橡树资本霍华德·马克斯：我想现在正常的一个预期是，资产的价格会下降，但不会非常大幅度的下降。我不担心这次会发生系统性的风险，我不认为对于整个宏观的预期意味着我们需要完全地打乱现有的投资布局。
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霍华德·马克斯：晚上好，下午好！
白重恩：霍华德·马克斯先生您好！
霍华德·马克斯：您好！
白重恩：非常高兴见到您，我非常高兴能够有这个机会和您进行对话。
霍华德·马克斯：非常荣幸能够参加今天的全球财富管理论坛2023年会，有机会和我的同事一起参加今天的讨论。我也非常高兴看到今天参会的一些老朋友，我已经有三年多没有见到他们了。非常期待能够和各位进行交流，希望很快能够和大家进行面对面的对谈，同时我也期待接下来和白教授将要进行的对话。
宏观经济：通货膨胀趋势与经济周期
白重恩：好的，我们今天观众人数非常多，大家都非常有兴趣，我相信我们的观众一定会受益于您的洞见。
首先，我读了您的投资战略和投资理念方面的介绍，其中您强调的一点，要进行从下往上的研究。虽然您非常强调底层的研究，但我想先从宏观经济讲起，先从上讲起。
过去几年有一个非常重要的进展，就是通胀。现在通胀已经达到了40年的最高，因为通胀的发展，美国的货币政策，当然还有其他发达经济体的货币政策，和之前相比有很大的差别。我们已经看到了加息在过去几年非常快速。现在全球的经济和金融体系看起来和之前是不一样的。现在我们进入到一个所谓的新时代，这个新时代和过去40年是不一样的。过去40年通胀和利率都非常低，货币政策一直是比较宽松的。
您认为这个巨大的变化会带来什么影响？尤其您认为整个世界现在进入到什么样的商业周期？
霍华德·马克斯：非常感谢您如此精彩的提问，这也是一个很大的问题。
我最近有一个讲话里面提到了投资环境和经济环境的变化，并不是说一定要强调宏观方面的转变，但是我感觉您说的没错，我们有必要先从宏观谈起。在80年代的时候，我有一笔银行贷款，银行就给我一张纸条，告诉我当时的利率是22%。40年之后的2020年，我可以用2%的固定利率借到15年的贷款。这中间20%的利率的下降，应该是金融体系在过去五十年内除中国经济奇迹外所发生的最重要的事件。
利率的下降在过去的50年里为投资者带来了丰厚的利润。利率下降刺激了企业发展，降低了企业的资金成本，提高了资产价值，让借方的日子过得更轻松，而贷方的日子则更难。就像您刚才谈到的，我们在70年代看到的通货膨胀，自1980年以来一直处于休眠状态。美联储和其他央行因此可以保持非常宽松的货币政策，这对于企业的经营者、资产的所有者以及借款人来说都非常有利。这些是当时特别是08年金融危机后的主导环境。
在2009年金融危机结束后，美联储仍把利率保持在前所未有的低水平，甚至可以说是危机水平，虽然在我看来，当时的危机已经结束，而这更加剧了此前所说的趋势。融资容易，破产不多，商业表现良好，资产价值强劲，投资者充满信心、无所畏惧，这些都是我们自2009年至2021年底看到的主导环境。
但当疫情到来后，一些用以抵御疫情经济影响的政策使得消费者的银行账户里有了闲钱，而当消费者用这些钱去消费时，通货膨胀就产生了。消费高企，但供应链落后。我们看到有较多的钱去购买较少的商品，直接导致了2021年和2022年的高通胀。作为应对，美联储开始采取了紧缩的政策，这使得一切都变得不同。融资变得更难也更贵，我们将看到更多的违约和破产，企业的运营将不如以前。对于资产的所有者来说，他们没有此前低利率的助力。对于借款人来说，他们的借款成本不会再持续下降。这些都是整个环境沧海桑田的变化。我认为最重要的一点是，在2009-2021年利率不断降低的环境之下可行的投资策略，在当下的环境下将不再可行。我认为有必要向听众首先澄清这一点。
