de estructura de mercado, no como un simple objetivo de AUM. USDe alcanza su límite de capacidad cuando los flujos de cobertura de Ethena comienzan a afectar las tasas de financiamiento, aumentan los costos de ejecución o concentran riesgos en ciertos mercados y activos.
La distribución futura se realizará cada vez más a través de intercambios, monederos, protocolos y productos de socios. Ethena podría convertirse en el motor de rendimiento subyacente para otras plataformas, pero el equipo también está desarrollando productos que pueden mantener relaciones directas con los usuarios.
El próximo techo de garantías depende de la confianza del mercado. Para que USDe se convierta en una garantía central en dólares, las instituciones deben estar convencidas de que su integridad de canje, estabilidad de paridad, liquidez y estructura de riesgos sean lo suficientemente simples y asegurables de manera efectiva.
Inventos "Extraños" del Espacio Cripto
Los productos más importantes en el espacio cripto a menudo se originan en "inventos nativos extraños". Bitcoin era inicialmente dinero en Internet y luego se convirtió en un activo macro; las stablecoins eran inicialmente fichas de liquidación de intercambios y luego se convirtieron en el canal del dólar del mundo cripto; los contratos perpetuos eran inicialmente un parche para contratos de futuros y luego se convirtieron en el lugar principal del apalancamiento cripto global. El patrón que vemos es: el cripto siempre encuentra estructuras de mercado mal atendidas por TradFi y luego inventa primitivas más adecuadas para el capital nativo de Internet.
Ethena es actualmente una de las pruebas más claras de este modelo. USDe fue inicialmente un dólar sintético respaldado por operaciones de base cripto, y sUSDe ofrecía a los usuarios un activo en dólares con rendimiento. En ese momento, el mercado entendía este producto principalmente a través de las tasas de financiamiento, el APY y la demanda de garantías nativas del cripto.
Hoy, su alcance de garantías se ha expandido para incluir stablecoins líquidas, préstamos DeFi, préstamos institucionales, RWA, préstamos prime y estrategias de base de materias primas/acciones. Esto acerca cada vez más a Ethena a un balance general en dólares programable, capaz de asignar recursos de manera flexible en diferentes mercados, contrapartes, tipos de garantías y entornos de mercado.
La reciente colaboración con Anchorage y Coinbase lo confirma aún más: Anchorage aporta custodia regulada y gestión de garantías para la pila de préstamos institucionales de Ethena; Coinbase proporciona un canal de distribución que podría llevar productos de ahorro impulsados por Ethena a una audiencia mucho más amplia que los usuarios nativos de DeFi. Una parte fortalece el lado del activo, la otra expande el lado de la distribución.
La colaboración con Janus Henderson aborda ambos: esta firma gestora de 480 mil millones de dólares incluye su estrategia AAA CLO (JAAA) a través de Centrifuge como garantía para USDe, convirtiéndose en la primera garantía RWA que no son bonos del Tesoro estadounidense; además, Janus Henderson invierte estratégicamente en ENA, incorpora USDe a su tesorería y explora la distribución de USDe a través de productos negociados en bolsa.
En el futuro, Ethena podría no encajar claramente en ninguna categoría existente. Podría ser en parte como un producto del mercado monetario, en parte como un sistema de dólar offshore, en parte como proveedor de balance para productos de ahorro de otras plataformas, y podría convertirse en algo que el mundo cripto nunca ha tenido antes.
Se lo preguntamos directamente al equipo.
Contenido de la Entrevista
P1. Han descrito a sUSDe como un activo en dólares con rendimiento / similar a renta fija. Para Ethena, ¿el objetivo final es acercarse más a un fondo del mercado monetario, un banco en dólares offshore, el balance de una compañía financiera, una capa de reserva neutral para DeFi/CeFi, o algo que aún no existe? ¿Cuál es la primera señal concreta de que Ethena ha comenzado a entrar en este papel?
Ver a sUSDe como un dólar productivo o un activo similar a renta fija va en la dirección correcta, pero es difícil mapear a Ethena directamente a una institución específica de las finanzas tradicionales.
En las etapas iniciales, podría acercarse más a una bóveda de ahorro: un activo en dólares con rendimiento por staking. Pero a medida que el sistema escala, su papel irá mucho más allá de un producto de ahorro. USDe comenzará gradualmente a funcionar como un activo a nivel de sistema, conectando la liquidez, las garantías, las coberturas y la infraestructura de trading en los mercados cripto.
