Thị trường sơ cấp đang xuất hiện một hiện tượng khá tương phản.
Một mặt, trong hai năm qua, ngành đầu tư mạo hiểm vẫn liên tục thảo luận về “khó khăn trong huy động vốn, khó khăn trong thoái vốn”; mặt khác, ở một số lĩnh vực nóng như AI mô hình lớn, trí tuệ thể hiện thân, nhiệt hạch và máy tính lượng tử, lại xuất hiện cảnh tượng định giá tăng nhanh, số tiền huy động bị tranh giành.
Theo thống kê chưa đầy đủ của Đệ Nhất Tài Kinh, chỉ riêng nửa đầu năm 2026, trong lĩnh vực trí tuệ thể hiện thân trong nước đã có thêm 19 doanh nghiệp có định giá vượt 100 tỷ nhân dân tệ, trong đó Ngân Hà Thông Dụng, Tự Biến Lượng, Trí Bình Phương và Tinh Hải Đồ đã có định giá vượt 200 tỷ nhân dân tệ. Một số doanh nghiệp chỉ trong nửa năm đã hoàn thành bước nhảy từ mức trăm tỷ lên cấp 200 tỷ.
Định giá của các mô hình AI lớn còn đáng kinh ngạc hơn. Nguyệt Chi Ám Diện tháng 7 năm nay hoàn thành vòng F huy động hơn 35 tỷ USD, định giá sau đầu tư đạt 350 tỷ USD, sau đó khởi động vòng Pre-IPO, định giá mục tiêu trước đầu tư được thị trường tiết lộ đã tăng lên 500 tỷ USD, tương đương khoảng 3400 tỷ nhân dân tệ. Trong khi đó, vào đầu năm nay, định giá của công ty này chỉ ở mức khoảng 100 tỷ USD.
Tiền không thực sự chảy trở lại đồng đều khắp thị trường sơ cấp.
Điều thực sự đang xảy ra là:
Nguồn vốn hoạt động hữu hạn, đang dồn mạnh mẽ hơn vào một số ít dự án trông có vẻ 'chắc chắn hơn'.
1
Thứ thị trường sơ cấp thiếu nhất,
không còn là dự án, mà là thoái vốn
Để hiểu được đợt tăng giá trị vốn hóa lần này, trước tiên cần hiểu điều gì khiến thị trường sơ cấp đau đớn nhất trong vài năm qua.
Không phải là hoàn toàn không có công nghệ tốt, cũng không phải là hoàn toàn không có tiền.
Mà là thoái vốn.
Điểm khác biệt lớn nhất giữa đầu tư thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, là nhà đầu tư không thể bán ra bất cứ lúc nào. Tổ chức đầu tư vào một doanh nghiệp khởi nghiệp hôm nay, việc thực sự thu về lợi nhuận thường phụ thuộc vào việc lên sàn, mua lại hoặc chuyển nhượng cổ phần cũ.
Chỉ cần con đường thoái vốn không rõ ràng, định giá trên sổ sách dù cao đến đâu cũng khó chuyển hóa thành lợi nhuận bằng tiền mặt cho quỹ.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp đột nhiên xuất hiện kỳ vọng IPO rõ ràng, sức hấp dẫn của nó đối với các tổ chức đầu tư sẽ thay đổi nhanh chóng.
Nguyệt Chi Ám Diện là một trường hợp điển hình.
Các báo cáo công khai cho thấy, công ty này trong nửa năm 2026 đã liên tục thực hiện nhiều vòng gọi vốn, định giá tăng từ khoảng 100 tỷ USD lên 350 tỷ USD, và khởi động vòng Pre-IPO với định giá trước đầu tư 500 tỷ USD. Thị trường thậm chí còn xuất hiện tình trạng đăng ký đầu tư vượt xa kế hoạch ban đầu, đóng sổ sớm.
Ở đây, vốn đầu tư mua không chỉ là “tăng trưởng của AI trong mười năm tới”.
Mà còn một thứ khác:
Gần với việc thoái vốn hơn.
Nếu một doanh nghiệp dự kiến vài năm nữa mới có thể IPO, tổ chức đầu tư phải gánh chịu sự không chắc chắn kéo dài; nếu đã bắt đầu cải tổ cổ phần, được tư vấn hoặc gọi vốn Pre-IPO, thì dù định giá cao hơn, một phần vốn lại sẵn sàng chấp nhận.
