Tác giả: Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Trọng lượng của cho vay DeFi đang dịch chuyển từ giao thức sang các nhà quản lý rủi ro có quyền lựa chọn. Tham gia thị trường quy về một lựa chọn: mượn sự phán đoán này, cung cấp sự phán đoán này, hay tự sở hữu nó.
Điểm Chính
- Vai trò quản lý tài sản đang xuất hiện trong DeFi, thời đại mà giao thức và quản trị quyết định mọi thứ đã kết thúc.
- Thị trường vẫn ở giai đoạn sớm, nhưng vốn và kênh phân phối đã bắt đầu tập trung vào các nhà quản lý hàng đầu, thành tích quá khứ của họ đang trở thành chuẩn mực cho các tổ chức.
- Có ba con đường tham gia: Phân phối (nhà quản lý rủi ro đóng vai trò hậu kỳ), Cung cấp (đưa tài sản lên chuỗi), Vận hành (trở thành nhà quản lý rủi ro).
- Con đường được chọn quyết định mức độ kiểm soát có được, năng lực cần có và rủi ro phải gánh chịu.
- Vấn đề cốt lõi không phải là có nên tham gia DeFi hay không, mà là nên ủy quyền những phán đoán nào và giữ lại những phán đoán nào.
1. Nhà Quản Lý Rủi Ro: Chuyên Gia Quản Lý Tài Sản Trên Chuỗi
Giống như tài chính truyền thống lâu nay tách biệt phán đoán và thực thi, thị trường tiền mã hóa cũng đã phát triển đến mức mỗi chức năng do các chuyên gia đảm nhiệm. Sự phân chia nhiệm vụ trong tài chính truyền thống như sau:
- Nhà quản lý tài sản: "Bộ não" của quỹ, xây dựng chiến lược và đưa ra chỉ dẫn cụ thể cho người giám hộ.
- Người giám hộ: Nắm giữ tài sản, thực hiện đầu tư theo chỉ dẫn của nhà quản lý và giám sát.
- Nhà phân phối: Phân phối sản phẩm quỹ cho nhà đầu tư và huy động vốn.
Thị trường tiền mã hóa cũng có các vai trò tương ứng. DeFi ban đầu được thiết kế để hoàn toàn phụ thuộc vào mã hợp đồng thông minh, nhưng theo thời gian, người ta dần nhận ra chỉ mã nguồn không thể kiểm soát hoàn toàn rủi ro trên chuỗi.
Để vận hành an toàn cho vay trên chuỗi, một nhóm chuyên gia chuyên đánh giá và điều phối rủi ro phức tạp đã xuất hiện, họ được gọi là nhà quản lý rủi ro, và thực tế đóng vai trò quản lý tài sản trong hệ sinh thái trên chuỗi.
2. DeFi Thời Kỳ Đầu Không Có Chuyên Gia
Các giao thức DeFi thời kỳ đầu như Aave và Compound gộp cơ sở hạ tầng cho vay và tiêu chuẩn rủi ro trong một cấu trúc duy nhất. Khi đó, nhà quản lý rủi ro tuy tồn tại, nhưng do tất cả tài sản nằm trong một bể vốn khổng lồ, vai trò của họ chỉ dừng lại ở mức "nhà quản lý rủi ro" hệ thống, chịu trách nhiệm điều chỉnh các tham số rủi ro tổng thể của giao thức. Khi tài sản biến động cao chảy vào, thiết kế bể vốn duy nhất có nghĩa là một tài sản xấu có thể lan truyền tổn thất ra toàn hệ thống, phải có người quản lý rủi ro lây nhiễm này.
Tình huống này thay đổi với sự xuất hiện của Morpho, nó tách tài sản thế chấp và điều khoản cho vay thành các thị trường độc lập. Sau khi thay thế bể vốn khổng lồ duy nhất bằng cấu trúc đa kho bạc, chiến lược quản lý tài sản trở nên mô-đun hóa, vai trò của nhà quản lý rủi ro cũng thay đổi hoàn toàn. Họ không còn quản lý rủi ro thụ động trong khuôn khổ cố định của một giao thức duy nhất, mà là các chuyên gia bên ngoài có thể thiết kế và vận hành kho bạc cho vay độc lập theo tiêu chuẩn riêng của mình.
Với cơ sở hạ tầng và phán đoán rủi ro hoàn toàn tách biệt, nhà quản lý rủi ro đã tiến hóa từ nhà quản lý rủi ro cấp hệ thống thành "nhà quản lý tài sản" của thị trường tiền mã hóa, tích cực vận hành nhiều kho bạc.
