Autor: Leo Z
I. ¿Qué es Circle?
Circle es el emisor de USDC. USDC es la segunda stablecoin más grande del mundo, con un suministro circulante de aproximadamente 770 mil millones de dólares, respaldado por activos equivalentes en dólares estadounidenses (principalmente bonos del Tesoro a corto plazo).
Las fuentes de ingresos de Circle son simples: invierte estas reservas en bonos del Tesoro estadounidense y obtiene un diferencial de intereses. Ingresos totales del FY2025: 2.75 mil millones de dólares, de los cuales el 95% provino de intereses de las reservas. Cotizó en bolsa en junio de 2025, capitalización de mercado actual de aproximadamente 150-200 mil millones de dólares.
La valoración de mercado de Circle básicamente equivale a «Suministro circulante de USDC × Tasa de interés × Múltiplo conservador». Esto significa: si crees que Circle es solo una empresa que vive de los intereses, el precio actual es más o menos justo. Si crees que se está convirtiendo en una red de infraestructura de dólares digitales basada en tarifas, entonces el precio actual no refleja en absoluto ese valor.
Este artículo busca responder: ¿Está ocurriendo esta transformación? ¿Cuánta evidencia hay? ¿Cuánto vale?
II. Problema central: ¿Se está "reteniendo" o "usando" el USDC?
Antes de discutir la valoración, respondamos una pregunta más importante que cualquier modelo financiero.
Los mismos 770 mil millones de dólares en USDC, si solo los guardan las instituciones para obtener intereses, entonces Circle es una empresa financiera sensible a las tasas, valorada a 10-15x. Si se usa con frecuencia para pagos, liquidaciones, transferencias transfronterizas y llamadas de desarrolladores, entonces Circle se está convirtiendo en una red de infraestructura basada en tarifas, valorada a 25-30x.
Dos puntos de datos clave pueden ayudarte a juzgar:
Primero, el volumen de transacciones on-chain de USDC crece mucho más rápido que su suministro circulante. FY2025, el suministro circulante de USDC creció un 72%, pero el volumen de transacciones on-chain creció un 247%. Esto significa que cada dólar de USDC se está usando con más frecuencia. No es que «el stock sea más grande», sino que «la velocidad de circulación es más rápida».
Segundo, USDC ya superó a USDT como el activo de liquidación más grande. Visa Onchain Analytics filtra aproximadamente el 85% del ruido on-chain (bots, transferencias internas de exchanges, arbitraje de alta frecuencia). Ajustado, USDC representa el 64% del volumen de liquidación de economía real (Mizuho, febrero 2026), mientras que USDT solo representa aproximadamente el 28%, a pesar de que el suministro circulante de USDT es 2.4 veces mayor que el de USDC.
Esta brecha en sí es la señal más fuerte: USDC está pasando de ser un «activo que la gente retiene» a una «red que la gente usa». Pero esta transición aún no está completa; más adelante se explicará qué condiciones necesita para confirmarse.
III. Estructura de ingresos de tres capas
Los ingresos de Circle se dividen en tres capas. El mercado actualmente casi solo valora la primera capa.
Primera capa: Ingresos por intereses de USDC — Con qué gana dinero Circle hoy
USDC es el punto de partida de Circle y la fuente del 95% de sus ingresos actuales. Hasta finales de 2025, el suministro circulante de USDC era de 753 mil millones de dólares, un aumento interanual del 72%, muy por encima del objetivo de crecimiento anualizado del 40% de Circle.
La lógica de los ingresos es simple: aproximadamente el 80% de las reservas de USDC se invierten en bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo (a través del fondo USDXX gestionado por BlackRock), obteniendo un diferencial de intereses.
Ingresos por intereses ≈ Suministro circulante promedio de USDC × Rendimiento de las reservas
El rendimiento de las reservas en Q4 2025 fue del 3.81%, 68 puntos básicos menos que el trimestre anterior. Esto expone la contradicción central: el suministro circulante crece rápidamente, pero las tasas de interés bajan, y ambos se contrarrestan. Si la tasa objetivo de la Fed cae al 3%, Circle necesita que USDC crezca a más de 1500 mil millones de dólares para mantener el nivel de ingresos actual.
