Penulis: Four Pillars
Diterjemahkan: AididiaoJP, Foresight News
Poin Utama
Ethena tidak berpikir USDe seharusnya hanya dipahami melalui APY. Jika USDe benar-benar berfungsi, indikator yang lebih penting adalah rasio penggunaan kolateral, kecepatan perputaran, utilitas, serta kedalaman integrasinya di DeFi dan CeFi.
Diversifikasi kolateral bukan untuk mengubah USDe menjadi produk berisiko tinggi dengan imbalan tinggi. Tujuan eksplisit Ethena adalah: memperluas sumber pendapatan sekaligus mempertahankan perilaku inti USDe sebagai dolar sintetis yang dapat diprediksi.
Tim memandang masalah kapasitas sebagai masalah struktur pasar, bukan sekadar target AUM. Ketika aliran lindung nilai Ethena mulai mempengaruhi funding rate, meningkatkan biaya eksekusi, atau memusatkan risiko pada tempat dan aset tertentu, USDe telah mencapai batas kapasitasnya.
Distribusi di masa depan akan semakin banyak dilakukan melalui bursa, dompet, protokol, dan produk mitra. Ethena mungkin menjadi mesin pendapatan dasar untuk platform lain, tetapi tim juga sedang mengembangkan produk yang dapat mempertahankan hubungan langsung dengan pengguna.
Langkah selanjutnya untuk plafon kolateral bergantung pada kepercayaan pasar. Agar USDe menjadi kolateral dolar inti, lembaga perlu yakin akan integritas penebusannya, stabilitas anchoring, likuiditas, dan struktur risikonya yang cukup sederhana dan dapat diasuransikan secara efektif.
"Penemuan Aneh" di Bidang Kripto
Produk terpenting di bidang kripto seringkali berasal dari beberapa "penemuan asli yang aneh". Bitcoin awalnya adalah uang di internet, baru kemudian menjadi aset makro; stablecoin awalnya adalah chip penyelesaian bursa, baru kemudian menjadi jalur dolar dunia kripto; kontrak perpetual awalnya adalah solusi sementara untuk kontrak berjangka, baru kemudian menjadi tempat utama leverage kripto global. Pola yang kita lihat adalah: kripto selalu dapat menemukan struktur pasar yang tidak dilayani dengan baik oleh TradFi, lalu menemukan primitif yang lebih cocok untuk modal asli internet.
Ethena saat ini adalah salah satu ujian terjelas terhadap pola ini. USDe awalnya adalah dolar sintetis yang didukung oleh perdagangan basis kripto, sementara sUSDe memberi pengguna aset dolar yang menghasilkan pendapatan. Pasar saat itu terutama memahami produk ini melalui funding rate, APY, dan permintaan kolateral asli kripto.
Saat ini, jangkauan kolateralnya telah diperluas ke stablecoin likuid, pinjaman DeFi, pinjaman institusional, RWA, pinjaman prime, serta strategi basis komoditas/saham. Ini membuat Ethena semakin mendekati neraca yang dapat diprogram, yang mampu mengalokasikan secara fleksibel di tempat, pihak lawan, jenis kolateral, dan lingkungan pasar yang berbeda.
Kolaborasi terbaru dengan Anchorage dan Coinbase semakin memperkuat hal ini: Anchorage membawa penitipan dan manajemen kolateral yang diatur ke stack pinjaman institusional Ethena; Coinbase menyediakan saluran distribusi, yang berpotensi mendorong produk tabungan bertenaga Ethena ke audiens yang jauh melampaui pengguna asli DeFi. Satu sisi memperkuat sisi aset, sisi lain memperluas sisi distribusi.
Kolaborasi dengan Janus Henderson sekaligus memperhatikan keduanya: Perusahaan manajemen aset senilai $480 miliar ini memasukkan strategi CLO AAA-nya (JAAA) ke dalam kolateral USDe melalui Centrifuge, menjadi kolateral RWA non-Surat Utang AS pertama; Janus Henderson juga berinvestasi strategis di ENA, memasukkan USDe ke dalam perbendaharaannya sendiri, dan mengeksplorasi distribusi USDe melalui produk perdagangan bursa.
