Автор: @100y_eth
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
В текущих условиях у STRC нет оснований возвращаться к $100.
Механизм, изначально предназначенный для поддержания торгов STRC на уровне, близком к $100, работает следующим образом: если цена STRC опускается ниже $100, дивидендная доходность растет из-за падения цены, а компания Strategy также может повысить номинальную дивидендную ставку выше 11,5%. Поскольку Strategy имеет право выкупить MSTR по цене $101 за акцию, рост цены выше этого уровня сдерживается. Если Strategy обанкротится, держатели STRC имеют право на возмещение в размере $100 за акцию плюс накопленные невыплаченные дивиденды. Чтобы STRC вернулась к $100, вышеуказанные механизмы должны функционировать нормально.
Корректировка дивидендной ставки не является фундаментальным решением
Во-первых, повышение дивидендной ставки вряд ли будет эффективным по двум причинам. Более высокая ставка станет финансовым бременем для компании Strategy и потенциально ухудшит ее финансовое состояние. С точки зрения инвесторов, предложение высокой дивидендной ставки в неблагоприятных условиях также может стать негативным психологическим фактором.
Корректировка и выплата дивидендной ставки не являются обязанностью STRC, а зависят от решений совета директоров, что создает значительную неопределенность с точки зрения инвестора.
Поскольку STRC выплачивает дивиденды в виде фиксированной суммы на акцию, а не в процентах от основной суммы, этот продукт должен был позволить дивидендным инвесторам меньше беспокоиться о номинале. Тем не менее, сохраняется высокая степень неопределенности в отношении того, сможет ли Strategy продолжать выплачивать дивиденды инвесторам STRC на текущем уровне.
Конечно, в настоящее время Strategy располагает долларовыми резервами, которых хватит примерно на 9,8 месяцев для покрытия процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям; при продаже принадлежащего биткойна этот срок может увеличиться до примерно 30 лет. Однако это не решает кардинально проблему неопределенности дивидендов.
Долларовых резервов хватит лишь на 9,8 месяцев, что далеко не долгосрочное решение. Чтобы продлить этот срок за счет долларовых резервов, Strategy потребуется продолжать выпускать MSTR через ATM. Но при текущем уровне mNAV это неизбежно приведет к размытию балансовой стоимости на акцию, что для Strategy абсолютно неустойчиво.
Даже если долларовые резервы будут исчерпаны и срок существования Strategy и STRC будет продлен за счет продажи биткойна, это в корне противоречит цели и сущности Strategy как компании. Это снизит привлекательность STRC и MSTR как инвестиционных продуктов и ускорит негативную петлю обратной связи.
Если не будет выкупа, право требования $100 за акцию бессмысленно
Если пытаться ориентировать цену STRC только через корректировку дивидендной ставки, то цифра в $100 не имеет практического смысла. Фундаментальная причина, по которой STRC может торговаться вблизи $100, заключается в том, что в случае банкротства Strategy держатели STRC имеют право требования на оставшиеся активы в размере $100 за акцию плюс накопленные невыплаченные дивиденды.
Проще говоря, STRC, которая сейчас торгуется около $75, выглядит так, будто продается с огромной скидкой в 25% от обычного номинала в $100. Но действительно ли это так?
Ключевой момент в том, что STRC — это не облигация, а привилегированная акция. У облигаций есть срок погашения; если бы STRC была облигацией, инвесторы получили бы $100 за акцию в момент погашения, и, вероятно, такая глубокая скидка не появилась бы.
Если Strategy отдельно не объявит о выкупе STRC, единственный способ для инвесторов STRC вернуть основную сумму — это крах Strategy.
Здесь есть две проблемы. Вопреки распространенному в сообществе мнению, Strategy не так просто обанкротить. Чистый леверидж компании составляет всего 11%, а коэффициент финансового рычага (отношение облигаций и привилегированных акций к резервам биткойна) — всего 44%. Чтобы компания действительно обанкротилась, ее леверидж-позиция за счет облигаций должна рухнуть. Этого трудно добиться, если цена биткойна не упадет примерно до 11% от текущего уровня (около $6600). Даже с учетом распродаж, которые могут вызвать падение цен, это маловероятно, если биткойн не приблизится к уровню около $10 000.
Даже если банкротство действительно произойдет, это все равно проблема. Если Strategy обанкротится, это будет означать, что леверидж-позиция всего в 11% уже рухнула. В столь серьезной ситуации инвесторы в привилегированные акции, включая держателей STRC (чьи права требования ниже прав держателей облигаций), скорее всего, уже не смогут в полной мере получить оставшиеся активы.
Другими словами, чтобы инвесторы STRC получили $100 за акцию, должны быть выполнены два условия одновременно: 1) Strategy должна обанкротиться; 2) Если такой сценарий банкротства действительно произойдет, они, скорее всего, не смогут получить полные $100.
У STRC нет оснований торговаться вблизи $100
Strategy устанавливает дивидендную ставку STRC на уровне 11,50%, исходя из цены в $100. Но цена STRC определяется рынком. Право требования на оставшиеся активы в размере $100 за акцию в худшем случае кажется малоэффективным, а долгосрочная устойчивость корректировки и выплаты дивидендной ставки также вызывает сомнения.
STRC в настоящее время торгуется около $75. По этой цене эффективная годовая дивидендная доходность достигает 15,3%. Другими словами, инвесторы требуют дополнительную доходность около 3,8% сверх первоначальной ставки в 11,5% из-за риска банкротства, неопределенности выплаты дивидендов и других факторов.
Если инвесторы считают, что с учетом рисков STRC разумной является дивидендная доходность в 20%, то STRC может торговаться на уровне $57,5. Поскольку справедливая цена зависит от рыночной неопределенности и психологии инвесторов, никто не может точно знать, на каком уровне она должна находиться.
В текущих условиях у STRC нет оснований торговаться вблизи $100, и ее цена будет стремиться к рыночной цене, которую определят инвесторы.