Problema estructural: Coinbase se lleva la mayor parte de los ingresos. Según el acuerdo de reparto firmado en 2023, el 100% de los intereses del USDC en la plataforma de Coinbase son para Coinbase, y fuera de la plataforma, Coinbase se lleva el 50%. En FY2025, por cada dólar de interés que ganó Circle, aproximadamente 60 centavos se destinaron a socios distribuidores.
La buena noticia es que el margen de beneficio está mejorando. El margen de RLDC (Ingresos Menos Costos de Distribución) aumentó del 30.0% en Q4 2024 al 40.1% en Q4 2025. Tasa de ingreso neto del 1.2-1.8%, ya descontada la parte de Coinbase y los costos operativos.
Segunda capa: Ingresos por pagos y transacciones — El nuevo negocio en crecimiento
Esta es la clave para determinar si Circle puede deshacerse de la etiqueta de «empresa de intereses».
CPN (Circle Payments Network) se lanzó en mayo de 2025, proporcionando liquidación transfronteriza basada en USDC 7×24 para bancos, empresas de pagos y empresas. Hasta febrero de 2026, TPV anualizado alcanzó los 5.7 mil millones de dólares, creciendo aproximadamente 100 veces desde su lanzamiento. 55 instituciones ya están conectadas, 74 en proceso de revisión, 500+ en cartera. Cubre 14 mercados incluyendo Brasil, Canadá, Hong Kong, India, México, Nigeria, EE. UU.
Pero 5.7 mil millones de dólares comparado con el mercado global de pagos transfronterizos de 16 billones de dólares, aún es menos de cuatro milésimas. El valor de CPN no está en su escala actual, sino en si el crecimiento puede sostenerse. Si puede capturar el 1% del mercado transfronterizo, serían 160 mil millones de dólares de volumen de transacciones anualizado: las comisiones generadas podrían acercarse o incluso superar los ingresos por intereses, y no se ven afectadas por las tasas de interés.
CCTP (Protocolo de Transferencia entre Cadenas) permite la transferencia nativa de USDC entre cadenas mediante «quemar-acuñar». En Q4 2025 procesó 41.3 mil millones de dólares, un aumento interanual de 3.7 veces. La cuota de mercado de transferencia entre cadenas de USDC aumentó del 25% a finales de 2024 al 62% en enero de 2026, cubriendo 30 cadenas. CCTP V2 introdujo la tarifa Fast Transfer, una nueva fuente de ingresos.
Other Revenue (Ingresos no por intereses) es la evidencia más directa de la «transformación». En FY2025 aumentó de 3 millones/trimestre a 37 millones/trimestre, incluyendo servicios de suscripción por 24.7 millones, ingresos por transacciones por 12.2 millones, e ingresos como nodo validador de Canton Network por 7 millones. La dirección gerencial guía a 150-170 millones para 2026.
Estos ingresos no se ven afectados por las tasas de interés y no requieren compartir con Coinbase. Cuando superen el 10% de los ingresos totales, el mercado podría comenzar a ver a Circle con un método de valoración diferente. Actualmente alrededor del 4%.
Tercera capa: Plataforma de liquidación — La posibilidad a largo plazo
Arc es la cadena de liquidación a nivel institucional cuya red principal planea lanzar Circle en 2026, con USDC como token de gas nativo. Actualmente, la testnet ya ha procesado más de 166 millones de transacciones, tiempo de confirmación de 0.5 segundos, con participación de 100+ instituciones (incluyendo Goldman Sachs y Mastercard).