Di masa depan, Ethena mungkin tidak lagi dapat dikategorikan dengan rapi ke dalam kategori yang ada. Mungkin sebagian mirip produk pasar uang, sebagian mirip sistem dolar lepas pantai, sebagian mirip penyedia neraca untuk produk tabungan platform lain, dan mungkin juga menjadi sesuatu yang belum pernah ada sebelumnya di dunia kripto.
Kami langsung bertanya kepada tim.
Konten Wawancara
Q1. Anda pernah menggambarkan sUSDe sebagai aset dolar/aset pendapatan tetap yang menghasilkan. Bagi Ethena, apakah tujuan akhirnya lebih mendekati dana pasar uang, bank dolar lepas pantai, neraca perusahaan keuangan, lapisan cadangan netral DeFi/CeFi, atau sesuatu yang saat ini belum ada? Apa sinyal konkret pertama Ethena mulai memasuki peran ini?
Menganggap sUSDe sebagai dolar produktif atau aset pendapatan tetap adalah arah yang benar, tetapi sulit untuk langsung mengaitkan Ethena dengan suatu institusi tertentu di keuangan tradisional.
Pada tahap awal, mungkin lebih mendekati vault tabungan — aset dolar dengan hasil staking. Namun, seiring skala sistem berkembang, perannya akan jauh lebih dari sekadar produk tabungan. USDe secara bertahap akan mulai berperan sebagai aset tingkat sistem, menghubungkan likuiditas, kolateral, lindung nilai, dan infrastruktur perdagangan di pasar kripto.
Oleh karena itu, Ethena tidak akan menyatu ke dalam satu pola tertentu, melainkan akan berevolusi menjadi kombinasi berbagai fungsi. Di beberapa aspek, ia seperti rekening tabungan, di aspek lain seperti sistem dolar lepas pantai untuk pasar asli kripto.
Pertanyaan yang lebih penting bukanlah ke mana Ethena dikategorikan, tetapi peran apa yang dimainkan USDe dalam sistem keuangan yang lebih luas. Jika USDe digunakan secara luas sebagai kolateral di DeFi dan CeFi, seiring waktu, indikator seperti kecepatan perputaran, utilitas, dan kedalaman integrasi akan menjadi lebih penting daripada APY.
Pada saat itu, sistem ini tidak lagi terlihat seperti produk independen, tetapi lebih seperti lapisan koordinasi keuangan untuk dolar digital.
Q2. Kolateral USDe sedang berkembang dari basis kripto ke stablecoin likuid, pinjaman DeFi, pinjaman institusional, RWA, pinjaman prime, dan basis komoditas/saham. Apa batas yang tidak akan Anda lewati? Bahkan jika suatu jenis eksposur dapat meningkatkan APY sUSDe dan pangsa pasar, apakah Anda akan menolaknya jika itu mengubah sifat dasar USDe?
Memperluas jangkauan kolateral USDe berarti memperluas pasar dan sumber pendapatan yang mendukung sistem, tetapi bukan berarti setiap eksposur dapat diterima. Tujuan intinya bukan sekadar memaksimalkan imbalan, tetapi mempertahankan karakteristik risiko yang konsisten dari USDe sebagai aset dolar sintetis.
Batasnya tidak ditentukan oleh kategori aset tertentu, melainkan saat suatu jenis eksposur mulai mengubah perilaku fundamental USDe. Jika suatu aset memperkenalkan volatilitas yang sangat asimetris, risiko yang sulit dilindungi, atau risiko likuiditas dan likuidasi yang bertentangan langsung dengan stabilitas sistem, itu melampaui kerangka kerja yang ingin kami pertahankan.
Bahkan jika suatu strategi dapat meningkatkan APY sUSDe atau mempercepat pertumbuhan untuk sementara waktu, jika itu menyebabkan USDe tidak lagi berperilaku seperti dolar sintetis yang dapat diprediksi, tetapi lebih seperti produk yang berarah atau rapuh secara struktural, itu tidak sepadan.