金融市场：全球金融市场分析，固收类及权益类市场走势
白重恩：好的，您刚才谈到了在过去40年，我们的融资成本低，营商容易，而现在发生了一系列的变化，包括新冠疫情所引起的变化，包括消费者的需求、通胀，还包括央行的一些对应措施，通过加息导致融资成本上升，等等。与此同时，我们的投资策略也必须要随之而变。大家都需要在自己做出投资决策的时候考虑到这些沧海巨变。
在这些沧海巨变的背景下，具体到金融市场，您对当前的全球金融市场是怎样的看法？我们在2022年经历了股票和固收市场的"双降"。您认为2022年的这种情况是否会在2023年重现？
霍华德·马克斯：我之前也谈到，利率的下降对于资产的价格来说是非常有利的。同样，我们在2022年看到，利率的上升对资产的价格带来了不利的影响。就像您刚才谈到的那样，2022年可以说是历史上股票和债券组合表现最差的或者是第二差的一个年份。如果考虑股票和债券组合的表现，比如说60%的股票和40%的债券投资组合，其表现可能是在过去100年内最差的或者第二差的。
2023年这样的状况是否会继续？我相信美联储会继续加息，直到通胀和通胀的情绪都被彻底消除。之后，我认为联储会进入一个缓慢加息的阶段，我们将不会在今年看到降息。同时，更高的利率也意味着更低的资产价格，所以价格的下降也会继续。
但是，我们也必须要考虑到下降的程度。在2022年，我们经历了整个历史上最大规模以及最快的加息过程，美联储在短短9个月内将联邦基金利率从0%提高到4.5%。今年，我认为正常的预期是利率将上升1%，可能会稍微多一些，但是我们假设为1%。去年是4.5%，今年是1%。虽然这仍然会给整个资产价格带来负面影响，但影响程度将不如去年。
资产价格也没有异常的高。如果你看标普500指数，它的市盈率是18-19，相较于二战后15-16的平均水平略高20%，虽然高，但还不至于疯狂。在2000年的时候，市盈率曾达到了32，即使是2020年底的时候也有23，当时都是非常高的市盈率水平，但现在只是比平均水平略高。
我想现在正常的一个预期是，资产的价格会下降，但不会非常大幅度的下降。我不认为对于整个宏观的预期意味着我们需要完全地打乱现有的投资布局。当然这取决于你到底投资了什么，你投资的品类可能会有一些变化，但我想总体的风险承担水平可能并不会有太大的变化。
美国硅谷银行事件对金融市场及银行体系的影响
白重恩：好的，您提到美联储会继续加息，但是速度会比去年放缓，这可能会对于资产价格产生一些负面的影响，但是总体影响的幅度并不像2022年这么大。同时，资产的估值也并不是那么高，只是比正常水平略高。这对于投资人来说，也是一个"定心丸"。我们也可以看到，在金融市场上，利率水平对于资产的价格会产生很大的影响。最近我们也看到硅谷银行破产，有些人认为，这是由于加息所导致的。如果说利率继续上行，即便说上行的幅度放缓，它是否会对于整个的银行业产生更加广泛的影响？这样的一种影响是否会波及到经济的其他部门？或者说对整个的金融市场产生影响？
霍华德·马克斯：非常好的问题。我认为，我们上周所看到的像硅谷银行所发生的事件，还有其他两个区域性银行的破产，与其说是一种趋势的预示，不如说是一些个别事件。这些银行的业务都高度集中于少数资产类别或少数类型的存款人，而且在地区上非常集中，也就是说他们把太多的鸡蛋都放到了一个篮子里。
比如硅谷银行，存款人有非常多的现金，他们把很多的现金都存到了银行里。因为他们有这么多的现金，不需要借钱，而银行里面存款很多，贷款需求很少。在这样的情况下，银行有多余的资本和多余的现金，他们将其投资于美国国债和机构抵押贷款。通常情况下，这些都是非常安全的资产，你不会因为持有机构抵押贷款而陷入麻烦。但是，他们有一个重大的错误，就是银行的管理者投资了长期债券。也许是考虑到收益率曲线的形状，期限越长，利息也越高。但是他们投资的时间有问题 。他们在2020年和2021年美联储刚刚开始快速加息之前投资了这些长期债券。因此，虽然看上去他们的资产负债表是比较安全的，很多都是投资于抵押贷款和长期债券，但随着利率的上行，这些投资开始承压，承受了巨大的损失，尤其是他们的债券投资。