Đây chính là sự lựa chọn có vẻ mâu thuẫn của thị trường sơ cấp ngày nay:
Giá đắt hơn, nhưng các tổ chức lại cảm thấy rủi ro có thể thấp hơn.
2
Các công ty niêm yết đang
'định giá lại' cho công ty chưa niêm yết
Loại chắc chắn thứ hai đến từ thị trường thứ cấp.
Trước đây, việc định giá các doanh nghiệp AI, robot trên thị trường sơ cấp thường dựa vào dự báo doanh thu, đội ngũ kỹ thuật, không gian thị trường và các vòng gọi vốn của đối thủ.
Hiện nay, điểm tham chiếu ngày càng quan trọng, là các doanh nghiệp cùng ngành đã niêm yết.
Khi doanh nghiệp cùng lĩnh vực niêm yết đạt được vốn hóa thị trường cao, doanh nghiệp chưa niêm yết lập tức có một điểm neo định giá mới.
Đây cũng là lý do tại sao cơn sốt gọi vốn trong lĩnh vực trí tuệ thể hiện thân lại rõ rệt vào năm 2026. Một lượng lớn doanh nghiệp hàng đầu đang thúc đẩy tiến trình vốn hóa, và sau khi các công ty như Vũ Thụ được thị trường chú ý cao độ, các tổ chức đầu tư sẽ tự nhiên tính toán lại giá trị tiềm năng của các đối thủ cùng ngành chưa niêm yết.
Lô-gic này rất đơn giản.
Giả sử một doanh nghiệp robot chưa niêm yết có định giá 100 tỷ nhân dân tệ, trong khi thị trường cho rằng đối thủ cùng ngành sau khi lên sàn có thể đạt 300 tỷ, thì 100 tỷ trông vẫn còn không gian tăng giá.
Nhưng vấn đề cũng nằm ngay ở đây.
Thị trường thứ cấp có thể định giá lại mỗi ngày, nhưng thị trường sơ cấp thì khó.
Một khi doanh nghiệp niêm yết từ 300 tỷ tụt về 150 tỷ, 'đệm an toàn' của công ty định giá 100 tỷ trên thị trường sơ cấp có thể biến mất trong chớp mắt.
Vì vậy, thị trường thứ cấp không chỉ có thể đẩy định giá thị trường sơ cấp lên, mà cũng có thể ngược lại đè định giá xuống.
Điều này có nghĩa là, trong khi số lượng kỳ lân tăng mạnh trong năm nay, toàn bộ thị trường sơ cấp thực tế ngày càng phụ thuộc vào tâm lý thị trường công khai.
3
'Vòng sau sẽ đắt hơn',
đang trở thành một loại chắc chắn khác
Vi tế hơn cả kỳ vọng IPO, chính bản thân giao dịch đang bắt đầu tạo ra sự chắc chắn.
Giả sử một công ty định giá vòng trước là 50 tỷ nhân dân tệ.
Vòng tiếp theo chỉ cần huy động 5 tỷ, giải phóng rất ít cổ phần, đã có thể đẩy định giá mới nhất lên 100 tỷ.
Cổ đông cũ do đó có lãi ảo trên sổ sách, nhà đầu tư mới sẵn sàng chấp nhận định giá 100 tỷ, vì tin rằng vòng sau có thể đạt 150 tỷ thậm chí 200 tỷ.
Chỉ cần liên tục có dòng tiền mới chảy vào, hệ thống định giá này có thể tiếp tục vận hành.
Do đó, lô-gic đầu tư có thể thay đổi.
Trước đây các tổ chức hỏi:
Công ty này năm năm sau trị giá bao nhiêu?
Bây giờ một số nhà đầu tư trước tiên hỏi:
Vòng sau có ai đó sẽ vào với giá cao hơn không?
Hai lô-gic này trông có vẻ tương tự, nhưng bản chất hoàn toàn khác nhau.
Loại trước phụ thuộc vào dòng tiền và lợi nhuận cuối cùng do doanh nghiệp tạo ra.
Loại sau phụ thuộc vào việc giao dịch có thể tiếp tục diễn ra hay không.
Đây cũng là điểm mà thị trường sơ cấp cần cảnh giác nhất.
Bản thân việc định giá tăng không thể chứng minh giá trị gia tăng.