3. Những Người Dẫn Đầu Thị Trường Hiện Tại
Tính đến tháng 5 năm 2026, thị trường nhà quản lý rủi ro có quy mô tài sản quản lý khoảng 70 tỷ USD, ba nhóm dẫn đầu chiếm 70% trong số đó. Thị trường này chỉ thực sự bước vào thị trường tổ chức vào năm 2025, nhưng vốn đã tập trung nhanh chóng, điều này cho thấy vốn đang theo đuổi các nhóm có thành tích đáng tin cậy, ba nhóm dẫn đầu đã lên đỉnh bằng những con đường khác nhau:
- SteakhouseFi: Nhà quản lý rủi ro bảo thủ, dẫn đầu việc áp dụng tài sản thế giới thực (RWA, như trái phiếu chính phủ Mỹ) cấp cao. Là hậu kỳ cho dịch vụ cho vay của Coinbase, mở ra kênh phân phối, hiện AUM xếp hạng nhất (tháng 2/2026 là 15,3 tỷ USD). Bên cạnh AUM, nhóm này còn thiết lập tiêu chuẩn ngành về những tài sản thế giới thực nào có thể trở thành tài sản thế chấp hợp pháp cho DeFi.
- SentoraHQ: Nhóm dựa trên mô hình rủi ro AI và cơ sở hạ tầng dữ liệu cấp tổ chức. Là hậu kỳ của Kraken, đã có đường ống vốn tổ chức, AUM xếp hạng nhì (13,4 tỷ USD). Giành được kênh kết nối sàn giao dịch với khách hàng tổ chức.
- Gauntlet: Ban đầu là một công ty phân tích định lượng trên chuỗi, chịu trách nhiệm mô phỏng tham số rủi ro. Tháng 10/2025, khi một bể vốn của họ có dòng chảy vào 7,75 tỷ USD, nhóm này đã đưa APY sụp đổ trở lại bình thường trong vòng 10 ngày, chứng minh năng lực của mình. AUM xếp hạng ba (12,9 tỷ USD). Được công nhận là nhóm mạnh nhất về phòng thủ rủi ro và ứng phó khủng hoảng trước dòng vốn lớn.
Ở giai đoạn này, thị trường nhà quản lý rủi ro không còn là cuộc đua TVL đơn thuần, mà là cuộc cạnh tranh thiết lập tiêu chuẩn trước: tiêu chuẩn tài sản thế chấp, kênh phân phối và khả năng ứng phó rủi ro.
4. Quản Lý Tài Sản Truyền Thống vs Nhà Quản Lý Rủi Ro DeFi
Khi Morpho phân mảnh thị trường, mỗi loại tài sản thế chấp đều cần chuyên gia đưa ra phán đoán. Các nhóm chuyên về rủi ro như Steakhouse tham gia thị trường với tư cách nhà quản lý rủi ro DeFi. Thông qua sự chuyển đổi này, DeFi bắt đầu tiếp cận quy trình quản lý tài sản truyền thống.
Đọc biểu đồ từ trên xuống, có thể thấy cơ sở hạ tầng DeFi ngày nay sao chép phân công lao động tài chính truyền thống trên chuỗi như thế nào:
- Huy động và phân phối vốn (đỉnh): Các nhà đầu tư tổ chức là nguồn vốn nằm ở đỉnh. Các bể vốn lớn của họ chảy vào hệ sinh thái trên chuỗi thông qua các sàn giao dịch và nền tảng CeFi chủ đạo, những nền tảng này đóng vai trò nhà phân phối (môi giới) của TradFi.
- Thiết kế chiến lược và kiểm soát rủi ro (giữa): Phía dưới là các nhà quản lý rủi ro DeFi, họ quyết định cách thức quản lý dòng vốn chảy vào. Tương tự như quản lý danh mục đầu tư (PM) và ủy ban rủi ro của nhà quản lý tài sản truyền thống, họ thiết lập tiêu chuẩn tiếp cận và hạn mức tài sản, đồng thời thiết kế chiến lược đầu tư tổng thể.
- Lắp ráp sản phẩm và giám hộ (đáy): Chiến lược của nhà quản lý rủi ro trở thành sản phẩm đầu tư trên chuỗi thông qua cơ sở hạ tầng kho bạc phía dưới. Tầng dưới cùng là các nguyên thủy giao thức cho vay, nắm giữ tài sản và thực hiện thanh toán dưới dạng mã, thay thế cơ sở hạ tầng giám hộ và giao dịch của TradFi.