El roadmap de Arc se divide en cuatro etapas:
M1 Testnet pública (completada) → M2 Fondos reales on-chain (2026) → M3 Implementación de escenarios de margen/garantía/liquidación (2027-28) → M4 Integración en los procedimientos operativos estándar institucionales (2029-30)
Antes de M2, el valor de Arc es cero. Pero si finalmente se convierte en el estándar de liquidación institucional, el valor de Circle ya no será el de una «empresa de tarifas», sino el de una «empresa plataforma». Esta es la condición necesaria para un retorno de 10x o más.
IV. Juzgar si la transformación está ocurriendo: Siete dimensiones
Ver solo un indicador puede llevar a un juicio erróneo. La clave es ver si múltiples dimensiones están mejorando simultáneamente: cuando la escala, la actividad, el margen de beneficio, los nuevos ingresos y el crecimiento de usuarios apuntan todos en la misma dirección, la transformación está ocurriendo.
V. Tres indicadores de seguimiento más importantes
1 Suministro circulante de USDC (ver diariamente)
La base de los ingresos de Circle. Suministro circulante × Rendimiento de las reservas = Ingresos por intereses. Se debe seguir el «suministro circulante promedio trimestral» y no una instantánea al final del período. Actualmente alrededor de 770 mil millones de dólares.
Fuentes de datos: defillama.com/stablecoin/usd-coin (actualizado diariamente), circle.com/transparency (prueba de reservas semanal)
2 Porcentaje de USDC en el volumen de transacciones ajustado por Visa (ver semanalmente)
Responde a la pregunta central: ¿Se está usando o reteniendo el USDC? La oferta solo representa el 25%, pero el volumen de transacciones ajustado representa el 64%: cada dólar de USDC hace 2-3 veces más trabajo que USDT.
Fuentes de datos: visaonchainanalytics.com → Filtrar por Stablecoin → Hacer clic en "Show % of Total" → Leer la línea de USDC
3 Other Revenue Ingresos no por intereses (ver trimestralmente)
El único indicador que prueba directamente que Circle gana dinero además de los intereses. No afectado por las tasas de interés, no necesita compartir con Coinbase. Actualmente 37 millones/trimestre, guía de 150-170 millones (2026). Cuando supere el 10% de los ingresos totales, el método de valoración cambiará.
Fuentes de datos: circle.com/pressroom (informes trimestrales), buscar Circle Internet Group en SEC EDGAR
VI. Catalizadores recientes
Vencimiento del acuerdo de reparto con Coinbase (agosto de 2026)
Este es el mayor catalizador único en 24 meses. Actualmente Circle destina aproximadamente el 60% de sus ingresos a socios distribuidores. Si después de renegociar, el margen de RLDC aumenta del 40% al 50-55%, el efecto equivale a un aumento instantáneo del 25-35% en las ganancias. Pero Coinbase no tiene incentivos para ceder significativamente: la distribución de USDC en la plataforma de Coinbase sigue siendo el mayor motor de crecimiento de Circle. El resultado es incierto, pero es probable que la dirección sea mejor que la situación actual.
Licencia de banco fiduciario nacional OCC
Aprobación condicional en diciembre de 2025. La aprobación completa significaría: poder abrir una cuenta maestra directamente en la Fed (ganar la tasa IORB, eliminar el riesgo de contraparte), eludir a los bancos comerciales para procesar el flujo anual de 4.83 billones de dólares de acuñación/canje, y establecer una barrera de confianza insuperable para la adopción de USDC por empresas y gobiernos. Ningún otro emisor de stablecoin tiene esto.
x402 Foundation (fundada en abril de 2026)
Coinbase contribuyó con el protocolo de pago x402 a Linux Foundation. x402 activa el código de estado HTTP 402 como una capa de pago nativa de Internet, permitiendo que los agentes de IA, las API y las aplicaciones liquiden directamente en interacciones HTTP, usando USDC por defecto.
Participantes: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 se convierte en el estándar de pago para agentes de IA, cada microtransacción máquina a máquina aumentaría el uso (velocidad) de USDC sin necesidad de aumentar la tenencia (suministro).