Masalah kuncinya bukan apakah imbalannya menarik, tetapi apakah sistem tetap dapat beroperasi dengan cara yang sama setelah eksposur spesifik itu dihilangkan; strukturnya harus tetap elastis.
Oleh karena itu, setiap ekspansi kolateral harus berupa diversifikasi dalam kerangka risiko yang sama, bukan menyimpang darinya. Begitu sebuah peluang mulai mengencerkan identitas inti dan keandalan USDe, imbalan semata tidak cukup menjadi alasan untuk menambahkannya.
Q3. Jika Ethena menjadi salah satu pengalokasi basis sistemik terbesar di dunia, pada skala berapa posisinya akan berubah dari pemetik hasil pasif menjadi peserta yang mempengaruhi pasar? Bagaimana Anda melihat faktor-faktor seperti likuiditas spot, minat terbuka perpetual, refleksivitas funding rate, konsentrasi tempat, dan kedalaman likuidasi sebagai batasan kapasitas? Sinyal apa yang akan memberi tahu Anda bahwa penambahan pasokan USDe sebesar satu dolar telah mulai mengurangi, bukan meningkatkan, imbalan yang disesuaikan risiko jaringan?
Saat Ethena tumbuh menjadi pengalokasi basis skala besar, transisi dari strategi hasil pasif ke peserta yang mempengaruhi pasar tidak ditentukan oleh ambang batas AUM spesifik, melainkan saat sistem mulai mempengaruhi struktur pasar itu sendiri.
Pada skala kecil, aliran relatif terhadap likuiditas pasar secara keseluruhan kecil, dan sistem terutama secara pasif "memetik" funding rate dan basis. Namun, ketika posisi lindung nilai menjadi bagian signifikan dari total nilai terbuka perpetual untuk aset tertentu, funding rate itu sendiri akan merespons aliran posisi Ethena. Pada titik ini, sistem tidak lagi hanya mengekstrak basis dari pasar, tetapi mulai secara langsung mempengaruhi likuiditas dan dinamika pasar.
Kapasitas harus dilihat sebagai sistem yang dibatasi oleh banyak faktor, termasuk total nilai terbuka perpetual, refleksivitas funding rate, dan konsentrasi tempat. Ini bukan hanya variabel yang mempengaruhi imbalan, tetapi juga variabel yang menentukan sejauh mana pasar dapat menyerap skala tanpa menghasilkan distorsi struktural.
Sinyal bahwa pasokan USDe baru tidak lagi memberikan efek tambahan relatif jelas. Misalnya, jika emisi baru terus menyebabkan penurunan funding rate marjinal, biaya eksekusi lindung nilai struktural yang lebih tinggi dan slippage, atau ketidakstabilan funding rate yang lebih besar, itu menunjukkan bahwa skala telah mulai merugikan efisiensi. Meningkatnya ketergantungan pada bursa atau aset tertentu juga merupakan sinyal penting.
Pada akhirnya, batasannya tidak ditentukan oleh AUM itu sendiri, tetapi oleh saat ketika penambahan satu dolar USDe mulai secara signifikan mengubah funding rate dan struktur likuiditas pasar yang diandalkannya.
Q4. USDe semakin banyak diakses melalui antarmuka bursa, dompet, protokol, dan mitra. Seiring distribusi berkembang, apakah Ethena akan mempertahankan hubungan pelanggan dan keuntungan, atau akan menjadi infrastruktur neraca untuk produk hasil platform lain?
Jawabannya tidak sepenuhnya condong ke satu sisi.
Pada tahap awal, Ethena mengendalikan lebih banyak hubungan pengguna dan ekonomi distribusi. Namun, seiring adopsi berkembang, Ethena akan semakin berperan sebagai mesin hasil dasar, sementara bursa, dompet, dan aplikasi membungkus hasil ini ke dalam produk dan pengalaman mereka sendiri.
Ethena sedang mengembangkan produk yang dapat memperluas distribusi USDe sekaligus memungkinkannya mempertahankan hubungan pelanggan langsung. Lebih banyak detail akan segera diumumkan.