Từ huy động vốn đến quản lý rồi giám hộ, toàn bộ quy trình giờ đây đã phản chiếu sự phân công lao động của tài chính truyền thống. Đối với các tổ chức TradFi truyền thống, cho vay trên chuỗi không còn là lĩnh vực xa lạ, mà là một thị trường có cấu trúc quen thuộc, cơ hội tham gia tự nhiên xuất hiện.
5. Ngành Công Nghiệp Kiểu TradFi: Cơ Hội Ở Đâu?
Với cơ sở hạ tầng cho vay trên chuỗi áp dụng sự phân công lao động tương tự quản lý tài sản TradFi, cánh cửa cho các tổ chức tham gia đã mở ra. Nhưng không phải tầng nào cũng có rào cản gia nhập như nhau.
- Tầng phân phối: Thị trường cuối hướng đến khách hàng, đã bão hòa cao, các tổ chức TradFi cạnh tranh trực diện ở đây kém hiệu quả.
- Tầng quản lý: Lĩnh vực hoàn toàn do chuyên môn tài chính và con người thúc đẩy. Đánh giá, kiểm soát và đóng gói rủi ro tài sản, chính xác là công việc cốt lõi của nhà quản lý tài sản truyền thống. Họ không cần xây dựng hệ thống phức tạp, có thể áp dụng năng lực quản lý rủi ro hiện có lên cơ sở hạ tầng mô-đun đã được xây dựng, lập tức có được mô hình kinh doanh.
- Tầng giám hộ và cơ sở hạ tầng: Giám hộ tài sản và xử lý giao dịch, là lĩnh vực yêu cầu kỹ thuật cao, cần năng lực kỹ thuật blockchain sâu. Các tổ chức TradFi tự xây dựng hệ thống và cạnh tranh ở đây là không thực tế.
Khác với các tầng khác yêu cầu lợi thế về công nghệ hoặc nền tảng đi trước, tầng quản lý là cửa sổ cơ hội rõ ràng nhất, các tổ chức TradFi chỉ cần dựa vào năng lực quản lý rủi ro vốn có của mình là có thể giành vị trí lãnh đạo thị trường ở đây.
Các tổ chức hiện tham gia thị trường DeFi qua ba con đường: phân phối, cung cấp và vận hành. Dù chọn con đường nào, động cơ thúc đẩy thị trường vẫn là năng lực "phụ trách rủi ro" của nhà quản lý tài sản.
Phân phối: Nhà quản lý rủi ro đóng vai trò hậu kỳ
Kết nối với nhà quản lý rủi ro bên ngoài đã được xác minh làm hậu kỳ, nhanh chóng thâm nhập thị trường. Điều này phù hợp với các sàn giao dịch và công ty fintech có kênh khách hàng nhưng thiếu năng lực quản lý nội bộ. Chiến lược được thuê ngoài, nhưng rủi ro danh tiếng và trách nhiệm giải trình của nhà quản lý rủi ro được chọn vẫn do chính họ gánh chịu.
Đây là con đường được các sàn giao dịch tập trung có điểm tiếp xúc khách hàng mạnh nhưng không muốn trực tiếp quản lý rủi ro phức tạp của cho vay trên chuỗi lựa chọn. Họ đã kết nối với các nhà quản lý rủi ro rủi ro bên ngoài đã được xác minh làm hậu kỳ, và ra mắt dịch vụ cho vay. Sàn giao dịch phân phối các bể vốn lớn qua nền tảng của chính mình, trong khi đánh giá tài sản thế chấp và quản lý rủi ro hoàn toàn giao cho đối tác nhà quản lý rủi ro.
Cung cấp: Đưa tài sản lên đường ray trên chuỗi
Các nhà quản lý tài sản nắm giữ RWA hoặc tài sản tín dụng trực tiếp cung cấp những tài sản này cho thị trường. Như Apollo, họ có thể vừa cung cấp tài sản vừa nhận token quản trị Morpho, từ đó định hình tiêu chuẩn của cơ sở hạ tầng (như tiêu chuẩn tài sản thế chấp). Khó khăn nằm ở tiêu chuẩn hóa tài sản và xây dựng cơ sở hạ tầng quy định.
Các quỹ cổ phần tư nhân lớn hoặc tổ chức nắm giữ tài sản thế giới thực trực tiếp đưa vốn của mình lên đường ray trên chuỗi. Apollo không chỉ đơn giản cung cấp tài sản, mà còn mua lại token quản trị của giao thức cho vay chính. Hành động này nhằm thúc đẩy các quy tắc và tiêu chuẩn, khiến tài sản thế giới thực của họ được công nhận là "tài sản thế chấp chính thức" tốt hơn, an toàn hơn trên thị trường trên chuỗi.