Por lo tanto, Ethena no convergerá en un modelo específico, sino que evolucionará hacia una combinación de múltiples funciones. En algunos aspectos se parecerá a una cuenta de ahorros, en otros a un sistema de dólar offshore para mercados nativos del cripto.
La pregunta más importante no es en qué categoría encaja Ethena, sino qué papel juega USDe en el sistema financiero más amplio. Si USDe se usa ampliamente como garantía en DeFi y CeFi, entonces, con el tiempo, métricas como la velocidad de circulación, la utilidad y la profundidad de integración se volverán más importantes que el APY.
En ese punto, el sistema ya no parecerá un producto independiente, sino más bien una capa de coordinación financiera para el dólar digital.
P2. Las garantías de USDe se están expandiendo desde la base cripto para incluir stablecoins líquidas, préstamos DeFi, préstamos institucionales, RWA, préstamos prime y base de materias primas/acciones. ¿Cuál es el límite que no cruzarán? Incluso si cierto tipo de exposición pudiera aumentar el APY de sUSDe y la cuota de mercado, ¿lo rechazarían si cambiara la naturaleza fundamental de USDe?
Ampliar el alcance de las garantías de USDe significa ampliar los mercados y fuentes de ingresos que apoyan el sistema, pero no significa que cualquier exposición sea aceptable. El objetivo central no es simplemente maximizar el rendimiento, sino mantener las características de riesgo consistentes de USDe como un activo en dólares sintéticos.
El límite no está definido por una clase de activo específica, sino cuando cierto tipo de exposición comienza a cambiar el comportamiento fundamental de USDe. Si un activo introduce una volatilidad altamente asimétrica, riesgos difíciles de cubrir, o riesgos de liquidez y liquidación que entran en conflicto directo con la estabilidad del sistema, eso estaría fuera del marco que queremos mantener.
Incluso si una estrategia pudiera aumentar temporalmente el APY de sUSDe o acelerar el crecimiento, si hace que USDe deje de comportarse como un dólar sintético predecible y se parezca más a un producto direccional o estructuralmente frágil, entonces no vale la pena.
La pregunta clave no es si el rendimiento es atractivo, sino si el sistema aún puede funcionar de la misma manera después de eliminar esa exposición específica. La estructura debe permanecer resiliente.
Por lo tanto, cualquier expansión de garantías debe ser una diversificación dentro del mismo marco de riesgo, no una desviación de él. Una vez que una oportunidad comienza a diluir la identidad central y la confiabilidad de USDe, el mero rendimiento no es razón suficiente para agregarla.
P3. Si Ethena se convierte en uno de los mayores asignadores sistémicos de base a nivel global, ¿a qué escala sus posiciones pasarían de ser cosechadoras pasivas de rendimiento a participantes con influencia en el mercado? ¿Cómo ven las limitaciones de capacidad debido a factores como la liquidez spot, el interés abierto perpetuo, la reflexividad de las tasas de financiamiento, la concentración de mercados y la profundidad de liquidación? ¿Qué señal les diría que agregar un dólar más de oferta de USDe ha comenzado a reducir, en lugar de aumentar, el rendimiento ajustado al riesgo de la red?
Cuando Ethena crece hasta convertirse en un asignador de base a gran escala, la transición de una estrategia de rendimiento pasivo a un participante con influencia en el mercado no está definida por un umbral específico de AUM, sino cuando el sistema comienza a afectar la propia estructura del mercado.
A menor escala, los flujos son pequeños en relación con la liquidez general del mercado, y el sistema principalmente "cosecha" pasivamente las tasas de financiamiento y la base. Pero cuando las posiciones de cobertura se vuelven una parte significativa del interés abierto total perpetuo de ciertos activos, las propias tasas de financiamiento responden al flujo de posiciones de Ethena. En ese momento, el sistema deja de ser solo un extractor de base del mercado y comienza a influir directamente en la liquidez y la dinámica del mercado.
La capacidad debe verse como un sistema restringido por múltiples factores, incluido el interés abierto total perpetuo, la reflexividad de las tasas de financiamiento y la concentración de mercados. Estos no son solo variables que afectan el rendimiento, sino que determinan cuánta escala puede absorber el mercado sin crear distorsiones estructurales.
La señal de que la nueva oferta de USDe ya no tiene un efecto incremental es relativamente clara. Por ejemplo, si una nueva emisión conduce consistentemente a tasas de financiamiento marginales más bajas, costos de ejecución y deslizamiento estructuralmente más altos para las coberturas, o una mayor inestabilidad en las tasas de financiamiento, eso indica que la escala ha comenzado a perjudicar la eficiencia. Un aumento en la dependencia de intercambios o activos específicos también es una señal importante.