Q5. USDe telah membuktikan bahwa DeFi dan sebagian CeFi akan mengintegrasikannya. Pertanyaan yang lebih sulit adalah langkah selanjutnya untuk plafon kolateral. Apa yang perlu berubah agar USDe dapat beralih dari kolateral asli kripto menjadi aset yang dilihat oleh bursa, perusahaan fintech, Prime Broker, atau lembaga sebagai kolateral dolar inti? Apa hambatan terbesarnya: risiko, regulasi, likuiditas, asumsi penebusan, atau status "uang baik" dari USDC/USDT?
USDe telah membuktikan bahwa ada permintaan kuat untuk aset dolar asli kripto di DeFi dan sebagian CeFi. Sekarang pertanyaan yang lebih besar adalah, apakah ia dapat berevolusi dari aset yang terutama berfungsi sebagai kolateral kripto menjadi aset yang dilihat pasar sebagai kolateral dolar inti.
Transisi ini bukan hanya masalah skala, tetapi juga masalah kepercayaan dan perilaku pasar. Lembaga perlu yakin bahwa aset ini dapat mempertahankan integritas penebusan dan stabilitas anchoring yang andal bahkan dalam kondisi pasar tertekan. Ethena telah melewati berbagai peristiwa black swan di industri; semakin banyak yang kita alami, semakin kokoh kepercayaan terhadap USDe.
Faktor penting lainnya adalah kesederhanaan struktur risiko. Kerangka kolateral lembaga biasanya lebih menyukai karakteristik risiko yang transparan dan mudah dipahami. Semakin sulit suatu struktur dimodelkan atau dijelaskan, semakin sulit untuk dianggap sebagai kolateral dasar.
Transisi ini kemungkinan besar akan terjadi secara bertahap: pertama melalui DeFi, kemudian adopsi CeFi yang lebih luas, diikuti integrasi fintech yang diatur, dan akhirnya masuk ke kerangka kolateral lebih banyak lembaga.
Q6. Guy pernah menyatakan bahwa memaksimalkan tingkat monetisasi terlalu dini tidak sepenting menjadikan USDe sebagai aset dolar yang dominan. Tetapi jika versi terbaik Ethena adalah produk neraca dengan tingkat monetisasi rendah dan distribusi skala besar, bagaimana pemegang ENA harus menilai penangkapan nilai? Kapan strategi "mempertahankan tingkat monetisasi rendah untuk mendorong pertumbuhan" tidak lagi menjadi jawaban yang benar?
Pada tahap awal, memprioritaskan distribusi daripada potongan adalah penting karena tujuannya bukan memaksimalkan pendapatan jangka pendek, tetapi menjadikan USDe sebagai aset infrastruktur dolar yang distandardisasi. Pada tahap ini, skala itu sendiri menjadi pendorong utama struktur ekonomi sistem dalam jangka panjang.
Pemikiran Kesimpulan
USDC dan USDT tidak mungkin menjadi akhir dari dolar kripto. Mereka diperlukan — mereka likuid, dipercaya, tersebar luas. Tetapi secara struktural, mereka pasif. Mereka hanya mentransfer nilai di rantai, tanpa mengubah struktur pasar kripto itu sendiri menjadi neraca yang produktif.
USDe dimulai dari premis yang sama sekali berbeda. Dunia kripto memiliki sumber pendapatan dolar uniknya sendiri: pasar dana, permintaan kolateral, aliran lindung nilai, basis, leverage, fragmentasi likuiditas, dan akhirnya kredit institusional. Ethena mengubah mekanisme internal ini menjadi aset dolar yang dapat dipegang, di-stake, diperdagangkan, dan diintegrasikan oleh pengguna.
Inilah mengapa USDe benar-benar inovatif — ini adalah salah satu dari sedikit proyek yang mencoba membangun aset dolar dari sistem keuangan internal kripto, bukan hanya mengimpor dolar dari sistem perbankan tradisional. Inilah juga alasan mengapa wawancara ini layak dilakukan.