Nota: x402 está liderado por Coinbase, no por Circle. Impacto en CRCL: moderadamente alcista, amplía los casos de uso de USDC, pero no cambia la magnitud fundamental.
VII. Condiciones para retornos de 5-10 veces
3-5x (alta confianza) — Solo con el crecimiento de USDC
USDC con una CAGR del 40% hasta 2028 es de aproximadamente 200-300 mil millones de dólares. Incluso si la tasa cae al 3%, 250 mil millones × 1.5% de margen neto = 3.75 mil millones de ingresos netos. Dando 20x, capitalización de mercado de 75 mil millones de dólares. De los 150-200 mil millones actuales a 75 mil millones, aproximadamente 4x. No requiere que CPN o Arc contribuyan en nada.
10x (necesita que se cumplan múltiples condiciones simultáneamente)
De 15-20 mil millones a 150-200 mil millones, debe ocurrir simultáneamente:
1. El TPV de CPN supera los 1000 mil millones en 2-3 años, al menos un corredor principal entra en producción formal.
2. Mejora del acuerdo de reparto con Coinbase, margen de RLDC alcanza 50%+.
3. Other Revenue supera el 10% de los ingresos totales, demostrando ingresos no por intereses escalables.
4. Arc alcanza al menos la etapa M2 (fondos reales on-chain), comienza a ser valorado por el mercado.
Actualmente, de estas cuatro condiciones, solo la segunda (margen de beneficio) está mejorando claramente. 10x es una posición que «ganas», no una que «apuestas».
VIII. Principales riesgos
Las tasas de interés bajan más rápido de lo que crece USDC
Q4 2025 ya mostró esta señal: las tasas cayeron 68 bps, compensando parcialmente el 100% de crecimiento del suministro circulante. Si la Fed baja al 2.5-3% en 2026-2027, podría haber 1-2 trimestres de ganancias por debajo de lo esperado.
CumpleTether
La mayor ventaja diferenciadora de USDC es el cumplimiento normativo. Pero Tether ganó 10 mil millones de dólares en los primeros tres trimestres de 2025, y está en conversaciones con las Cuatro Grandes para una auditoría completa. Si Tether obtiene estatus de cumplimiento en 2-3 años, la ventaja diferenciadora de USDC se vería significativamente debilitada. USDT tiene actualmente una cuota de mercado superior al 60%, valor de mercado de 1.83 billones de dólares: tiene recursos suficientes.
Competencia de nuevas stablecoins con rendimiento y gigantes de pagos como Stripe
Ethena (USDe), Sky y otras nuevas stablecoins están captando cuota de mercado pagando rendimientos directamente a los tenedores. Circle, limitado por su posicionamiento regulatorio, actualmente no puede pagar intereses directamente a los tenedores de USDC.
Stripe es miembro fundador de x402 Foundation y también está construyendo su propio sistema de pago con stablecoin. La estrategia de Stripe es conectarse con todos los estándares que puedan ganar: su participación no representa un apoyo exclusivo a USDC, ni excluye que Stripe lance su propia stablecoin o integre profundamente USDT en el futuro.
IX. Conclusión
Circle no es una empresa «segura de llegar a ser billonaria». Pero podría ser una de las pocas empresas de fintech actuales que tiene las condiciones estructurales para tocar ese techo.
La valoración actual refleja casi solo los ingresos por intereses de USDC. El mercado se pregunta: ¿Circle es una empresa financiera impulsada por las tasas de interés o una infraestructura de dólares digitales basada en tarifas? La respuesta aún no es segura, pero los datos se inclinan hacia lo segundo.
El seguimiento central se reduce a tres cosas: si el suministro circulante de USDC está creciendo, si cada dólar de USDC se usa con más frecuencia, y si los ingresos distintos a los intereses están aumentando. Cuando estos tres mejoran simultáneamente, la transformación está ocurriendo.
Fuentes de datos: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Descargo de responsabilidad: Este artículo no constituye asesoramiento de inversión. Todos los datos son hasta abril de 2026.