En última instancia, la limitación no está definida por el AUM en sí, sino por el momento en que agregar un dólar más de USDe comienza a cambiar significativamente las estructuras de tasas de financiamiento y liquidez de los mercados de los que depende.
P4. USDe se accede cada vez más a través de interfaces de intercambios, monederos, protocolos y socios. A medida que se expande la distribución, ¿Ethena conservará las relaciones con los clientes y las ganancias, o se convertirá en la infraestructura de balance para productos de rendimiento de otras plataformas?
La respuesta no está completamente inclinada hacia un lado.
En las primeras etapas, Ethena controla más las relaciones con los usuarios y la economía de distribución. Pero a medida que la adopción escala, Ethena desempeñará cada vez más el papel de motor de rendimiento subyacente, mientras que los intercambios, monederos y aplicaciones empaquetan ese rendimiento en sus propios productos y experiencias.
Ethena está desarrollando productos que pueden expandir la distribución de USDe mientras permiten que Ethena conserve relaciones directas con los clientes. Más detalles se anunciarán pronto.
P5. USDe ya ha demostrado que DeFi y parte de CeFi lo integrarán. La pregunta más difícil es el próximo techo de garantías. ¿Qué necesita cambiar para que USDe pase de ser una garantía nativa del cripto a un activo que los intercambios, las fintechs, los prime brokers o las instituciones consideren una garantía central en dólares? ¿Cuál es el mayor obstáculo: riesgo, regulación, liquidez, supuestos de canje, o el estatus de "buen dinero" de USDC/USDT?
USDe ya ha demostrado que existe una fuerte demanda de un activo en dólares nativo del cripto en DeFi y parte de CeFi. Ahora, la pregunta más grande es si puede evolucionar de un activo usado principalmente como garantía cripto, a uno que el mercado vea como una garantía central en dólares.
Esta transición no es solo una cuestión de escala, sino de confianza y comportamiento del mercado. Las instituciones necesitan estar convencidas de que el activo puede mantener de manera confiable la integridad del canje y la estabilidad de la paridad incluso en condiciones de mercado estresantes. Ethena ya ha pasado por múltiples eventos cisne negro de la industria; cuantos más experimentemos, más sólida será la confianza en USDe.
Otro factor importante es la simplicidad de la estructura de riesgo. Los marcos de garantía institucionales suelen preferir características de riesgo transparentes y fáciles de entender. Cuanto más difícil sea modelar o explicar la estructura, más difícil será que se la considere una garantía base.
Es probable que esta transición ocurra gradualmente: primero a través de DeFi, luego una adopción más amplia de CeFi, luego integración en fintechs reguladas y finalmente entrada en los marcos de garantía de más instituciones.
P6. Guy ha dicho que maximizar prematuramente la tasa de monetización no es tan importante como convertir primero a USDe en el activo en dólares dominante. Pero si la mejor versión de Ethena es un producto de balance de gran escala y baja tasa de monetización, ¿cómo deberían los poseedores de ENA evaluar la captura de valor? ¿En qué momento la estrategia de "mantener baja la tasa de monetización para impulsar el crecimiento" deja de ser la respuesta correcta?
En las primeras etapas, priorizar la distribución sobre las tarifas es importante porque el objetivo no es maximizar los ingresos a corto plazo, sino establecer a USDe como un activo de infraestructura en dólares estandarizado. En esta fase, la escala en sí se convierte en el principal impulsor de la estructura económica a largo plazo del sistema.
Reflexión Final
USDC y USDT no pueden ser el final del dólar cripto. Son necesarias: son líquidas, ampliamente confiables y están ampliamente distribuidas. Pero estructuralmente, son pasivas. Simplemente transfieren valor en cadena, sin convertir la propia estructura de mercado del cripto en un balance productivo.
USDe parte de una premisa completamente diferente. El mundo cripto tiene sus propias fuentes únicas de rendimiento en dólares: mercados de financiamiento, demanda de garantías, flujos de cobertura, base, apalancamiento, fragmentación de liquidez y, en última instancia, crédito institucional. Ethena convierte estos mecanismos internos en un activo en dólares que los usuarios pueden mantener, hacer staking, comerciar e integrar.
Por eso USDe es verdaderamente innovador: es uno de los pocos proyectos que intenta construir un activo en dólares desde dentro del sistema financiero interno del cripto, en lugar de simplemente importar dólares del sistema bancario tradicional. Por eso también vale la pena hacer esta entrevista.
