本文来自：Pantera；原文作者：Cosmo Jiang、Erik Lowe
编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）
编者按：8 月 11 日晚，纽约证券交易所上市公司 BitMine Immersion Technologies 宣布截至美国东部时间 8 月 10 日晚上 10:59，该公司 ETH 持有量总计已达到 1150263 枚，价值超过 49.6 亿美元。这不但使 BitMine 成为了全球最大的 ETH 财库公司，也使其成为了当前唯一一家 ETH 持仓规模超 100 万枚的实体。
8 月 12 日晚，美国 SEC 公开文件显示，BitMine 拟将根据销售协议可出售的普通股总额增加至最高 245 亿美元，以收购更多 ETH。
伴随着 BitMine 疯狂买买买，ETH 的价格一路上涨，直逼新高，BitMine 的股价更是自六月底以来大涨 1300%。在下文中，业界顶级 VC Pantera 以 BitMine 为例，对此类财库公司的估值逻辑进行了拆解与分析，或有助于帮助理解 BitMine 的增持策略以及 BMNR 等财库类股票的溢价逻辑。
以下为 Pantera 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
我们对数字资产财库类公司（DAT）的投资理论基于一个简单前提：DAT 能够通过收益策略提升每股净资产价值（NAV/share），长期持有将比单纯持有现货获得更多底层代币所有权。
因此，相比直接持有代币或通过 ETF 进行投资，持有 DAT 股份可能具备更高的回报潜力。
Pantera 已向不同地区以及聚焦不同代币的 DAT 投资了超 3 亿美元资金。这些 DAT 正利用其独特优势，通过每股增值策略扩大其数字资产持仓。以下是我们的 DAT 投资组合概览。
BitMine（BMNR）案例研究
BitMine Immersion（BMNR）是 Pantera DAT 基金的首笔投资。BitMine 拥有清晰的战略路线图与强大执行力，Fundstrat 创始人 Tom Lee 作为 BitMine 的董事会主席曾提出了该公司的长期愿景，即收购 5%的 ETH 总供应量——他们称之为“5%的炼金术”。我们认为通过 BMNR 作为一个高水平执行的 DAT 的案例研究来探讨其价值创造是有益的。
自从 BitMine 推出其资产财库策略以来，它已成为最大的 ETH 资产财库和全球第三大的 DAT，目前持有总计 1150263 ETH，价值 49 亿美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。
BMNR 如今还是美国流动性第 25 高的股票，平均每日交易额约为 22 亿美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五天移动平均）。
底层资产：以太坊的价值支撑
DAT 的成功首先取决于底层代币的长期投资价值。BitMine 的核心理念是：随着华尔街的链上化，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们上月所述，现实世界资产代币化（RWA）与稳定币的崛起正推动着“链上大迁移” —— 目前各大公链上已承载 250 亿美元 RWA 和 2600 亿美元稳定币，后者已成为美债第的 17 大持有者。
2025 年 7 月 2 日，在 Pantera DAT 电话会议上，Tom Lee 曾表示：“稳定币已成为加密货币的 ChatGPT 叙事。”
以太坊作为这场大迁移的主要承载平台，将持续受益于区块空间需求增长。金融机构对以太坊安全性的依赖，将进一步刺激其参与权益证明网络，推高 ETH 积累需求。
提高“每股代币持有量（EPS）”
在确立了基础代币的投资价值后，DAT 的商业模式是最大化其每股对应的代币持有量）。增加“每股代币持有量”的主要方法有以下几种：
- 溢价发行股票：以高于每股代币净资产价值（NAV）的价格增发；
- 发行可转债：利用股票与代币的双重波动性获利；
- 赚取链上收益：通过质押奖励、DeFi 收益等获取更多代币（这是 ETH DAT 相比早期比特币 DAT 的特有优势）；
- 并购其他 DAT：收购交易价格接近或低于 NAV 的同类公司；
BitMine 在启动 ETH 财库策略的首月，每股 ETH 持有量增速已超越 Strategy（原 MicroStrategy）前六个月的累计表现，目前主要通过股票发行和质押奖励实现增长，未来可能拓展可转债等工具。
价值创造的三重驱动因素
DAT 的股价可拆解为三大要素的乘积：
- 每股代币数量；
- 底层代币价格；
- NAV 溢价倍数（mNAV）；
以 BMNR 为例：6 月底，BMNR 的交易价格为每股 4.27 美元，大约为其初始 DAT 资本募集后每股 4 美元 NAV 的 1.1 倍；一个多月后，该股收于 51 美元（Odaily 注：当前股价已上涨至 62.44 美元，对应 6 月 26 日的价格已上涨超 1300%），约为其估计的每股 30 美元 NAV 的 1.7 倍。
在这一个多月内价格 1100% 的涨幅中：
- 330% 的每股代币数量增长贡献了约 60% 的增长；
- 底层资产 ETH 的价格增长（2500 → 4300美元）贡献了约 20% 的增长；
- mNAV 提升至 1.7 倍贡献了约 20% 的增长；
这表明 BMNR 股价上涨主要来自管理层可控的每股 ETH 增值，这正是 DAT 区别于现货持有的核心优势。
关于 mNAV 的另一个因素我们尚未探讨。
自然会有人问：为什么有人会以相较于 NAV 的溢价购买 DAT？我认为在这里用基于资产负债表的金融业务（包括银行）做类比是有用的。银行寻求在其资产上产生收益，投资者对那些他们认为能够持续产生高于其资本成本的收益的银行给予估值溢价。最高质量的银行以高于 NAV（或账面价值）的溢价交易，例如 JPM 的交易价格超过 NAV 2 倍。类似地，如果投资者认为 DAT 能够持续增加每股 NAV，他们可能选择以 NAV 溢价对其进行估值。
我们认为 BMNR 每股 NAV 月度增长约 640% 已证明了其 mNAV 溢价的合理性。BitMine 持续执行其策略的能力将随着时间推移而显现，途中不可避免地会有挑战。BitMine 的管理团队和迄今为止的业绩记录已经吸引了包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest 在内的传统金融机构的支持。我们预计，最高质量 DAT 的增长故事将像 Strategy 一样，逐渐被更多机构投资者所赏识。