4
Định giá 106 tỷ của nhiệt hạch,
cũng cho thấy vốn đang đặt cược vào 'lĩnh vực khan hiếm'
Sự tập trung vốn này đã lan từ AI và robot sang công nghệ cứng giai đoạn sớm hơn.
Tháng 7 năm nay, Tân Áo Nhiệt Hạch lần đầu tiên tiến hành huy động vốn bên ngoài, sau khi kết thúc vòng Pre-A, định giá sau đầu tư đạt 106 tỷ nhân dân tệ. Số tiền huy động sẽ được sử dụng cho việc xây dựng thiết bị nhiệt hạch hydro-boron thế hệ thứ ba dạng cầu, lặp lại công nghệ và mở rộng đội ngũ nghiên cứu.
Đáng chú ý là, đây vẫn là một lĩnh vực còn khá xa so với thương mại hóa quy mô lớn.
Từ năm 2026 đến nay, trong nước đã có ít nhất 12 doanh nghiệp nhiệt hạch tư nhân thông báo hoàn thành vòng gọi vốn mới; từ năm 2022 đến nay, các doanh nghiệp này đã công bố huy động vốn khoảng 24 lần, trong đó 14 lần tập trung xảy ra trong 7 tháng đầu năm nay.
Tại sao vốn sẵn sàng đưa ra định giá trăm tỷ khi mô hình kinh doanh chưa được kiểm chứng hoàn toàn?
Câu trả lời ngoài triển vọng công nghệ, còn có tính khan hiếm.
Khi chính sách, xu hướng ngành và sự đồng thuận vốn cùng tập trung vào một lĩnh vực, mà số lượng doanh nghiệp thực sự có đội ngũ trưởng thành và tích lũy công nghệ lại hữu hạn, thì vốn sẽ chủ động trả phí khan hiếm.
Nhưng khan hiếm không đồng nghĩa với thành công cuối cùng.
Nhiệt hạch, máy tính lượng tử, robot đa năng đều có thể có không gian tưởng tượng cấp nghìn tỷ, nhưng cũng có thể cần nhiều năm thậm chí mười năm trở lên mới hoàn thành xác minh thương mại thực sự.
5
Thị trường sơ cấp đang chuyển từ
'rủi ro công nghệ' sang 'rủi ro định giá'
Điều này cũng giải thích tại sao làn sóng kỳ lân lần này có một điểm khác biệt quan trọng so với làn sóng đầu tư internet lần trước.
Ngày nay, vốn không biết đường lối nào trong trí tuệ thể hiện thân nhất định thắng, cũng không biết mô hình lớn nào cuối cùng có thể xây dựng mô hình kinh doanh ổn định.
Sự không chắc chắn về mặt công nghệ không biến mất.
Cách làm của vốn, là tìm kiếm những sự chắc chắn khác có thể định lượng:
Có lịch trình IPO không;
Có tổ chức đầu tư hàng đầu nào tham gia không;
Vòng gọi vốn tiếp theo đã xếp hàng chưa;
Đối thủ cùng ngành sau khi lên sàn trị giá bao nhiêu.
Do đó, rủi ro thực tế đã được chuyển dịch.
Rủi ro công nghệ không biến mất, chỉ là tạm thời bị che phủ bởi sự tăng giá trị vốn hóa.
Và khi định giá của một doanh nghiệp tăng từ 50 tỷ lên 200 tỷ, nó cần chứng minh nhiều thứ hơn.
Định giá 50 tỷ có thể chỉ cần chứng minh công nghệ có tiềm năng.
Định giá 200 tỷ cần chứng minh khách hàng sẵn sàng mua.
500 tỷ có thể cần chứng minh doanh thu có thể mở rộng bền vững.
Khi bước vào cấp nghìn tỷ, thị trường cuối cùng nhất định sẽ truy vấn lợi nhuận và dòng tiền.
Định giá càng sớm tiêu hao tương lai, doanh nghiệp sau đó càng phải hoàn thành nhiều thành tích hơn.
6
Nguy hiểm thực sự không phải kỳ lân nhiều hơn,
mà là coi 'có người tiếp quản' là giá trị
Vì vậy, việc thị trường sơ cấp năm 2026 xuất hiện trở lại nhiều kỳ lân trăm tỷ, không nhất thiết có nghĩa là bong bóng, cũng không thể đơn giản hiểu là vốn lại điên cuồng.