Nhưng bên cung cấp tài sản không thể tùy tiện đăng ký bất kỳ tài sản nào làm tài sản thế chấp. Phải có người bình tĩnh đánh giá tài sản đó có thực sự an toàn hay không, và khi sự kiện thanh lý trên chuỗi xảy ra có thể lập tức chuyển thành tiền mặt hay không. Điều này cần năng lực đánh giá và chứng thực nghiêm ngặt của nhà quản lý rủi ro. Cuối cùng, con đường cung cấp cũng phải dựa vào năng lực xác minh rủi ro của nhà quản lý tài sản mới có thể thành lập.
Vận hành: Trở thành nhà quản lý rủi ro (Bitwise)
Nhà quản lý tài sản tự thiết kế chiến lược và vận hành kho bạc riêng của mình. Bitwise định nghĩa cấu trúc kho bạc trên chuỗi là "ETF 2.0" và trực tiếp tham gia thị trường. Con đường này có mức độ kiểm soát mạnh nhất đối với phí và tiêu chuẩn tài sản thế chấp, nhưng nhà quản lý cũng chịu toàn bộ trách nhiệm cho thất bại vận hành. Nó phù hợp với nhà quản lý tài sản có đội ngũ rủi ro nội bộ.
Đây là con đường mà bản thân nhà quản lý tài sản truyền thống tham gia thị trường với tư cách nhà quản lý rủi ro, không cần dựa vào nền tảng bên ngoài. Bitwise định nghĩa cấu trúc kho bạc cho vay trên chuỗi là "ETF 2.0" và trực tiếp thâm nhập thị trường. Với năng lực xây dựng danh mục đầu tư và hệ thống kiểm soát rủi ro của chính mình, họ tự thiết kế và kiểm soát kho bạc, trực tiếp thiết lập mô hình phí quản lý trên chuỗi.
6 Trước Khi Vốn Đến
Từ quỹ đạo hiện tại, nhà quản lý tài sản truyền thống có khả năng chiếm ưu thế nhất trong quá trình cho vay trên chuỗi trưởng thành. Khi hệ sinh thái DeFi mô-đun hóa và phân công lao động, năng lực thị trường thực sự cần đã thay đổi. Không phải là năng lực viết mã, mà là chuyên môn tài chính truyền thống về bảo lãnh tài sản thế chấp và thiết lập hạn mức rủi ro. Lợi thế cạnh tranh của các tổ chức có kinh nghiệm hàng chục năm có thể trực tiếp tiếp nối lên chuỗi.
Nhưng thị trường DeFi hiện nay vẫn quá nhỏ đối với các nhà quản lý khổng lồ toàn cầu. Quy mô thị trường quản lý tài sản truyền thống toàn cầu vào khoảng 147 nghìn tỷ USD, chỉ riêng BlackRock quản lý 14 nghìn tỷ USD tài sản. Trong khi đó, toàn bộ thị trường DeFi khoảng 800 tỷ USD, và phần do nhà quản lý rủi ro quản lý chỉ 70 tỷ USD. Con số này chỉ tương đương 1/2000 AUM của BlackRock.
Nhưng chính khoảng cách quy mô khổng lồ này lại cho thấy đường băng tăng trưởng. Vốn tổ chức sẽ không chảy vào nơi rủi ro không được kiểm soát. Một khi các nhà quản lý rủi ro đặt đường ray an toàn trên chuỗi cho vốn và khuôn khổ quy định hình thành, câu chuyện sẽ thay đổi. Ngay cả chỉ một phần nhỏ trong 147 nghìn tỷ USD chảy vào, cũng có thể nhanh chóng mở rộng thị trường 800 tỷ USD.
Một số cơ hội chỉ tồn tại khi thị trường còn nhỏ. Hiện tại, số lượng người chơi chính trên thị trường nhà quản lý rủi ro chỉ đếm trên đầu ngón tay. Các tổ chức lên chuỗi cần đường ray, và những nhóm đặt những đường ray này trước sẽ thiết lập tiêu chuẩn.
Các tổ chức tham gia sau sẽ có được thị trường an toàn hơn, rõ ràng hơn, nhưng họ cũng sẽ trở thành một trong nhiều người tham gia trong các tiêu chuẩn đã được thiết lập.