通常情况下，这些债券因属于持有到期类投资而不必进行盯市估值。但问题是关于银行的一些令人不安的消息开始流传，而像硅谷银行的客户间关系密切，他们听到这些传闻之后，很快就相互传播，大家就开始挤兑。任何一个银行都没有办法突然之间有这么多的现金来应对这样的挤兑，所以他们必须要把他们本准备持有至到期的债券都在市场上卖出。他们本可以不考虑债券收益率的变化对债券价格的影响，但卖出使得他们需要在账面上记录损失，从而造成资本金下降，这又导致了更多的流言和更多的挤兑，银行陷入了恶性循环直至崩溃。但希望刚才我所描述的这样一种情况表明硅谷银行只是个例，并不是一个常见的现象。我个人认为，硅谷银行的事件不会引起一系列的涟漪效应或者说产生系统性的影响。
我还想提两点。第一点，在全球金融危机期间，美银美林、贝尔斯登、雷曼兄弟等都不再能作为独立的实体继续运营，美国保险集团也濒临破产，这一切都是由次级抵押贷款和次级住宅抵押贷款支持证券导致的。这些资产本质上是欺诈，但银行放了很多钱到这些高杠杆的结构性的投资工具当中。我认为现在和之前的危机没有类似之处，现在我们的经济和金融体系中没有出现类似之前次级贷款的现象，抵押品也更加可靠，所以我认为这次不会重复历史。
除此之外，如果我们看一下2009年金融危机之后的复苏以及2020年疫情之后的复苏，我们看到政府在控制整个体系受到冲击方面做得很好。现在的问题要少于过去，而央行又能够更强有力的控制这些问题，所以我不担心这次会发生系统性的风险。
投资策略和资产配置
白重恩：好的，您觉得硅谷银行的破产，还有其他几个银行的问题不会引发更广泛的金融危机，所以这次和2008年和2009年不同，这是非常好的消息。我印象深刻的是刚才您提到过"集中度"这个词，硅谷银行的负债端存款人类型集中度比较高，存款方面有人取钱就会出现挤兑，资产侧投资组合集中度比较高，主要集中在价值容易受到利率变化影响的资产，所以这是产生问题的主要原因，但是这并不是所有银行都出现的问题，这也是为什么不会引发系统性风险。同时，您刚才还提到硅谷银行和早些时候的一些案例的差别，早前导致2008年金融危机的问题在今天也并不存在，所以这点听起来也非常令人放心。谢谢您。
更早些时候您还提到货币政策的转变，您说过之后人们的投资战略也需要调整，能不能请您更具体地介绍一下到底在哪些领域投资战略需要调整以适应新的环境？
霍华德·马克斯：我之前提到过利率下调的助力现在没有了，也就是说对股票不再有利。同时现在借款也没有那么容易。从2009年到2021年，我们生活在一个市场偏好资产持有者和借款人的阶段，而现在我们处在一个更利于贷款人和可以找到便宜资产买入的世界。我想尤其请大家关注信贷。橡树资本主要投资的资产类别之一就是高收益债券，即评级低于投资级别的债券。1978年，我在花旗银行首先开创了这个资产类别的投资并创立了这类基金，因此我们在这方面具有丰富的经验。一年前，这些债券大概有4.5%的收益率，这一水平对我们的客户来讲并不能帮助他们实现投资目标。而现在的收益率差不多是9%，相较于我们客户5-7%的目标投资收益率，即使将潜在的违约风险或费用考虑在内，9%的债务组合回报率也已经是非常好了。
除高收益债券之外，私募信贷也可以有更高的收益率，可能达到百分之十几，根据事态的发展甚至有可能会更高一点。所以我觉得最主要的是，在特殊阶段适用的策略在接下来的阶段不一定依然有效。我认为，现在的环境无论是对贷款人还是对可以找到便宜资产买入的投资者都会好得多。在过去的十多年，没有人急于卖掉资产。但在未来的几年，有可能会出现一些激烈的抛售行为，这样才会出现低价买入的机会。