AI, robot, nhiệt hạch và công nghệ lượng tử thực sự đại diện cho các hướng công nghệ quan trọng trong tương lai, trong đó một số doanh nghiệp cũng đã xuất hiện đơn hàng thực tế, doanh thu và đột phá công nghệ.
Điều thực sự cần phân biệt là:
Vốn đang mua giá trị dài hạn của doanh nghiệp, hay cơ hội giao dịch tạm thời mở ra sau khi cửa thoát mở.
Nếu sau mỗi lần gọi vốn, một công ty đều có thể chuyển hóa số tiền thành công nghệ tốt hơn, doanh thu lớn hơn, chi phí thấp hơn và khả năng thương mại hóa mạnh hơn, thì việc tăng giá trị vốn hóa có nền tảng ngành.
Nhưng nếu lý do chính cho việc tăng giá trị vốn hóa chỉ là:
Vòng trước có người đầu tư;
Vòng sau sẽ đắt hơn;
Bước tiếp theo chuẩn bị IPO.
Thì cái gọi là 'sự chắc chắn', về bản chất chỉ là chuỗi giao dịch chưa bị gián đoạn.
Các làn sóng đầu tư trước đây như lái xe tự động, thị giác máy tính và bán dẫn lần trước, đều từng trải qua giai đoạn tương tự.
Lúc thị trường nóng nhất, các tổ chức tranh giành hạn ngạch; một khi môi trường gọi vốn thay đổi, nhà đầu tư cuối cùng vẫn sẽ hỏi lại cùng một câu hỏi:
Số tiền này rốt cuộc đã đổi lấy cái gì?
Đây có lẽ cũng là góc nhìn quan trọng nhất để hiểu hiện tượng 'kỳ lân đầy rẫy' năm 2026.
Thị trường sơ cấp không đột nhiên trở nên thích mạo hiểm hơn.
Ngược lại.
Trong thời điểm công nghệ và mô hình kinh doanh ngày càng khó dự đoán, nó đang tìm kiếm sự chắc chắn một cách điên cuồng hơn.
Chỉ có điều, 'sự chắc chắn' bị đuổi theo hiện nay, đã từ việc doanh nghiệp tương lai nhất định kiếm tiền, chuyển thành:
Khả năng cao hơn có thể lên sàn, và khả năng cao hơn có người sẵn sàng trả giá cao hơn ở vòng sau.
Hai loại chắc chắn này có thể giúp tổ chức đầu tư rút ngắn thời gian chờ đợi, nhưng không thể thay thế việc doanh nghiệp thực sự tạo ra giá trị.
Vì vậy, việc thêm 19 kỳ lân trăm tỷ về trí tuệ thể hiện thân chỉ trong nửa năm, điều thực sự đáng quan tâm không phải là Trung Quốc đột nhiên có thêm bao nhiêu công ty trị giá trăm tỷ.
Mà là ở giai đoạn tiếp theo, khi vốn yêu cầu xác minh doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền trở lại:
Những định giá trăm tỷ, hai trăm tỷ thậm chí nghìn tỷ ngày nay, có bao nhiêu có thể thực sự tồn tại.
Đây mới là bài kiểm tra cuối cùng mà 'giao dịch chắc chắn' của thị trường sơ cấp lần này phải đối mặt.
Tài liệu tham khảo: Đệ Nhất Tài Kinh Thượng Hải Chứng khoán Báo Chứng khoán Thời báo Tạp chí Kinh tế Thông tin gọi vốn công khai doanh nghiệp
Cảnh báo rủi ro: Bài viết này dựa trên thông tin gọi vốn công khai và tài liệu thị trường để phân tích ngành đầu tư mạo hiểm, không phải là đề xuất đầu tư. Định giá doanh nghiệp chưa niêm yết chủ yếu đến từ giao dịch gọi vốn tư nhân, tính thanh khoản hạn chế, không tương đương với giá trị có thể thực hiện được của doanh nghiệp; một phần kế hoạch gọi vốn và lên sàn thuộc thông tin tiết lộ thị trường, tình hình cuối cùng nên căn cứ vào thông báo chính thức của doanh nghiệp và cơ quan quản lý.
Bài viết này đến từ tài khoản WeChat công chúng 'BT Tài kinh' (ID: btcjv1), tác giả: Giang Tự
